深度·访谈思维导图
引言
上周周报，再论地产回暖，引起投资人广泛关注，但是仍然有很多朋友并不认同地产回暖的判断，毕竟整体上全国二手房挂牌价格仍然在下跌，土地成交的景气也被认为是缩量供应的结果。
本周也公布了统计局1-2月的宏观数据，其中地产累计销售、投资同比增速有明显改善，但深究来看，1-2月的整体表现，相比于去年四季度，修复势头有所减弱。全周A股地产板块下跌1.23%，港股内房股下跌4.01%，螺纹钢期货下跌超过3%，投资者信心仍然不佳。
我们邀请了嵩山论市的专家，与您一起讨论，究竟1-2月统计局的数据，是否消极信号更多，证伪了地产回暖？小阳春是否跟2023年一季度一样，只是昙花一现？地产行情修复的实质与隐忧又是什么？
问答实录
①丨供给端：严控增量，地产开工与投资疲软
- 新开工趋势继续下滑，供给端继续出清
主持人：
1-2月统计局数据中，新开工面积增速竟然比2024年更弱，而整体地产投资增速跌幅仍然接近10%。您觉得是否地产供应端的疲软，体现了当前政策“严控增量”的逻辑？后续老旧小区改造和城中村改造，能否给地产投资带来增量？
1丨“严控增量”——供给端增量不足
自从去年12月中央经济工作会议之后，地产投资端的政策导向其实是“严控增量”，这也导致在1-2月的统计局地产数据中，开工端表现相对较弱。
住宅新开工面积下降28.9%，住宅竣工面积下降17.7%，房屋施工面积下降9.1%，只有土地购置费受去年四季度拿地回暖影响，在缴款期跌幅收敛至0.3%，具体详见下图。
图：统计局地产开工端数据
数据来源：Wind，嵩山论市
而地产开工端的数据，确实没达到投资人的预期，具体体现在地产链期货上，螺纹钢和玻璃的表现也较为疲软，并没有明显企稳。具体详见下图。
图：年初至今螺纹钢、玻璃期货价格表现
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨供给端对经济动能，贡献偏弱
在市场期待地产行业修复的预期中，不少投资者认为地产如果能开工端修复，则可以带动经济动能好转，特别是在特朗普2.0背景下，潜在出口动能受到冲击，地产对经济的正面刺激，成为很多投资者眼中的“救命稻草”。
而1-2月统计局数据，对比后我们可以发现，制造业投资速度稳定，保持了9%以上的同比增长，基建投资增速从2024年的4.4%跃升至5.6%，而只有地产投资增速仍然是下跌9.1%。
作为对应的宏观经济观察指标，我们选用外来农业户籍人口失业率，可以发现，2025年1-2月，制造业投资和基建投资，对于地产投资下行的对冲效果减弱，外来农业户籍人口失业率创下两年来新高。具体详见下图。
图：固定资产投资三大分项与外来农业户籍人口失业率
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨需求端：隐含价格修复，库存加快去化
- 房价表现分化明显，2025年一二线落实止跌回稳
主持人：
相比于供给端的疲软，需求端销售的表现是否会更好？统计局地产销售是否体现了改善趋势、是否能看出隐含的库存去化？在供给收缩背景之下，潜在的需求修复，能否促进价格止跌企稳？
1丨统计局数据隐含房价修复
相比于供给端的疲软，1-2月统计局地产需求端数据则有更多亮点。1-2月住宅销售面积下降3.4%，降幅收窄10.7个百分点，住宅销售额下降0.4%，降幅收窄17.2个百分点。
而销售额跌幅收敛好于销售面积，也预示着房价的改善。具体详见下图。
图：统计局商品房销售面积、销售额增速表现
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨房价修复：趋势向好，但是改善幅度弱于四季度
年初至今的房价表现可圈可点，统计局70大中城市新房价格同比增速从去年末的-5.7%改善至2月的-5.2%。2月一线城市房价环比增长0.1%，但是二线城市房价环比不变，改善趋势放缓。具体详见下图。
图：统计局房价：新房同比和一二线新房环比
数据来源：Wind，嵩山论市
我们统计70大中城市中，新房、二手房价格的同比、环比增速，统计有多少个城市对应房价上涨，可以明显发现，虽然2月房价仍然保持了景气，但是新房同比上涨仅上海、太原两个城市，新房和二手房价格环比上涨的城市数量也有所下降。具体详见下图。
图：70大中城市统计局房价上涨计数
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨房价的静态动态分化都更加明显
根据国家统计局的数据，从监测的40个重点城市来看，1-2月份新建商品房销售面积和销售额同比分别增长1.3%和7.1%，相当于40重点城市房价同比增长5%。
而从全国层面统计，商品房销售面积、金额、房价仍然处在下行通道，这也是三四线城市对高能级城市地产景气度的拖累。
即使是一二线城市，房价的动态和静态分化也很明显，形成了明显的六万档（北京、上海、深圳）、四万档（杭州、广州）和两万档（长沙、郑州、青岛、成都）。动态变化上看，广州边际跌幅较大。具体详见下图。
图：一二线城市房价分档
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨需求端数据的隐含“去库存”倾向
结合统计局1-2月地产行业的供给端、需求端数据，我们可以明显发现一个亮点——去库存倾向。
首先，1-2月的地产待售面积增速，从去年的10.6%下降至5.1%，创2022年以来最低。整体上看待售面积去化速度开始明显改善。
因为待售面积统计的是建成的现房，那我们进一步考察现房销售的趋势。1-2月现房销售占比超过30%，达到2013年以来最高。
现房销售的倾向，一方面仍然体现购房者对于交付问题的焦虑，另一方面市场中各类收储现房的动作加大，也提升了现房的去化。具体详见下图。
图：现房销售占比和待售面积增速
数据来源：Wind，嵩山论市
③丨预期端：银行投放稳定，居民杠杆意愿不足
- 银行进一步加快投放，需要超越“白名单、保交付”的桎梏
主持人：
从1-2月统计局开发资金来源看，地产贷款投放的情况保持稳定，是否意味着银行端的预期并没有加速改善？前两个月国房景气指数的提升，为何没有带动居民杠杆情况改善？预期的修复为何不及预期？
1丨银行贷款投放趋稳、应付工程款改善
2024年以来，统计局地产开发资金来源中的国内贷款，增速明显改善，从超过10%的跌幅，收敛至6%左右。今年1-2月地产国内贷款同比增速-6.1%，与去年全年水平相同。
这也反映出“地产融资协调机制”下，银行对于地产开发贷款投放的稳定。后续银行贷款的投放意愿改善，需要等待地产销售回款的进一步修复。届时，地产销售、地产融资可以形成良性循环。
而今年1-2月，地产开发资金来源中的应付工程款增速，从去年全年的-16.6%，改善至1.9%，实现2022年二季度以来的首次回正。这一定程度上也体现了上游施工方企业，对地产信心的修复。具体详见下图。
图：国内贷款和应付工程款增速
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨居民杠杆意愿进一步下降
当前地产行业修复在波折中前进，而改善趋势产生波折的重大原因，其中之一就是买房者预期修复较弱，居民杠杆仍然在下降。
1-2月统计局跟踪销售热度的国房景气指数，回到93.8，达到2023年下半年以来最高，但是我们使用开发资金来源 定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭） 推测的实际首付比例，也超过了70%，达到了2022年以来最高。
同期2月的居民中长期贷款，为-1150亿，也是2024年5月以来单月最低。
在政策放松的指引下，居民仍然选择继续维持较低的杠杆意愿。后续行业修复仍然任重道远。具体详见下图。
图：国房景气指数修复，但居民中长期贷款弱，实际首付比例提升
数据来源：Wind，嵩山论市
④丨判断：回暖有波折，筑底趋势需要夯实
- 1-2月数据尚不能证伪地产回暖逻辑
主持人：
从单月表现来看，地产量价表现，是否不及预期？在这种情况下，您是否依然对后续地产行业的修复乐观？2025年能否真的止跌回稳？
1丨从冰山指数看：任重道远
冰山指数是行业内很受认可的第三方指标，特别是冰山指数对于最低挂牌价的敏感跟踪，让其对价格有较好前瞻性。
目前从冰山指数看，地产行业的修复仍然是高度分化、波折前进的，2月的二手房价格仍然是负增长，而原本热度较高的冰山活跃指数，在2月和3月初也出现了明显收敛。具体详见下图，
图：冰山指数预示行业修复任重道远
数据来源：冰山指数，嵩山论市
2丨单月改善趋势放缓：不能证伪回暖逻辑
的确，1-2月统计局数据公布后，不少嵩山论市的读者，与我一起探讨关于地产景气度趋势，很多朋友认为单月改善趋势放缓，就是证伪了回暖逻辑。
首先，我们承认1-2月的改善趋势弱于去年四季度，但毕竟整个行业仍然还在下行周期，改善的第一阶段一定是从跌幅收窄到止跌。
另外，年初不比年末，没有房企、购房者的冲刺效应，而且考察每年1-2月的销售、投资增速，相比于去年12月的单月增速，我们可以发现，疫情之后，仅有2023年，前两个月的销售增速，相比于去年12月的单月增速有所改善，这还是因为2023年一季度正好是疫情管控放开。具体详见下图。
图：历年1-2月投资、销售增速相比于上一年12月的变化
数据来源：Wind，嵩山论市
所以，嵩山论市的想法是，现在应该关注 "止跌回稳"趋势确立，而非苛求月度增速的线性攀升。
从政策导向与行业周期演变来看，价格体系的筑底回暖（尤其是重点城市二手房价格环比转正）较之单纯的成交量回升更具风向标意义，这既体现市场信心修复的质量，也是"严控增量、消化存量"政策框架下的必然选择。
观察1-2月房地产统计局指标，应当重视投资同比降幅收窄、重点城市房价环比企稳等结构性改善，单月销售数据的波动，并不构成对行业修复趋势的证伪，市场需要以战略定力的视角，看待房地产长周期调整中的边际改善信号。
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