药明康德走出阴影

经济观察报记者瞿依贤 被美国《生物安全法案》阴影笼罩一年后，药明康德（603259.SH/02359.HK）交出了一份可圈可点的成绩单。

3月17日，药明康德发布了2024年年度报告：全年实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%；归属上市公司股东的净利润为94.5亿元，同比下降的1.63%。单看这些数字，业绩很难说“可喜”。

但难得的是，其全年营业收入剔除新冠商业化项目后同比增长5.2%，自由现金流为79.8亿元，创下新纪录。单季度来看，第四季度的营收和经调整non-IFRS归母净利润分别为115.4亿元和32.4亿元，均创单季度历史新高，大大拉高了全年的业绩表现。

为什么营收、净利双降，但外界的评价都是“CXO一哥缓过来了”？因为这份年报回应了几个外界关注的焦点：在美国《生物安全法案》的困扰下，2024年药明康德在手订单总数量没有缩减，同比增长47.0%；海外客户没有纷纷转向其他CXO（医药外包）公司，药明康德去年新增全球客户约1000家；另外，药明康德对2025年的经营目标为持续经营业务重回双位数增长，营业收入同比增长10%—15%至415亿—430亿元。

作为行业龙头，双位数的业绩展望超过了行业平均水平，药明康德的这份业绩无疑为市场注入了一剂强心针。

3月18日，药明康德管理层在业绩发布会上表示，美国新一届国会里尚无《生物安全法案》相关法案的提议，其公司会密切关注相关立法。另外，跟GLP-1减肥药强相关的TIDES（寡核苷酸和多肽）业务在2024年是业绩增长引擎，2025年依然是重点。

兑现业绩承诺

时间线往前推一年，药明康德对2024年的业绩指引是“2024年收入达到383亿—405亿元，剔除新冠商业化项目后保持2.7%—8.6%的增长”。

在美国《生物安全法案》不时带来资本市场巨大波动的情况下，尽管药明康德在过去一年多次重申业绩指引，但业内人士不免为其感到“风雨飘摇”。从最新的年报来看，药明康德兑现了这个业绩承诺。

分业务看，2024年，新冠相关收入的影响淡去，与此同时，药明康德的TIDES业务保持了高速增长，成为其业绩增长的关键。

2024年，药明康德的TIDES业务收入达到58亿元，同比增长70.1%。截至2024年年底，TIDES在手订单同比增长103.9%，最挣钱的研发和生产环节的客户数提升了15%，服务分子数量同比提升了22%。

与寡核苷酸和多肽相关联的名词中，大众更为熟悉的是“减肥神药”GLP-1类药物。根据TD Cowen的预测，到2030年，减肥药市场规模将达到1390亿美元，其中GLP-1受体激动剂59%的市场份额将用于治疗2型糖尿病，41%的市场份额用于减肥。礼来和诺和诺德在这一市场各有千秋，也几乎“平分天下”。

需求井喷之下，礼来、诺和诺德等制药企业自身也在加大产能建设。药明康德财报显示，至2024年末，药明康德多肽固相合成反应釜总体积增加至4.1万升，预计2025年末将进一步提升至超10万升。未来这些产能能否被有效利用？

药明康德管理层在业绩会上回应，GLP-1产品是一个革命性产品，对未来几代人都会产生深远影响，市场需求巨大，跨国药企的投资动作恰恰说明了行业对产能的巨大需求。另外，产能建设需要时间，与产能匹配的能力建设、质量体系建设也需要时间，这些投资产能的完成以及使用还需要很长时间。药明康德作为CRDMO（R为Research，发现；D为Development，研发；M为Man－ufacturing，生产）服务平台，目前有超过20个GLP-1项目管线，占整个市场份额20%以上，这些管线将产生更多的GLP-1产品，也会对药明康德的产能有需求，所以其公司对现在的产能将来能够被充分利用有信心。并且，GLP-1类药物的成功也带动了多肽药物种类的进一步发展，其公司相信还有更多的疾病领域会用到多肽药物。

根据药明康德此前发布的业绩指引，其TIDES业务2025年将实现60%以上的增长。在电话会上，药明康德管理层重申这一业绩指引暂时保持不变。

事实上，不管是跨国制药企业还是本土的创新药企，都越来越离不开外包。据Frost&Sullivan统计预测，2024年是一个关键的分水岭，生物医药行业整体外包率首次超过50%，并将持续上涨。而放眼行业，寡核苷酸和多肽药物的价值因为在自身免疫、肿瘤治疗中展现的潜力再次被重新评估，作为CRDMO服务平台的药明康德，在2011年就开始布局多肽类药物，已经积累了足够多的优势。

一位关注药明康德数年的行业分析师告诉经济观察报，从单抗药物到抗体偶联药物、细胞与基因治疗等领域，从新冠小分子药物到多肽减肥药，药明康德的每一步几乎都踩准了市场的热点。而其不断扩大的规模和能力，使其有足够宽的容错性去覆盖未来市场上可能火起来的每一个赛道。

走出法案阴影

分地区来看，来自美国地区的客户仍然为药明康德贡献了主要收入——实现收入250.2亿元，占总收入的64%，剔除新冠商业化项目同比增长7.7%；来自欧洲客户的收入为52.3亿元，同比增长14.4%；中国地区收入则同比下降3.5%。

换言之，美国地区仍然是药明康德最重要的业务区域，因此美国《生物安全法案》也依然是外界关注的重点。《生物安全法案》最初在2024年1月25日形成，其提议：从国家生物安全的角度考虑，建议限制接受美联邦政府资助的医疗服务提供商与药明康德在内的生物技术供应商签订合同，以确保外国生物技术公司无法获得美国纳税人的资金。在之后众议院通过的新版本中，美国要求本国公司在2032年之前结束与《生物安全法案》所涉公司的合作，这在当时意味着药明康德在美业务获得8年缓冲期。

药明康德在2024年数次回应，其在过去没有、现在和未来都不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险，其既没有人类基因组学业务，现有各类业务也不涉及在美国、中国或任何其他地区收集人类基因组数据。

但是，整个2024年，药明康德几乎都笼罩在《生物安全法案》的阴影下：美国一有相关的动作、表态，药明康德的股价就随之大跌，有时甚至带动整个CRO板块、生物医药板块一起跌。

在最新的业绩说明会上，对于美国《生物安全法案》的相关问题，药明康德管理层回应称，过去一年，药明康德一直与外部的咨询顾问协力与美国参与立法过程的相关方对话，药明康德一直提供关于其公司的事实真相。2025年1月3日，美国第118届国会届满结束，在这一任期内《生物安全法案》未获通过。截至目前，在美国新一届国会里，尚未听到任何关于这个法案的相关提议，其公司会持续密切关注立法动态，继续跟政策的制定者沟通，确保他们更好理解药明康德所做的工作，有任何更新也会及时跟客户交流。《生物安全法案》风波是否会卷土重来无法预知，而药明康德在海外的产能还在扩张。

在2024年年报的表述中，药明康德这样描述其海外产能：持续投入瑞士库威基地，在2024年期间口服制剂产能翻倍；持续推进美国米德尔顿基地建设，计划于2026年末投入运营；2024年5月，新加坡研发及生产基地正式开工建设，基地一期计划于2027年投入运营。其中，美国米德尔顿基地为制剂产能，新加坡研发及生产基地是小分子原料药产能。“从客户的角度来说，他们很高兴可以在供应链上有更多选择。另外，制剂方面，客户也更愿意到离市场更近的地方去生产最后的产品，这也是我们为什么策略性地在欧洲和美国都布局一个制剂工厂，都是为了更接近市场。”药明康德管理层表示，新加坡的小分子原料药产线也是为了给客户提供更多选择。

药明康德管理层还表示，从盈利的角度，药明康德在海外的布局有一个其他海外竞争对手不具备的优势——药明康德的商业模式是CRDMO，R（发现）和D（研发）的业务大部分在国内，可以把后期的商业化生产直接转到这些海外的工厂，在利润率方面更有竞争优势。

CXO苦尽甘来？

药明康德的年报可圈可点，但这是否代表着CXO行业苦尽甘来？

药明康德的年报里还有几个值得注意的数字，比如：其2022年年报就显示活跃客户数量超过5950家，而最新年报中，整体活跃客户数约6000家，几乎没有增长。与此同时，400亿元上下的营收，药明康德已经连续三年如此了。

所以，400亿元上下的营业收入、6000家左右的活跃客户，是否代表着行业天花板？如果是，天花板自己能突破天花板吗？凭借在手订单数量，药明康德或许没有近忧，但更多的CXO公司表现并不理想。

泰格医药（300347.SZ/03347.HK）的业绩预告显示，其2024年营收同比下降5%—19%，归母净利润同比下降72%—81%；康龙化成（300759.SZ/03759.HK）2024年的业绩预告显示，归母净利润同比下降13%—18%；昭衍新药（603127.SH/06127.HK）2024年的业绩预告显示，其营业收入同比下降10.8%—19.3%，归母净利润同比下降77.8%—85.2%，扣非净利润同比下降92%—94.7%；美迪西（688202.SH）也披露2024年度归母净利润亏损2.32亿—3.47亿元。

各家有各家难念的经：有的投资收益不佳，有的客户类型单一，有的自己主动下调了价格，但是总体来看，都不景气。

CXO是旱是涝，从来都和创新药行业同频共振。如今创新药行业因为支付难、融资难等问题一直没有得到解决，还未走出寒冬，CXO行业也很难春明景和。

药明康德从R端走向D端和M端的引流模式已经成型，海外市场的占比一直过半，所以能做到整体业绩的稳健，但更多的本土CXO公司，还未苦尽甘来。