京都刑辩研究中心发布《二〇二四年度内幕交易案件观察报告》

执笔人：张启明许明戴盛赟

二〇二四年度内幕交易案件观察报告

（全文约18000字）

一、全年资本市场动态观察

在新“国九条”严字当头的总基调下，2024年，资本市场形成了“1+N”制度政策体系。伴随着政策体系的日趋完善，监管从四个方面着力，一是严把发行上市准入门槛，加强信息披露监管，查处了一批财务造假、欺诈发行等违法违规行为，二是压实中介机构看门人责任，加大了中介机构违法违规立案稽查力度，三是严格监督上市公司治理，继续严厉打击操纵市场、内幕交易等违法违规行为，四是完善行政、刑事、民事立体化追责体系，健全全链条监督问责体系，落实上市公司实控人等“关键少数”的法律责任。具体动态如下。

（一）资本市场全年政策体系

2024年3月15日，证监会集中发布了四项“两强两严”政策文件，分别是《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》《关于加强上市公司监管的意见（试行）》《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》。本次文件制定聚焦提高上市公司质量和保护投资者合法权益，突出“强本强基”和“严监严管”，从发行准入、上市公司持续监管、中介机构监管等各方面系统性地提出政策措施，推动资本市场高质量发展。

2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，也称新“国九条”。该意见提出了制度完善、监管加强、质效提增的要求，落实了“长牙带刺”“有棱有角”的监管思路，内容涵盖发行上市准入、上市公司持续监管、退市监管、证券基金机构监管、中长期资金入市等九个部分，明确了资本市场的发展路径。

2024年4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》。退市制度是资本市场更新换代、去芜存菁的重要机制。2020年中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》以来，共有135家公司退市，其中112家强制退市。[4]本次意见调低了财务造假触发退市的年限、金额和比例，将现有的连续2年造假金额5亿元以上且超过50%的指标，调整为1年造假2亿元以上且超过30%、2年造假3亿元且超过20%、连续3年及以上造假，有力遏制财务造假，并对巨额资金长期被大股东占用“掏空”、连续多年被出具非标意见、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息这三类情形实施规范类退市，“应退尽退”。

2024年5月10日，证监会发布《关于加强上市证券公司监管的规定》。我国上市证券公司共43家，总资产占全行业的77%，2023年的营业收入、净利润分别占全行业的70%和77%，规模和实力在行业中的影响和地位举足轻重。[5]本规定旨在要求上市证券公司回归本源、提升质量，发挥引领行业发展的领导作用。

2024年5月11日，证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》。程序化交易是指投资者通过计算机程序自动生成或者下达交易指令的行为，也称为量化交易，在我国A股的交易比例占到约29%。程序化交易依托计算机，相对于中小投资者有明显的技术、信息和速度优势，尤其是高频交易，极有可能构成“幌骗”型操纵证券期货市场。2019年证券法将程序化交易纳入规制范围，该规定对程序化交易监管作出系统、全面的管理，目的在于有效保护中小投资者利益。

2024年5月24日，证监会发布《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》和《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，加强了对于上市公司董监高新增或减持股份的管理，尤其是完善了减持制度，明确破发破净、分红不达标的情形下不得通过集中竞价或大宗交易减持，增加了大宗交易减持前的预披露义务，要求一致行动人共同遵守减持要求等，有利于维护市场稳定，保护中小投资者权益。

2024年7月5日，国家金融监督管理总局、公安部、财政部、中国人民银行、国资委、证监会六部门发布《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，提出17项措施，从5个方面打击财务造假，要求严厉查处欺诈发行股票债券、系统性造假和配合造假、滥用会计政策实施造假、通过“空转”“走单”等虚假贸易方式实施财务造假的行为，优化证券监管执法体制机制，并强调对中介机构的监督检查。

2024年9月5日，证监会发布《证监会系统离职人员入股拟上市企业监管规定（试行）》，从严从紧整治政商“旋转门”，严防离职人员利用在职时的公权力、离职后的影响力获取不当、不法利益。

2024年12月27日，财政部、证监会修订印发《资产评估机构从事证券服务业务备案办法》。资产评估机构在证券发行过程中承担着独立、客观、公正评价资产价值的功能，本次备案办法针对全面注册制下资本市场对高质量财务信息和评估执业水平的需求，集中解决了证券评估机构未备案执业、超出胜任能力执业等突出问题，从另一个侧面补强了对中介机构的前端监管体系，有利于全面提升监管效果。

（二）资本市场全年监管情况

1.监管概览：全年行政处罚、刑事移送数量创新高，上海、浙江、广东是处罚热点地带

2024年全年，证监会及其派出机构作出行政处罚决定数量为587项。据统计，在2017年至2020年之间，行政处罚决定数量相对持平，有部分波动，而从2021年后，行政处罚决定数量大幅上涨，而近两年则呈现出激增的趋势，2024年达到处罚的最高数量。[6]

图1 近9年证监会及其派出机构作出行政处罚决定数量

2024年证监会作出的行政处罚数量为164项，派出机构作出的行政处罚数量为423项，其中上海证监局、浙江证监局及广东证监局的处罚数量在36家派出机构中位居前三位，处罚总数为171项，占处罚整体数量的29.13%，属于处罚的“热点地带”。

图2 2024年证监会及其派出机构行政处罚数量

在行政追责之外，监管机构积极向公安机关移送刑事案件线索，推动行政、刑事立体化追责。从移送数据来看，2020年证监会共计移送99件证券期货犯罪案件，2021年移送177件[7]，2022年移送123件[8]，2023年移送118件[9]。目前，2024年全年的刑事移送数据尚未公布，但根据证监会发布的《始终坚持“长牙带刺”，一以贯之严监严管——2024年上半年证监会行政执法情况综述》（以下简称“2024年上半年证监会行政执法情况综述”），2024年上半年，仅信息披露违法行为，证监会执法条线就向公安机关移送了230人（家）次，数量已远超之前年份刑事移送数量。

2.案件类型：信息披露占大头，内幕交易、操纵证券市场类案件仍为监管重点

（1）信息披露违法违规类案件是处罚大头

2024年全年证监会及其派出机构作出的587项行政处罚中，信息披露违法案件数量为238项，泄露内幕信息、内幕交易类案件数量为117项，操纵证券市场类案件数量为38项。信息披露违法违规案件的数量占到整个证监会系统行政处罚数量的40.55%，稳居处罚的首位。

图3 2024年证监会及其派出机构行政处罚案件类型

根据2024年上半年证监会行政执法情况综述，2024年上半年，证监会执法条线按照党中央、国务院部署，将从严打击财务造假等信息披露违法行为列为执法重点，共查办相关案件192件、同比增长25%，共处罚责任主体283人（家）次、同比增长约33%，罚没金额47亿余元、同比增长约6倍，刑事移送230人（家）次、同比增长238%。根据不完全统计，目前中国证券报等网站能够查询到的上市公司立案信息共计143项[10]，其中信息披露违法违规行为就占到132项，占到立案总数的92.3%，足见信息披露案件已经成为监管处罚的大头。

在信息披露违法违规类案件中，有8起案件涉及在发行文件中实施财务造假，涉嫌欺诈发行。在证监会作出的处罚中，2024年最大的一起欺诈发行案件为恒大案。行政处罚决定称，恒大地产在发行公司债券的过程中引用了存在虚假记载的2019年、2020年年度报告的相关数据，存在欺诈发行。对此，证监会处以非法所募资金金额20%的罚款，即处以41.60亿元的罚款。

（2）内幕交易类、操纵证券市场类案件仍为监管的重点

加强交易监管，增强资本市场内在稳定性是新“国九条”提出的方向之一。从处罚数据来看，除了信息披露违法违规外，内幕交易类、操纵证券市场类案件的处罚数量仍然居高不下，并有增长趋势。

横向比较来看，在2024年由证监会及其派出机构作出的164件行政处罚案件中，有44件为泄露内幕信息、内幕交易类案件，有32件为信息披露违法违规类案件，有32件为操纵证券市场类案件。其中内幕交易的数量甚至超越信息披露违法违规，占到证监会行政处罚总数的26.83%。而操纵证券市场的数量则与信息披露违法违规相当，也占到处罚总数的19.51%。

图4 2024年证监会作出的行政处罚案件类型

纵向比较来看，近五年来证监会及其派出机构作出的行政处罚中，前四年内幕交易和操纵证券市场的处罚数量基本持平，甚至略有下降。但2024年则表现出明显的上升，尤其是内幕交易，在2024年达到117项，操纵证券市场的处罚数则达到38项。可见内幕交易和操纵证券市场类案件仍为监管机构查处的重点。[11]

图5 近五年内幕交易、操纵证券市场案件处罚情况

3.处罚主体：中介机构是处罚热点，“关键少数”是处罚重点，其他高管是处罚冷门

（1）中介机构是处罚新热点，会计师事务所是处罚重灾区

中介机构是资本市场的“看门人”。2024年，中介机构是处罚的热点。在2024年证监会及派出机构作出的处罚中，对中介机构及中介机构任职人员开出的“罚单”共计43项，其中会计师事务所占35项，占比高达81.4%，保荐机构占4项，资产评估机构和律师事务所各占2项。从处罚数量可以看出，会计师事务所系中介机构中的重灾区。在严打财务造假的趋势下，会计师事务所及执业人员的执业风险显著提升，应从“实质重于形式”的会计信息质量要求出发，力求真实地反映交易情况，杜绝成为财务造假的“帮凶”。

图6 处罚中介机构类型

（2）“关键少数”是处罚的第一责任人，处罚范围及于传统董监高外的其他高管

为实现对资本市场违法违规行为的精准打击，需要抓实“关键少数”，追责“首恶”，压实欺诈发行、违规披露的第一责任人。2024年，证监会对上市公司违法违规披露行为进行严厉处罚，作为“关键少数”的实际控制人、董事长、总经理等人员则被重点关注。

在2024年证监会及其派出机构作出的587项行政处罚决定中，在行政处罚时担任实际控制人的共计47人次，担任董事长（含副董事长）的共计152人次，担任总经理（含副总经理）的共计193人次，担任财务总监或财务负责人的共计111人次，担任董秘的共计52人次，担任监事的共计35人次，担任董事的共计148人次，担任独立董事的共计20人次。[12]

除了上述传统的董监高之外，处罚决定中对证券违法违规行为的责任范围及于其他非传统高管，比如资金部部长、物流部部长等，甚至有处罚决定对在公司内并无任职，但实际参与欺诈发行行为的人员进行处罚。

如华道生物欺诈发行证监会处罚决定（〔2024〕71号）的责任范围及于在华道生物内并无任职的陈某。处罚决定将其认定为华道生物IPO协调人，并称“陈某虽未在华道生物中担任董事、监事和高级管理人员职责，但其作为刘某某外甥女，是华道生物IPO协调人，帮助刘某某接洽投资者和中介机构等人员，在华道生物财务造假中，陈某根据周某某指示，控制使用华道生物体外银行账户给客户指定账户转账以完成虚假销售资金回款，在华道生物财务造假中承担重要角色，是其他直接责任人员。”

图7 处罚决定“关键少数”职位及数量统计

由此可见，“关键少数”的认定范围并非完全限于职务，已有从“身份说”向“行为说”的转变趋势。即便未在公司内任职，只要参与实施相关违法违规行为，也可从实质出发，认定其为责任人员进行处罚。

二、全年内幕交易案件情况观察

2024年证监会及36个派出机构作出内幕交易类案件行政处罚共计117项，将近全年处罚数量的20%。内幕交易行为通过提前获取消息窃取本属于广大投资者的盈利机会，一直以来都是证监会惩戒的重点。在宏观数量上，一方面，在“零容忍”的趋势下，涉证券类违法犯罪案件数量显著提升，内幕交易的行政处罚和刑事追责数量自然也水涨船高。另一方面，法律明文允许通过推定认定内幕交易行为，认定难度较低，这也导致内幕交易的案件量始终在高位运行且居高不下。在微观形态上，基于“长牙带刺”“有棱有角”的监管新形势导致执法力度的加大，内幕交易的追责链条和追责范围有向远延伸、向外辐射的趋势。

（一）内幕交易案件概览

1.内幕交易行政处罚作出机构

2024年全年证监会作出内幕交易行政处罚共计44项。其他派出机构中，广东证监局作出内幕交易行政处罚共计10项，位列地方证监局处罚的第一位。浙江以9项位列第二，北京、辽宁、安徽证监局均为5项，福建、重庆、甘肃、深圳证监局为4项，湖南、青海证监局为3项，山西、上海、四川、新疆证监局为2项，天津、江苏、江西、山东、云南、山西、大连、厦门、青岛证监局各为1项，剩余派出机构并未开出内幕交易“罚单”。[13]

图8 2024年证监会及其派出机构处罚内幕交易案件数量

2.内幕交易处罚数量及占比

在绝对数量上，从2020年开始，内幕交易行政处罚数呈现出波动中上升的趋势。2021年与2020年相比略有下降，2022年则上升回2020年的数量，到2023年有比较明显的提升，2024年则创下近5年的最高处罚数。同时，内幕交易行政处罚数与总行政处罚数的比例可以剔除基数上升的影响，比较客观地反映出内幕交易的处罚趋势。在相对数量上，我们通过上述比例可以发现，2020年内幕交易行政处罚数占总行政处罚数的比例系近5年的峰值，达到23.4%，期间波动性下降，而到了2024年，又上升至19.93%。因此，2024年内幕交易的行政处罚在绝对和相对数量上都处于近五年来较高的位置，足见过去一年内幕交易打击力度之大。[14]

图9 近5年内幕交易案件行政处罚数量及总数占比

3.内幕交易刑事追责情况

目前2024年全年的刑事移送数据尚未公布。根据现有的公开信息显示，2024年上半年，证监会对操纵市场、内幕交易类案件共作出处罚45件、同比增长约10%，处罚责任主体85人（家）次、同比增长约37%，罚没金额约23亿余元、同比增长约9%。2025年1月13日，全国检察长会议通报了2024年检察工作情况，全年起诉欺诈发行、内幕交易、操纵市场等证券犯罪316人。

根据北京市三分检公开信息，在北京地区，自2022年证券犯罪案件集中管辖调整以来，北京检察机关证券期货犯罪办案基地强化证券犯罪打击力度，案件数量急剧增长，内幕交易等传统证券犯罪案件仍处高位，违规披露、不披露重要信息案、信息型操纵证券市场案等新型案件逐步涌现。[15]北京三中院自被确立为人民法院证券期货犯罪审判基地以来，共受理证券类刑事案件44件，新收、审结证券类刑事案件数量均呈上升趋势。受理案件案由中，内幕交易、泄露内幕信息案成为当前审理证券犯罪案件的“第一大罪”，占受理案件的89.36%。[16]

在上海地区，证券犯罪白皮书显示，2014年1月1日至2023年12月31日，上海市第一中级人民法院及辖区法院审结证券期货犯罪案件209件，其中内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件22件，利用未公开信息交易犯罪41件，欺诈发行债券犯罪案件5件，出具证明文件重大失实犯罪案件2件，操纵证券市场罪案件14件，操纵期货市场罪案件1件，非法经营证券期货犯罪案件124件。[17]2019-2023年，上海市一分检共受理证券期货犯罪审查起诉案件51件136人，从罪名类型来看，内幕交易、操纵证券市场、利用未公开信息交易等犯罪案件占比达到90%。[18]

（二）内幕交易类型分析

1.内幕信息知情人利用内幕信息进行交易

在2024年证监会作出的44项内幕交易行政处罚案例中，共有11项行政处罚针对的是内幕信息知情人的交易行为，即行为人作为法定的内幕信息知情人且知悉内幕信息，在敏感期内利用信息自行交易，系内幕交易最典型的行为方式。对于这类案件，证监会的处罚理由在于内幕信息知情人具备戒绝交易的法定义务。因此即便行为人提出预先减持计划、技术判断等理由，也无法构成内幕交易的阻却事由。

如张志勇内幕交易行政处罚决定（〔2024〕35号）指出，“张志勇作为上市公司董事长，在知悉内幕信息的情况下，应当遵守在信息公开前不得买卖涉案股票的规定。即使其减持是为了还款，亦应在上市公司公告相关事项后再减持。张志勇在内幕信息公开前卖出股票，利用该内幕信息获取了额外收益，侵害了其他投资者利益，相关行为构成内幕交易。”

再如张文铎内幕交易行政处罚决定（〔2024〕87号）就指出，“在案证据足以证明，张文铎知悉星星科技经营情况与披露不一致，存在重大亏损。同时，张文铎参加了2021年6月5日和2021年7月26日的总经理办公会，知悉星星科技开展财务核查工作，我会认定其为内幕信息知情人事实清楚、证据充分。张文铎在知悉内幕信息后，即负有戒绝交易的法定义务，对其提出购买私募产品、技术判断等不构成阻却内幕交易的正当理由。”

2.非法获取内幕信息的人员利用内幕信息进行交易

根据2012年两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第2条的规定，非法获取内幕信息的人员包括以非法手段获取型、特定身份获取型和积极联络获取型这三类。2024年证监会作出的行政处罚决定中，有26项行政处罚决定针对的是非法获取内幕信息的人员主体。这26项决定中，有20项是积极联络获取型，也即敏感期内与内幕信息知情人“联络、接触”后交易涉案股票的；剩余6项是特定身份获取型，也即与内幕信息知情人“关系密切”的人员在敏感期内交易涉案股票的。而在特定身份获取型内幕交易的6项处罚决定中，除1项决定中交易人系内幕信息知情人的兄弟外，其余均为夫妻关系。

3.泄露内幕信息导致他人交易

在2024年证监会作出的行政处罚中，泄露内幕信息导致他人交易的仅有4项，数量远小于非法获取内幕信息人内幕交易的数量，这说明仅处罚交易、不处罚泄露的现象比较显著。究其原因是泄露内幕信息与内幕交易的认定逻辑不同，泄露内幕信息无法适用推定，需要相对扎实的证据链条证明内幕信息知情人与交易人之间存在信息的传递。

在这4项泄露类案件中，有2起案件值得关注。一是内幕信息知情人的妻子将内幕信息泄露给他人，导致他人内幕交易的。证监会〔2024〕43号处罚决定显示，夏某志系内幕信息知情人，而唐玉霞系其妻子，唐玉霞从夏某志处获得内幕信息后，告知了唐素霞并导致其交易，最终唐玉霞、唐素霞均被处罚。其中，唐玉霞仅是知情人的妻子而并非知情人，属于非法获取内幕信息的人员，在获悉内幕信息之后同样负有法定保密义务，这一义务的来源其实是夏某志义务的延伸。

二是与知情人“联络、接触”后泄露内幕信息并建议他人购买的。证监会〔2024〕29号处罚决定显示，燕春生在与内幕信息知情人“联络、接触”后，将相关信息泄露给孙兵并建议孙兵交易。可见，即便并非内幕信息知情人的近亲属，在与知情人“联络、接触”后也负有保密的义务，这一义务的来源同样来源于知情人义务的延伸。

4.共同内幕交易

2024年证监会行政处罚决定中，共同内幕交易的总计有3项，其中1项表现为行为人从内幕信息知情人处获悉内幕信息之后，与知情人共同实施内幕交易。如证监会〔2024〕57号处罚决定中，内幕信息知情人陈丹与其助理、生意合作伙伴王伟在敏感期内有多次联络、接触，王伟使用万某某丰、好某特账户在敏感期内交易涉案股票，在案证据足以证明王伟知悉行为性质并具有主观故意。

另2项则较为复杂，涉及内幕信息的二次传递。证监会〔2024〕5号处罚决定认定，邵林平与内幕信息知情人戚某某在敏感期内有多次通话联络，随后邵林平妻子缪玲红通过其实控账户买入涉案“恒逸石化”股票。证监会认为，邵林平和缪玲红夫妇共同居住生活，系利益共同体，由邵林平发出交易指令，缪玲红负责交易，交易时点与邵林平和戚某某的通联时点高度吻合。再如证监会〔2024〕3号处罚决定认定，陆长水的亲戚邱某某系内幕信息知情人，陆长水曾在恒逸集团工作，而在敏感期内，陆长水与包括邱某某在内的三名内幕信息知情人存在较频繁的通话联络。敏感期内，陆长水操作“张维仰”账户大量交易涉案股票“恒逸石化”，经查，张维仰系账户的所有权人和交易资金的提供人，张维仰与陆长水曾讨论过买入“恒逸石化”的事宜，知悉陆长水与内幕信息知情人之间的亲戚关系，并对涉案账户收益分配存在口头约定，张维仰在交易期间也多次登录查看账户，知悉账户买入涉案股票的情况。基于此，证监会认定张维仰与陆长水构成共同内幕交易。

（三）当事人陈述申辩情况

1.就是否构成内幕信息进行申辩

内幕信息的认定标准应遵循重大性、确定性和非公开性的原则。2024年证监会作出的行政处罚决定中，有多起案件针对涉案信息是否构成内幕信息进行申辩，申辩理由包括：（1）内幕信息不具有重大性，比如收购标的极小、并非重大关联交易，对股价并无明显的影响；（2）案涉内幕信息已经被此前公司的公告内容所涵盖，不具有非公开性；（3）案涉内幕信息已经在市场上被相继公开并被市场充分吸收，不构成内幕信息；（4）案涉内幕信息最后并未实施成功，不构成内幕信息。

2.就内幕信息形成时点进行申辩

由于2012年两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》对内幕信息形成时点的规定允许溯及至影响内幕信息形成的动议、筹划、决策至执行初始时间，实践中对内幕信息形成时点的认定具有较大弹性，很可能会出现根据通联时间、交易时间前后移动的情况。在2024年证监会作出的行政处罚决定中，当事人经常就内幕信息的形成时点进行申辩，最为常见的就是证监会认定的时间过早。比如在并购中，当事人多主张在证监会认定的时点，收购事宜并未有实质性进展，内幕信息尚不具备“有很大实现可能”的形成条件，收购方考虑被收购标的的时间点实际要晚于证监会认定的时点。

也存在极少情况下，证监会认定的内幕信息形成时点晚于当事人主张的时点，当事人申辩收购意向早已达成，证监会则认为此时仅为单方表达收购意向，具有不确定性，无法认定为影响内幕信息形成的动议、筹划的初始时间。

3.就是否为内幕信息知情人进行申辩

《证券法》所规定的内幕信息知情人是指能够通过职务而正当地获悉内幕信息的人员，实践中多根据职位、在案涉内幕信息推进过程中的参与程度进行判断，同样地，处罚决定当事人也通常主张自己并不实际知悉内幕信息，或知悉的时点晚于自行交易的时点，或知悉的时点晚于和其他人员联络、接触的时点。

4.就是否从内幕信息知情人处获取内幕信息进行申辩

从前文统计可知，在证监会公开的44项内幕交易处罚决定中，非法获取内幕信息并交易的案件类型占到26项，稳居内幕交易类型的首位。其中，根据双方联络、接触情况推定行为人从知情人处获悉内幕信息的占到非法获取类26项中的20项，可见推定条款在实践中的运用已经非常成熟。对于此类推定，当事人常见的申辩理由包括以下三个方面：（1）二人通联交流内容不涉及案件内幕信息，如证监会〔2024〕65号处罚决定中，当事人称二人微信聊天内容提及涉案股票的内容是回复股票基本面咨询的问题，不涉及泄露内幕信息。再如证监会〔2024〕70号处罚决定中，当事人称二人联络系正常业务沟通，交流的内容未涉及本案内幕信息，不存在突击联系、异常联系的情况。

（2）二人的通联频率与日常的通联频率无异，如证监会〔2024〕48号处罚决定中，当事人主张二人相识已久，多年来一直保持着一贯的联络方式和联络习惯，敏感期内联系并非是为了获取内幕信息。证监会〔2024〕68号处罚决定中，当事人称二人之间育有一子，经常联系是为了沟通孩子的情况，在敏感内的联络频率和平时联络频率基本一致，无异常性。

（3）二人之间并无异常利益关系，不存在传递内幕信息的可能性。比如证监会〔2024〕4号处罚决定中，当事人称二人因不良资产业务结识，没有私交，不具有传递内幕信息的私人关系基础。

5.就交易行为是否异常进行申辩

交易行为异常性的认定较为主观，证监会通常根据敏感期内交易资金量的放大、交易股票的单一性、买入行为的坚决性、交易行为与内幕信息形成、变化、公开时点的吻合程度以及交易时点和接触联络时点的吻合程度来认定。对于交易异常性的反驳，当事人多主张的申辩理由包括：（1）交易行为是此前已有的投资、收购、减持计划，早于和内幕信息知情人联络、接触的时间点；（2）是研究了公开信息、采取交易技巧、根据个人投资策略而正当买入；（3）买入行为与见面接触时点并不存在高度吻合的情况；（4）突击转入资金、突击开户有其他理由，并非受到内幕信息影响；（5）交易人长期关注涉案股票，持续地投入较大金额进行交易，并非利用内幕信息短期获利；（6）交易行为不违背日常交易习惯和股票基本面。

6.就内幕交易违法所得进行申辩

内幕交易违法所得计算是实践中的难点，也是行政处罚当事人通常存在争议的要点。从处罚决定中的申辩过程来看，常见的申辩理由包括：（1）主张使用先进先出法或后进先出法计算内幕交易违法所得；（2）采用账面所得法计算内幕交易违法所得时，计算余股价值的基准日选取错误；（3）采用实际所得法计算内幕交易违法所得时，认为敏感期内反向交易金额从违法所得中予以扣除；（4）认为内幕交易行为人对某账户不具有决策控制权，主张将该账户的证券交易金额及盈亏情况从内幕交易总金额中予以剔除。

三、内幕交易疑难问题总结

（一）有直接证据证明内幕信息传递的，可对二手以上的内幕信息传递行为追究法律责任

《〈关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的理解与适用》（以下简称“理解与适用”）指出，对二手以上的内幕信息传递行为原则上不应追究责任。这意味着如果内幕信息知情人A向非法获取人B泄露内幕信息，随后B再向另一人员C泄露内幕信息并导致C交易，很难追究B的泄露责任和C的内幕交易责任。实践中这类处罚难题通常通过共同内幕交易的路径来解决。但在严惩内幕交易犯罪的新形势下，二手以上的内幕信息传递行为并不一概能够逃脱责任，如有直接证据能够证明内幕信息传递链条的，即便不通过共同内幕交易，也可以单独进行追责。

根据证监会〔2024〕43号行政处罚决定书的事实，2022年7月4日铜陵有色金属集团股份有限公司（以下简称“铜陵有色”）召集中介机构启动收购中铁建铜冠股权项目，2022年12月12日，铜陵有色发布停牌公告，后于2022年12月26日开市时复牌。证监会认定内幕信息敏感期为2022年7月4日至2022年12月12日，夏某志作为铜陵有色的财务部部长，全程参与股权收购事项，系内幕信息知情人。唐玉霞系夏某志的妻子，在2022年10月左右，其从夏某志处得知铜陵有色收购计划，后在吃饭时，唐玉霞将这一收购计划告知唐素霞，上述信息传递过程有唐玉霞、唐素霞询问笔录予以证明。敏感期内，唐玉霞、唐素霞分别购入铜陵有色股票，交易行为明显异常。证监会认定唐玉霞构成泄露内幕信息和内幕交易，唐素霞则构成内幕交易。

唐玉霞在申辩意见中指出，其仅为内幕交易的主体，并非泄露内幕信息的主体，以泄露内幕信息对其进行处罚无法律依据。这其实就是多级传递中二手以上内幕信息传递行为能否追究责任的问题。证监会对这一行政处罚做出了肯定的回复。在本案中，夏某志→唐玉霞→唐素霞的信息传递链条有询问笔录这一直接证据予以证明，因此对唐玉霞和唐素霞的行政处罚并无问题。笔者办理的此类内幕交易刑事案件中，在有直接证据证明信息传递链条的情况下，对于二手以上的内幕信息传递行为也都进行刑事追责。

需要特别指出的是，尽管对二手以上的内幕信息传递行为不排除行政处罚和刑事追责，但对于内幕信息初始源头的知情人，在其并不知道信息多级传递和多人交易的情况下，并不会因后续的交易行为追究内幕信息知情人的泄露责任，笔者所承办的该类泄露内幕信息案已有两起被取保候审后撤销案件。

（二）被动获取内幕信息，但难以排除主动获取可能性的，仍能认定为内幕交易

被动获取内幕信息是指非内幕信息知情人员的近亲属或与其关系密切的人员，在与内幕信息知情人的联络、接触过程中，并未主动向知情人了解内幕信息，而是无意中偶然获知内幕信息，比如在知情人与他人打电话或与他人交谈时偶然听到相关信息。根据《理解与适用》的观点，因我国证券、期货市场尚处于起步发展阶段，被动型获悉内幕信息的人员从事内幕交易或者泄露内幕信息的情形较难准确把握，故这一类人员并不纳入“非法获取内幕信息的人员”范围内。实践中为严密法网，对于被动获取内幕信息的人员，一般会考察是否与内幕信息知情人存在意思联络，进而考虑能否构成共同内幕交易。但在行为人被动获取内幕信息的同时，无法排除主动获取内幕信息的可能性的，仍有可能认定为内幕交易。

根据证监会〔2024〕11号行政处罚决定，昆明云内动力股份有限公司的控股股东云南云内动力集团有限公司拟进行混合所有制改革，计划以公开挂牌方式引入两家民营投资方，内幕信息敏感期为2020年2月29日至2020年4月1日。熊继文在2020年3月8日与内幕信息知情人张某见面，期间熊继文听到张某接打电话时提到“去云南开会”“上市公司”“国资委”“去证监会交资料”等情况，2020年3月29日，二人再次见面。敏感期内熊继文账户买入涉案股票，信息公开后全部卖出，交易行为明显异常。

在听证过程中，熊继文指出其获取内幕信息的方式是被动获取，是在与好友相聚的过程中内幕信息知情人主动泄露，熊继文无意间获取，并未积极获取内幕信息而主动接触上述人员的主观目的。同时本案因未达到刑事立案标准，检察机关还对熊继文作出了不起诉决定。但证监会并未采纳熊继文的申辩意见。笔者分析，在本案中尽管2020年3月8日的见面可以确定熊继文系被动获悉内幕信息，如果仅就此次被动获悉而言，熊继文属于无意中偶然知悉，并不负有保密义务，不宜认定为非法获取内幕信息的人员，但本案中二人在敏感期内还有第二次见面，实际上无法排除熊继文主动获取的可能性，因此证监会认定为内幕交易不无道理。

被动获取内幕信息能否认定为非法获取内幕信息的人员系实践中的难点，目前尚无定论，背后反映的是内幕交易违法性“市场进路”和“信义进路”的理论争议。如采用“信义进路”，由于被动获取内幕信息行为人只是偶然地、无意地获取，对信息源头并不负有戒绝交易的信义义务，也不负有保密的义务，故其在敏感期内自行交易或对外传递内幕信息不宜进行处罚。但如采用“市场进路”，内幕交易行为所侵害的法益在于资本市场的公平、公开、公正，无论通过何种方式取得该信息，只要利用内幕信息进行交易，均能够造成法益侵害，故被动获取内幕信息同样能够认定为非法获取内幕信息的人员。在“市场进路”下，非法获取内幕信息的“非法性”并不在于获取手段的非法性，而在于作为非法定知情人获知内幕信息的客观不法，与内幕信息知情人之间构成二分关系。

鉴于当前严打证券犯罪的形势以及我国证券、期货市场的发展情况，不排除未来监管及司法实践逐渐走向“市场进路”，被动获取内幕信息很可能也会被纳入非法获取内幕信息的人员范围内进行处罚。在加大打击范围的基础上，对于信息获取过程的证明理应坚守更高的标准，尤其是在允许推定非法获取内幕信息人员的情况下，应当充分考虑行为人对交易正当理由和正当信息来源的辩解，在行为人交易逻辑的判断上保持一定的开放性，杜绝仅凭形式逻辑的吻合就推定构成内幕交易。

（三）共同内幕交易的认定应遵循主客观一致的原则，关注行为人之间分工、协作和配合的情况

共同内幕交易的认定应当遵循主客观一致的原则，既要证明当事人共同内幕交易的故意，也要证明当事人共同实施内幕交易行为。执法实践中，共同内幕交易最常见之于夫妻关系或类夫妻的同居关系中，此外父母与子女、兄弟、男女朋友等其他利益共同体亦是共同内幕交易的常见情形，这符合一般的生活经验。

但需要指出的是，身份关系虽然是认定共同内幕交易的“突破点”，但单独的身份关系尚不能推导出当事人之间存在共同内幕交易，还需其他因素予以补强，诸如交易的分工、资金的往来、收益的分配等[19]，关键点在于当事人之间存在分工、协作、配合，而非“一方泄露信息，一方内幕交易”，亦非“一方决策，一方执行”。执法实践中，“分工协作，共担风险，共享收益”是共同内幕交易的典型形态。

比如证监会〔2024〕5号行政处罚决定显示，浙江恒逸集团拟收购化纤行业破产企业资产，内幕信息敏感期为2017年10月10日至2018年4月3日。邵林平在敏感期内与内幕信息知情人戚某某在2017年12月25日有多次通话联络，随后邵林平让妻子缪玲红关注、交易恒逸石化股票。缪玲红控制其自己的账户和“翁某娜”账户在2017年12月29日、2018年1月2日、2018年1月3日买入恒逸石化股票。本案中，邵林平与缪玲红系夫妻关系，是天然的利益共同体，在此基础上缪玲红根据邵林平的指示关注并交易恒逸石化股票，双方分工协作，交易收益也由二人共享，属于共同内幕交易。

而在证监会〔2024〕3号行政处罚决定中，同样也是浙江恒逸集团收购破产企业资产这一内幕信息。本案当事人陆长水早期曾在恒逸集团工作，其创办的公司的办公地点与恒逸石化在同一栋写字楼。此外，陆长水在敏感期内与内幕信息知情人邱某林、倪某锋、沈某强均有通话联系，且邱某林还是陆长水的堂舅。陆长水、张维仰系长江商学院CEO班同班同学，交往比较多。2017年底，陆长水、张维仰等人在同学聚会上见面接触，讨论过恒逸石化这只股票。二人达成一致，由陆长水帮张维仰操作“张维仰”证券账户，资金由张维仰提供，口头约定赚钱之后双方共享收益。在敏感期内，能够查询到张维仰自行登录其账户查看的记录。相关交易行为明显异常。证监会最终认定陆长水与张维仰之间构成共同内幕交易。

本案的难点在于，张维仰并未与内幕信息知情人直接联络、接触，而“张维仰”账户又是由陆长水操作，如何认定张维仰也构成内幕交易？一是从账户资金的来源上，根据处罚决定，陆长水交易恒逸石化股票的资金系张维仰的自有资金。二是从收益的分配上，二人有共担风险、共享收益的口头约定。三是从张维仰与陆长水之间的关系上，张维仰与陆长水长期相识，知道陆长水与邱某某有亲戚关系，也知道陆长水之前的任职经历，且二人还讨论过恒逸石化这只股票，从上述客观事实可以推定张维仰主观上知悉陆长水利用内幕信息进行交易。四是在敏感期内，张维仰还登录过其证券账户查看账户的交易情况，对买入恒逸石化是知悉的。

从上述处罚决定可以看出，证监会通过“密切身份关系+其他补强因素”综合认定共同内幕交易，其中对于内幕交易主观故意的认定，多通过间接证据予以推定。但这一推定方式在非法获取内幕信息人员与其他人员共同内幕交易的情况下能否适用存在疑问。鉴于非法获取内幕信息人员的认定允许推定，执法实践中大多直接根据“联络、接触+交易行为明显异常且无正当理由或正当信息来源”这两个客观事实推定行为人系“非法获取内幕信息的人员”，如在此基础上认定非法获取人与其他人员构成共同内幕交易，在主观故意上再次采用推定，有二次推定的嫌疑。笔者所办理的一起内幕交易刑事案件中，检察机关就在一次推定的基础上再次运用间接证据推定行为人应当知悉内幕信息。笔者认为，对于共同内幕交易仍应保持审慎，区分推定的法律事实和生活事实，充分审查行为人是否知悉内幕信息，以免不当扩大处罚范围。

（四）实践中哪些情形可以被认定为“交易行为明显异常”

根据2012年两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，交易行为明显异常应当综合考虑时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度，主要参考情形包括账户开销户或资金激活时间、资金变化、交易时间与内幕信息形成、变化和公开的时间是否一致。在执法实践中，对“交易行为明显异常”的认定主要从以下几个方面进行判定：

第一，证券账户的开户或启用时间。比较常见的异常情况是突击开户，也即行为人本无证券账户，但在敏感期内突然选择开户。还有一类情况是，有的行为人本就有证券账户却长时间未使用，而在知悉内幕信息或与内幕信息知情人联络、接触之后就突然启用。这类账户长期闲置后使用的行为有可能会被认定为明显异常。

第二，证券账户资金转入的时间。敏感期内巨额资金转入并集中交易某一只股票的行为是交易明显异常认定的最常见情形。这种情况与证券账户突击开户或突击启用通常相伴相生，证监会在处罚决定中往往表述为“证券账户长期停用，重新启用后就转入巨额资金，并大量买入某某股票，足见交易愿望迫切、交易意图强烈”。需要注意的是，实践中也存在资金转入时点与敏感期正好耦合的情况，比如行为人正好在敏感期内获得了一笔股权转让款、拆迁款、购房款，款项转入的时间点与内幕信息形成、变化过程高度吻合，也与和知情人联络、接触的时间吻合，此时的辩解存在较大难度，需要详细说明每一个时间节点的事实，复现当事人的交易逻辑，导致监管机构或司法机关对行为人是否利用内幕信息交易产生合理怀疑。

第三，是否首次买入涉案股票。对内幕交易的辩解核心是要说明白为什么在特定的时间点选择买入涉案的股票，但在这一点上当事人时常产生百口莫辩之感。这是因为从处罚决定来看，如果当事人此前从未购入过涉案股票，但在敏感期内突然选择买入该只股票，可能被认定为交易异常。如证监会〔2024〕48号处罚决定认为当事人首次买入“聆达股份”，与平时交易习惯不同。

但如果当事人此前交易过该只股票，在敏感期内再次交易且交易量放大，也可能被认定为交易异常。如证监会〔2024〕70号处罚决定显示，被处罚人朱清亮在敏感期前曾买入过涉案股票，且其本人证券账户开立至今仅交易过包括涉案股票在内的两只股票，另一实控证券账户开立至今也仅交易过包括涉案股票在内的五只股票。此时当事人可能会辩解此前小量交易后获利，决定大量买入，但监管机构仍然以敏感期内涉案股票交易量明显放大为由，认为交易行为明显异常。

第四，资金的放大量和集中量。将大量资金集中投入涉案股票，是内幕交易的普遍现象，尤其是同期卖出其他股票后买入涉案股票。资金的放大量一般而言会比较内幕信息敏感期前后买入同只股票的金额量。资金的集中量会比较同期是否购入其他股票，如果同期购入多只股票，但案涉股票交易量比较大，则也有可能被认定为交易异常。如北京证监局〔2024〕9号处罚决定书中，被处罚人王宇龙专业背景与航天、军工相关，在敏感期内买入中航电子、中航机电等多只航天、军工类股票，开展案涉交易时手中有购房款，但处罚决定认为上述理由不能排除王宇龙利用内幕信息从事证券交易活动。

第五，交易与内幕信息形成、变化、公开以及与联络、接触时点的吻合程度。比如当事人在与内幕信息知情人联络、接触后，立刻选择交易，或者是内幕信息确定性加强后，当事人选择交易，信息公开后当事人反向操作。

第六，交易操作与案涉股票的基本面背离。比如公司经营情况较差，报表呈现出亏损，但当事人仍大举建仓、加仓。

第七，交易与当事人此前的交易习惯背离。比如当事人此前的交易体量比较小，没有重仓习惯，但敏感期内交易涉案股票的资金量非常大，或当事人此前习惯于长线投资，但只有交易这只股票是快进快出。

（五）内幕交易的违法所得如何认定

公开的处罚决定中，对内幕交易违法所得的计算引起的争议较大。以利好型内幕信息为例，执法实践通常会根据内幕交易人在调查前是否已经卖出证券来选择违法所得的计算方式。如果已经卖出，则按照买入和卖出的差价直接计算实际获利作为违法所得，即实际获利法。如果内幕交易人未卖出股票仍持有的，则会拟制该证券的基准价格，以此来计算违法所得，即拟制获利法。根据这一认定思路，在调查时可能存在三种情况，第一种是涉案股票已经全部卖出，第二种是涉案股票部分卖出、部分持有，第三种是涉案股票均未卖出，仍全部持有。

首先，就卖出股票的所得来看，针对第一种情况，涉案股票全部卖出时，卖出股票的所得可以根据实际所得来直接认定。

针对第二种和第三种情况，在部分股票卖出，但仍持有部分股票时，或还持有全部股票时，监管部门会选择正式调查后至调查结束前的某一日作为计算截止日，也可能会选择内幕信息公开后首个涨停板日作为截止日，然后以截止日涉案股票的收盘价格来确定仍持有股票的账面获利。

其次，卖出金额与买入金额之差才是内幕交易的违法所得，而买入金额类似于成本的概念，实践中通常采用“先进先出法”或“后进先出法”来计算，这其实是借用了企业计算存货成本的方法。

先进先出是指先购入的存货先发出，即首先发出最早采购的存货。后进先出是指较后购入的存货先发出，即首先发出最晚采购的存货。假设物价上升，如果采用先进先出法，发出存货的成本就会被低估，利润会被高估，剩余的存货价值会被高估；如果采用后进先出法，发出存货成本就会上升，利润就会被低估。举例而言，假设某企业在2023年1月和2月分别购入了100件存货，每件成本分别为10元和15元。在3月份发出了50件存货，则如用先进先出法计算，发出成本为500元（即50件x 10元/件），如用后进先出法计算，发出成本则为750元（即50件x 15元/件）。

在计算内幕交易违法所得的过程中，先进先出和后进先出，影响的是内幕交易违法所得计算中的“买入金额”，其实所对应的就是会计中的“当期存货成本”。因此，先进先出法反映的是最早购入的股票“成本”，后进先出反映的是最新购入的股票“成本”。因此后进先出法更能体现内幕信息对交易行为人的影响，产生的收益与内幕信息的因果关系更强，也更符合内幕交易违法行为特征，把这种收益确定为违法所得相对更为合理。

（六）内幕交易行刑反向衔接应用情况

行刑衔接是一个双向的衔接机制，既包括行政机关向刑事司法“移送”案件，也包括刑事司法向行政机关“回转”案件。除了证券监管机构发现涉嫌犯罪向公安机关移送这一行刑正向衔接的程序外，《关于办理证券期货违法犯罪案件若干问题的意见》也提出，对于公安机关决定不予立案或者撤销案件、人民检察院决定不起诉、人民法院判决无罪或者免予刑事处罚的，如果有证据证明存在证券期货违法行为，需要给予行政处罚等处理的，仍能够反向移送回证券期货监管机构，也即内幕交易行刑反向衔接。

根据《关于办理证券期货违法犯罪案件若干问题的意见》，反向衔接有两类，如果案件本是证监会移送公安部的，应当由公安机关层报公安部移送回证监会，或由地方检法系统移送原负责该案调查的证券监管机构；如果案件是省级以下公安机关自行受理的，则由公检法移送回本地证券期货监管机构。

在2024年公开的行政处罚决定中，有多起行刑反向衔接的应用实例。如重庆监管局〔2024〕1号行政处罚决定显示，被处罚人汪文政此前因涉嫌内幕交易被刑事侦查，在检察院阶段被否认构成内幕交易，重庆证监局认为行政处罚证明标准低于刑事责任证明标准，对汪文政作出行政处罚。证监会〔2024〕11号行政处罚决定显示，熊继文被检察机关作出不起诉决定后仍被作出行政处罚。证监会〔2024〕91号行政处罚决定显示，被处罚当事人江苏阳光集团有限公司（以下简称阳光集团）内幕交易案案发于2015年，阳光集团实际控制人陆某平作为阳光集团直接负责的主管人员已被刑事追责，而阳光集团在司法机关的审查起诉阶段具有认罪认罚、退出全部违法所得、积极开展企业合规整改等情节，未被起诉，最终转回证监会进行处罚。

鉴于行政处罚和刑事追责的立案标准、证明标准不同，行为人不构成内幕交易刑事犯罪不代表在行政层面没有责任。《关于办理证券期货违法犯罪案件若干问题的意见》明确规定了内幕交易行刑反向衔接的程序，在“零容忍”的新形势下，这类刑事案件回转至行政处罚阶段的案例的数量很可能日益增长，应当引起重视。

注释：（上下滑动浏览）

[1] 数据系根据证监会及36个派出机构监管局网站公开的行政处罚决定书统计

[2] 数据来源为证监会2023年年报

[3] 数据来源为证监会2022年年报

[4] 参见“2024年4月12日证监会举行新闻发布会”，载中国证券监督管理委员会网站http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100029/c7473708/content.shtml，2025年2月3日访问。

[5] 参见“2024年4月12日证监会举行新闻发布会”，载中国证券监督管理委员会网站http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100029/c7473708/content.shtml，2025年2月3日访问。

[6] 数据来源为证监会2017至2023年年报

[7] 数据来源为证监会2021年年报

[8] 数据来源为证监会2022年年报

[9] 数据来源为证监会2023年年报

[10] 数据来源系根据“中国证券报资本市场信息披露平台”公开信息统计