楼市这轮“小阳春”复苏有何特点？

来源：华泰睿思

今年“春节”假期后重点城市房屋成交明显修复，尤其二手房市场。二手房呈现“哑铃型”的需求结构特征，即购房者更加追求“改善”，同时注重“性价比”。我们认为“哑铃型”需求结构是当前购房需求的真实体现，反映“止跌回稳”效果初现。但后续仍需关注房价修复进展，去年三季度以来房价修复取得一定成果，但2月一线城市房价环比下降反映目前房价止跌回稳的根基尚不稳定，后续需要关注是否再有增量政策助力“止跌回稳”目标的达成。

核心观点

解码这轮“小阳春”需求结构

今年“春节”假期后重点城市房屋成交明显修复，尤其二手房市场。我们跟踪12个样本城市25年1-2月二手房成交套数同比+28%，(24年12月同比+62%，24年全年同比+11%）。12个样本城市新房+二手房合计销售套数同比+19%，一线、二线、三线城市分别同比+31%、+15%、-1%；二手房市场份额再度提升，达到67%，同比+4pct。这轮“小阳春”有何特点？未来延续性如何？是我们本篇报告的探讨主题。

市场结构呈现“哑铃型”趋势

今年以来二手房呈现“哑铃型”的需求结构特征，即购房者更加追求“改善”，同时注重“性价比”。且这种需求特征的变化不仅是相较去年四季度发生变化，也比往年同期要明显。首先在面积维度，1-2月样本城市小户型/中户型/大户型销售套数占比分别为18%/62%/20%，同比+0.3/-0.8/+0.5pct，环比-0.5/-0.8/+1.3pct。同比看小户型与大户型占比均提升，环比来看大户型占比提升更为明显。其次在总价维度，1-2月样本城市低总价/中总价/高总价销售套数占比分别为29%/56%/16%，同比+5/-3/-2pct，环比+0.5/-1.2/+0.7pct，低总价产品占比同比明显提升，且已回升至近年高位。

刚需和改善需求在不同城市间分化

不同城市的需求结构有一定的分化。一方面，部分城市低总价需求的提升反映刚需释放和学区房效应。上海、成都、武汉、大连低总价产品成交占比同比/环比亦均有所提升。去年三季度以来，限购宽松、公积金贷款政策宽松等都助推刚需积极入市，同时一季度学区房需求则进一步强化了这种效应。另一方面，一些城市则体现更为明显改善型需求，代表城市为北京、杭州、西安、南京。以上城市1-2月二手住宅成交结构中，大户型产品的成交占比均达到了19年以来同期最高水平，其占比亦同环比均有所提升，改善性需求释放明显放量。

“哑铃型”需求结构反映“止跌回稳”效果初现

我们认为“哑铃型”需求结构是当前购房需求的真实体现，反映“止跌回稳”效果初现。因为刚性需求对房价最为敏感，在房价下行周期多以观望为主。而“小阳春”期间来访量的快速上升叠加低总价房源的热销，在一定程度上代表刚性需求对房价预期改善，是去年“止跌回稳”政策效果的直观表现。此外，低总价房源热度回升有助于进一步激活成交链条，有望撬动改善置换链条的“杠杆”效应，即一套房源成交可能撬动多套房的成交，有助于维持市场热度。但我们认为后续仍需关注房价修复进展，去年三季度以来房价修复取得一定成果，但2月一线城市房价环比下降反映目前房价止跌回稳的根基尚不稳定，后续需要关注是否再有增量政策助力“止跌回稳”目标的达成。

投资建议

从“小阳春”成交结构来看，这次二手房量的回升不仅仅是春节后的季节性因素，也是去年926政策以来的实际成果，“哑铃型”的需求结构是当前购房需求的真实体现，后续需要关注刚需和改善的持续性。此轮我们看好重点城市区域市场的量价回升，以及在对应区域拥有储备或新获取资源的“三好”房企的估值修复，同时业绩与现金流稳健的物管公司亦有望受益于市场止跌回稳。

风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。

正文

解码这轮“小阳春”需求结构

今年“春节”假期后重点城市房屋成交明显修复，尤其二手房市场。我们跟踪12个样本城市25年1-2月二手房成交套数同比+28%，(24年12月同比+62%，24年全年同比+11%）。一线、二线、三线城市分别同比+41%、+23%、+4%。12个样本城市新房+二手房合计销售套数同比+19%，一线、二线、三线城市分别同比+31%、+15%、-1%；二手房市场份额再度提升，达到67%，同比+4pct。在“止跌回稳”预期下，这轮二手房“小阳春”有何特点、延续性如何？是我们这篇报告探讨的重点。

我们选取10个数据可得的主要城市作为样本，从成交面积和成交总价两个维度考虑市场结构的变化，具体的样本以及成交结构的划分标准见图表5。

市场结构呈现“哑铃型”趋势

面积角度

1-2月市场大户型产品市场份额同环比均有所提升。同比来看，小户型和大户型在1-2月的同比增速快于中户型。而从市场边际变化看，1-2月与24Q4相比，大户型占比提升最为明显，小户型与中户型均下降。

根据中指院数据，1-2月10个样本城市二手普通住宅销售套数同比+26%，小户型、中户型、大户型分别同比+28%、+25%、+30%，销售占比分别为18%、62%、20%，同比+0.3、-0.8、+0.5pct，环比-0.5、-0.8、+1.3pct。大户型产品市场份额再次升至19年以来同期高位，而中户型产品则降至22年以来同期最低位。

总价角度

低总价产品成交占比同比明显提升，而边际上低总价与高总价产品成交占比环比均有提升。根据中指院数据，1-2月10个样本城市二手普通住宅销售套数同比+26%，低总价、中总价、高总价分别同比+53%、+20%、+12%，销售占比分别为29%、56%、16%，同比+5、-3、-2pct，环比+0.5、-1.2、+0.7pct。尤其低总价房源占比回升至近年高位。

结合总价与面积结构变化，我们发现，中户型与中总价的产品同环比均有所下降，小户型与低总价产品同比均上升，大户型与高总价产品环比均上升，说明市场同比增长的动力来自于入门需求与高端改善。整体而言今年以来二手房呈现“哑铃型”的需求结构特征，即购房者更加追求“改善”，同时注重“性价比”，而且这种需求特征的变化不仅仅是相较去年四季度发生变化，也比往年同期要明显。

面积角度和总价角度的差异在于大户型产品份额同比提高，但高总价产品份额同比下降，以及小户型产品份额环比下降，而低总价产品份额环比上升。为什么会产生这种差异？我们认为背后主要是价格下行带来的成交总价段整体下移。根据统计局数据，1月、2月70城二手住宅价格指数同比分别-7.8%、-7.5%，可能使得部分总价段的房源产生了向下切换。

刚需和改善需求在不同城市间分化

刚需和改善在不同城市间结构略有不同。面积角度，同比来看，10个城市中，6个城市大户型产品占比同比提升，9个城市环比提升，8个城市大户型成交占比都处于19年以来的最高或次高水平。

总价角度，10个城市中，所有城市低总价产品占比同比均提升，7个城市环比提升；2个城市高总价产品占比同比提升，7个城市环比提升。由于价格变动的因素，各个城市都体现出低总价占比提升的特点。

以下一些城市在不同成交结构上体现得更为明显：

1）部分城市低总价需求的提升反映刚需和学区房的效应。1-2月上海低总价产品成交套数同比+72%，大幅领先中总价/高总价的+29%/+33%，低总价成交占比达到45%，同比+6.9pct，环比24Q4+0.2pct，成都低总价产品成交占比约33%，同比+3.2pct，环比+3.4pct；武汉低总价产品成交占比同比+6.8pct、环比+0.8pct。此外，大连低总价产品占比大幅提升至49%，同比+14.8pct，环比+5.1pct。去年三季度以来，限购宽松、首付比例降低、公积金贷款政策宽松等都助推刚需积极入市，同时一季度学区房需求则进一步强化了这种效应。

2）一些城市则体现更为明显改善型需求，代表城市为北京、杭州、西安、南京。以上城市1-2月二手住宅成交结构中，大户型产品的成交占比均达到了19年以来同期最高水平，并且其占比无论是同比还是环比均有所提升，改善性需求释放明显放量。从结构上看，北京、杭州、西安、南京1-2月大户型成交套数同比增长均明显领先整体，大户型/整体增速分别为+54%/+31%、+52%/+35%、+19%/+5%、+10%/-1%。占比角度，1-2月北京大户型成交占比同比+2.6pct，环比+2.1%；杭州、西安、南京大户型成交占比同比/环比+3.1/+0.1pct、+4.2/+3.3pct、+1.9/+1.4pct。

“哑铃型”需求结构反映“止跌回稳”效果初现

通过回顾今年以来“小阳春”成交结构，我们可以发现这次二手房量的回升不仅仅是春节后的季节性因素，也是去年926政策以来的实际成果，“哑铃型”的需求结构是当前购房需求的真实体现。其中我们认为有几点值得关注和跟踪：

1）刚需入市反映的是房价“预期”改善。刚性需求是近年来对房价最为敏感的群体，因为其普遍“持币”等待入市，而在房价持续下行周期下，刚性需求多以观望为主。因此我们所观察到的“小阳春”期间二手房来访量的快速上升叠加低总价房源的热销，则在一定程度上代表刚性需求对房价预期改善，是去年“止跌回稳”政策下的直观表现。

2）低总价房源激活有助于进一步激活成交链条。二手房低总价房源的成交则会释放房东的购买力，驱动更高房价房源的成交，这种成交链条激活有望撬动改善置换链条的“杠杆”效应，即一套房源成交可能撬动多套房的成交。

3）需要关注房价修复进展。“止跌回稳”预期是这波复苏尤其是刚需入市的主要触发点，所以后续房价修复的延续性依然重要。从去年三季度以来，重点城市房价修复有了一定成果，根据统计局数据，24年10月70城中二手住宅价格指数环比上涨的城市从0个提升至8个，一线城市二手住宅价格指数连续4个月环比上涨。但目前企稳根基尚不稳定，2月70城房价环比降幅持平，结构上一线城市二手房价格指数环比由涨转跌，后续需要关注是否再有增量政策进一步助力“止跌回稳”目标的达成。