近期，睿郡资产创始合伙人、首席投资官王晓明在一次节目中分享了对当下科技、地产、宏观经济的看法。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、AI是一次重要的技术革命。恰恰中国在广泛的应用场景这一端，应该是我们的优势所在。今天在全球芯片领域，唯一能够跟美国形成一定程度竞争的国家就是中国。
2、2025年可能是中国地产出清的最后时间段。地产行业当中的供求关系在今年开始逐渐平衡。
但中国地产真正存在的问题是在资产出清层面。这可能会影响和干扰整个中国宏观经济以及股票市场未来的一段时间。
中国和日本社会在过去多年的实践是，在泡沫破灭过程中，会拉长时间，让时间慢慢消化。
3、未来整个中国地产可能是结构性分化的。整体房价出现反弹可能还太早，可能结构性企稳、供需格局好的城市，能够企稳一些，甚至有可能上涨。
4、中美对抗的最终结果，中国必须依靠自己的内需。内需好了，你才有跟美国人在谈判桌上谈判的底气。
5、针对消费的结构性宏观政策，未来可能会逐渐落地，但这件事需要一个实现进程。
6、今天我们的社会已经到了这样一个时间段，要减少过去那些无效的投资，把钱真正用到保障民生上，加大劳动力在整个GDP中的分配比重，最终消费就能慢慢起来。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
中国在多领域和美国有竞争的能力
主持人：在这一轮AI科技驱动的情况下，对于像地产去库存、地产债务、内需、通缩等问题，您怎么看？
王晓明：首先，整个科技领域，尤其是大家感受更明显的是在春节以后，好像一下子我们有了DeepSeek模型之后，中国在AI领域当中也不差，甚至可以反过头去看，美国人在芯片上围堵我们三年，但我们在芯片上的进步也很快。
所以中芯国际，包括我们的一些主要半导体公司，在过去三年当中其实进步蛮快的。所以一下子就让大家的信心好像开始起来了。
但我理解，其实中国在科技层面的突围，不是在过去一两个月发生的事情，而是在过去十年、二十年、三十年、四十年的积累当中，我们已经到了这样的时间段。
我们不是说跟别人比，至少我们可以有自己有亮点的地方。所以内部我们讲，这次深层次的AI技术革命对中国来讲，在至少几个方面我们是占有优势的。
不见得我们在最原始的算力芯片上没有差距，可能在基础模型的研究和先进程度上，我们也会有差距。
但是，中国至少在几个方面可能会找到自己的优势点。其中一个优势点就在于应用，就是我们在场景应用这个层面上。
今年大家都在讲2025年可能是AI应用大规模发展的一年。其实中国在此领域当中，有很强的优势。对美国来讲，可能它在AI上强在供给侧，供给侧就是基础模型、算力芯片，美国的确是领先的。但中国可能在需求端，也就是应用侧这一端，我们有我们的优势。
比如DeepSeek最近的一些情况，其实也是某种意义上我们这种观点的印证。
DeepSeek可能是在OpenAI开源的基础模型上，充分利用了中国在应用端的优势，发展出了一套低成本的数据训练模型。包括我们的manus，实际上最近讲的manus，更多也是在美国deep research或者其他基础上，我们充分利用了自己在应用端的优势。所以这是一个层面。
更多层面来看，中国在科技上的优势，是在过去多年我们在整个制造业领域积累后形成的优势。
比如今天在全球芯片领域，唯一能够跟美国形成一定程度竞争的国家就是中国。
尽管我们可能在纳米制程上跟美国的先进制程还有差距，但必须认识到，中国几乎是唯一一个能在这一层面上形成竞争的国家，并且假以时日，也不排除未来中国可能在某些行业形成超越。
芯片是这样，其实在生物制药领域也是这样。中国的生物制药企业已经逐渐形成了优势。比如2024年全年全球生物医药并购BD当中，40%是给了中国企业。
你可以想象，中国生物制药企业在这一领域形成的研发实力和综合实力，实际上已经可以跟全球领先企业对话。
虽然不能说超过他们，但我们至少有优势的地方，他们可能也要来学习借鉴，甚至购买我们的部分产品。
更不用说在基础性服务这一块，像药明康德已经形成了很强的基础性服务能力。
所以中国的科技实际上是建立在完善的制造业产业链基础、庞大的国内内需市场以及庞大的工程师团队之上的，这是我们形成优势的很强的地方。
我们在很多领域的变化是日积月累的。比如游戏，今天中国在全球已经处于相对领先的地位。这是一个全方位的理解，从初始创意到中间动画制作，再到后端服务，可能都已经形成了优势。
主持人：对，就像您说的，美国比较擅长从0到1的创新，但中国很擅长从1到N，也就是应用层面，包括性价比等等。
王晓明：因为我们还有一个非常广阔的市场。未来AI真正能幸存的企业，一定是有场景、有数据、有客户的。
如果没有这些方面，企业也很可能会被瞬间颠覆，因为AI是一次重要的技术革命。恰恰中国在广泛的应用场景这一端，应该是我们的优势所在。
比如TikTok为什么能够在美国扎根？如果没有抖音在中国的实践，那是没法想象的。同样，中国的电商为什么能够在美国受到欢迎？如果没有中国电商的实践，也是没办法落地的。
内卷是因为投资层面过剩
主持人：再说回中国的供应链优势和制造端优势，光伏新能源又是一个案例，它可能太内卷了，把企业的利润都卷没了，上市公司也赚不到钱。
王晓明:首先，光伏新能源在中国的发展不是这两年才开始的，应该在2000年初就已经慢慢起步了。当中经过了几轮周期迭代，到这一轮当中，隆基脱颖而出。到今天，中国已经在整个光伏全球产业链当中，从头到尾形成了优势。
但为什么这些企业那么卷呢？这跟中国的国情有关。说到底，就是投资层面过剩。往往一个地方该搞光伏，每个省都在搞光伏，很多地方几乎每个省都在招商引资鼓励光伏。
企业卷的好处在于什么呢？它帮助制造企业迅速迭代，因为企业一下子面临产能过剩，就必须保证技术领先。技术领先的话，就得想办法创新。
所以我们的多晶硅后面演变到颗粒硅，像保利协鑫他们又在颗粒硅上做迭代创新。技术层面进步很快，是跟这个紧密相关的。但反过来讲，也形成了产业内卷。
刚刚开始有好日子，立刻陷入产能过剩，并且大家打价格战，让价格在全球都处于非常低的水平，别的企业都活不下去了，这就是现状。
所以我们现在已经开始在做这方面的整合，无论是光伏还是汽车行业，今年的基调是政府希望在供给侧做好控制。
主持人：对，所以其实过去确实存在这样的问题。现在至少从政策上，包括两会上的一些发言，开始鼓励避免内卷。
王晓明：是的。一方面，内卷让进步很快，但另一方面，内卷以后导致大家都挣不到钱。
今年是地产最后的冲击波阶段
主持人：您对整个中国资产的信心比去年强了很多。那关于一些更宏大的问题，比如地产的出清，包括您刚刚提到的制造业供给过剩的问题，现在是不是仍然存在，还是会对中国资产估值造成打压呢？
王晓明：依然存在。对中长期还是要保持谨慎，我们的基础还是在这里。2025年可能是中国地产出清的最后时间段。
地产从2020年以后，中国年度销量新开工一直处于去库存状态，大概去了四年多的时间，按照我们的统计，库存量降低了大概八九亿平米。
所以我觉得今年有可能在低位位置上形成均衡，也就是地产行业当中的供求关系在今年开始逐渐平衡。
但中国地产真正存在的问题是在资产出清层面。很多企业在过去高速发展以及这一轮地产泡沫破灭过程中，僵而不死，比如像恒大、旭辉，甚至一些国有地产企业，他们的债务问题累积到今天，还缺少一个真正意义上的最后出清。
这可能会影响和干扰整个中国宏观经济以及股票市场未来的一段时间。如果去看日本的案例，日本是90年代初房价泡沫刺破，但真正意义上的出清是到2000年以后才完成的。
东亚社会普遍具有这样一个特性：不太容易让企业在面临危机时像美国自由市场上一样，该倒闭就倒闭、该承担损失就承担损失。中国和日本社会在过去多年的实践是，在泡沫破灭过程中，会拉长时间，让时间慢慢消化。
所以房地产出现的问题是，一开始讲保交房，一旦保交房，就意味着在银行端和地产企业端形成了很多坏账和风险，不可能短期出清。
今年也很难完全解决这个问题，但当这个问题真正开始解决后，我对整个中国资产的长期价格表现以及整个经济会更乐观。从2025年开始可能会进入一个最后的冲击波时间段。
未来中国地产结构性分化,整体房价出现反弹还很早
主持人：对，我们最近观察到一二线城市的一些二手房销量开始起来了。市场有一种说法是量先起来，然后价格起来，价格起来带动财富效应，进而带动消费意愿。您觉得这个逻辑怎么样？
王晓明：这个逻辑在过去地产周期中是有效的，但这轮周期我觉得大概率很难。未来整个中国地产可能是结构性分化的。
怎么讲呢？从底层投资回报率决定了资产价格的表现。比如房子好不好租，租金回报率能不能让你满意。实际上，如果分结构去看，我们还没有到一个底层资产回报率很有吸引力、有支撑的时候。比如大部分地方的租金回报率大概在1%到2%之间。理论上，如果接近2%，考虑今天中国的利率环境，房价应该能有支撑。
但上海今天能到2%的房子有没有呢？有，但大概率是这两年跌幅巨大的老破小。你可以看到老破小因为价格跌得多，价格基本跌了三分之一，有些地方可能跌了40%。现在它逐渐能回到一个租金回报率接近2%的水平。
我认为底层资产回报率达到2%，对中国的房价支撑是非常明显的。但另一个问题是，你能不能顺利出租，如果房子有大量空置时间，回报率又要降低了。
所以我们讲底层资产回报率，最终因为现在我们已经开始进入老龄化社会，人口结构在老化，城市化进程也到了后期阶段，所以再像当年那样房价持续不断上涨的现象，不太容易出现了。
如果从结构上看，可能会有结构性机会，但整体机会可能没有那么大。比如上海，老破小可能会到2%，但真正在上海的豪宅，租金回报率基本还是很低，可能在1%左右。
主持人：所以您的观点是房价企稳，至少要租售比达到合理范围。
王晓明：对，租售比达到合理范围是非常关键的。如果没有租售比支撑，未来会有越来越多的人在适当时间段减少房产配置。
但恰恰房产在过去是中国老百姓资产配置中最重要的部分，甚至是相对比较主要的部分。所以我认为整体房价出现反弹可能还太早，可能结构性企稳、供需格局好的城市，能够企稳一些，甚至有可能上涨。
主持人:而且一些三四线城市可能还远远没有到供需平衡的位置。
王晓明:是的。三四线城市的供需平衡点很难判断。因为当房子租不出去的时候，压力就会非常大。资产的均衡点到底在哪里很难说。这就是为什么会出现鹤岗现象，以及美国底特律现象。
城市的工业衰落、人口外流时，底特律就出现了市中心1万美金的房子。今天日本离东京一两个小时车程的很多乡村土地，房屋价格也非常便宜，因为没有人愿意去那里。所以供给和需求之间的关系，最终决定了资产的均衡点在哪里。
中美对抗最终要靠内需
主持人：是的。所以再说回如何刺激大家的消费意愿，虽然房价企稳、股市上涨可能会带动大家，但这都是假设的情况。
王晓明；并且它的波及面其实没有大家想象的那么广。因为去年有人就这方面做过研究，股票市场带来的财富效应对消费的刺激其实有限。
中国未来的消费要真正起来，包括我们其实已经在战略性地对很多消费股进行研究铺垫。
因为说到底，你要意识到中美对抗的最终结果，中国必须依靠自己的内需。内需好了，你才有跟美国人在谈判桌上谈判的底气。
如果内需不行，总想着靠出口、靠制造业把产能输送出去，难度是非常大的，并且最终会受到其他国家的抵抗。
你不能以邻为壑，说我压力大了，就通过低价倾销或者加大出口，这显然是有边界的。
更何况到了2023年，中国的外贸已经占到全球外贸的绝对第一名，比重比第二名到第十名加起来还高。所以再想靠出口来完成增长是不现实的。今天中国的内需必须启动起来，这是中国长期稳定增长的关键。
针对消费的结构性宏观政策，未来可能会逐渐落地
但要启动内需的话，我一直讲消费很简单，有钱你就愿意消费，对未来没有担心你就愿意消费。所以消费是收入的函数，也是预期的函数。你一定要让大家收入真正提升上来，同时让大家的保障增加起来。
所以针对消费的结构性宏观政策，未来可能会逐渐落地，但这件事需要一个实现进程。
从去年开始，从舆论到上层认知，已经认识到这个问题了，但要落实需要比较大的一些宏观性结构性政策。
比如加大补贴。我们一直讲加大生育补贴，这不是地方政府能完成的事。因为地方政府可能没钱，而且钱投下去后，比如安徽省给当地人生育补贴，但生完孩子的人在上海打工、在上海消费，那地方政府就没有动力去做这件事。所以生育补贴一定要由中央政府来做。
如果生育补贴多增加一些，中国多出生100万人口，对消费的拉动无疑是巨大的。同时，围绕大家对住房、养老、医疗的担心，我们有3.7亿农村进城人口，他们如何在城市中真正扎根，真正享受社保和医疗保险，这对释放他们未来的潜在消费潜力是非常有帮助的。
只有这样，才能让你广阔的消费潜力真正释放出来。所以今天我们的社会已经到了这样一个时间段，要减少过去那些无效的投资，把钱真正用到保障民生上，加大劳动力在整个GDP中的分配比重，最终消费就能慢慢起来。从长期来看，中国经济的空间还是非常广阔的。
另外，在利率不断降低、可投资品种越来越少的情况下，你会发现市场上真正的稀缺核心资产还是稀缺的。那么真正意义上的“锚”还是稀缺的，对吧？
在过去几年的商品领域中，黄金被认为是一个“锚”。在全球政治格局比较动荡，有战争，大家都面临债务问题，美国有债务问题，中国也有债务问题的情况下，拿着黄金会让人感觉比较安心。
今天黄金已经涨到了这个水平。如果你拓宽视野，去看整个股票权益资产当中，有哪些东西在这样的时代可以成为核心价值，不太会产生损毁的“锚”。
这个“锚”越早认识到，越早持有，应该就越早受益。因为外面的钱非常多，大家都在讲钱多，没有什么很好的投资渠道。所以红利投资其实是在过去两三年当中，沿着这样的思路演变出来的。
2021年大家还能看到分红率高达10%以上的股票。那为什么我们还要把那么多钱配置在房产或者理财上呢？所以越来越多的钱就朝这个方向转移。
从2022年到2023年，一直到2024年的5、6月份之前，红利在市场上面逐渐形成了共识。但九月份以后，市场风格风险偏好提升了，红利暂时就会受到抑制，科技板块开始上升。
但从更长的时间段来看，实际上是大家在各项资产当中进行比较，哪项资产更值得配置的问题。
一部分红利估值重心还会不断提高
主持人：您刚提到投资的性价比。我现在投资国债可能收益率不到两个点。那我现在如果投资黄金，它也不是一个过去的强锚，它已经很贵了。但相比之下，股票里面可能选择还是比较多的。
王晓明：对，包括红利当中的一部分。我觉得在这样的年代，它的估值重心还是会不断提高的。
因为国债在2023年、2024年连续两年走出了一个大牛市，但到今天这个位置以后，再想通过国债指数获得一个比较好的表现，难度是在加大了。或者说，因为它的绝对值就这么一点点水平，你想要获得很高的收益已经很难了。
红利资产获得绝对收益问题不大
主持人：您刚刚提到红利资产，其实您过去的持仓里面挺大一部分是比较类似于这一类的防御型资产。但随着这轮港股科技的势头很猛，有一部分资金可能也从红利里面撤出来到了科技里面。所以红利可能阶段性是跑输贝塔的。那您往后看是怎么看红利的？
王晓明:我觉得获得绝对收益依然是没有什么大问题的，但只是说你最好的选择是在当中还是要挑选。我们去年一直讲这个话题，讲在整个红利型投资当中，你也必须得考虑稳定性。
第二个就是，其实看上去很稳定的那些红利型企业，其实或多或少都有增长。比如我们前两年重仓比较多的通信等行业，你会发现今天在算力需求爆炸的时候，这些企业的经营状况也会发生变化。它们不是说只是稳定就没有增长，最后你会发现它们也会迎来时代的红利机会。
比如作为一个公用基础设施，它是稳定的没错。但当算力需求增速非常快的时候，你会发现它就像高速公路一样，我给你卖铲子，给你提供这种基础服务，其实它也会面临增长。
中国T10相比美国M7，科技含量较弱，但估值更便宜
主持人: 那您的持仓现在应该是大部分都集中在港股。那港股这一轮恒科指数涨了不少，最近美股跌得也比较多，也有开始说中国的科技十强和美国的七巨头相比，估值也快到一个接近的位置了。
王晓明：差20%，但快接近了。
主持人：对此，您是怎么看？
王晓明：经过这一轮涨跌之后，大概到最近这个时间段，我们的估值比他们便宜20%。但你必须得看到，我们选出来的中国T10(China's Terrific Ten)——比亚迪、腾讯、小米、阿里、美团、中芯国际等科技含量，相比较而言，会比他们（Mag7 ）弱一点。
我一直讲，我们是在制造业基础上形成的这些优势企业，包括比亚迪，你可能跟特斯拉比，从科技含量上还是会有差距的。中芯国际跟英伟达比，从科技含量上也会有一些差距。
所以我们的估值比他们低20%，我觉得也有它的合理性，这是第一个。但反过来讲，他们的无风险利率水平比我们高很多，因为他们的国债利率到了4%点多，长期国债，而我们才2%左右的水平。
所以我们的估值比他们便宜，又显得好像似乎也有低估。但再往前面看，我们讲会不会出现一个东升西降的局面。
什么概念呢？就是说特斯拉，今天我们国内跟他竞争的军团，从比亚迪开始到理想，到我们甚至一些国有企业，在电动化、产品价格、产品设计，包括智能化程度上，我们都有可比性。
所以某种意义上讲，特斯拉是被严重高估的，而我们是存在被低估状态的。所以最近市场的交易也在反映这样的一个问题，就是觉得特斯拉跌了这么多以后，它还有80倍、90倍的市盈率。
那么从某种意义上讲，我们的企业估值水平相对来讲就显得比他们便宜很多。
所以还要看结构的不同，可比类型公司之间的此起彼伏。如果我们是在上升的，而他们是在下降的，那很显然我们的估值是被低估的。未来我们慢慢赶上去超过他们是完全合理的。
主持人：对，所以其实最近港股涨得比较猛，投资人也会担忧说，那我还能不能买，还会不会继续涨。但从您刚才的对比来看，其实它后面的空间还是有的。
王晓明：更重要的是我们之前讲的那个大的背景，就是你没地方可以去投资怎么办？
如果你觉得这个高了，我们就要问的问题是，有没有之前没怎么涨的，比如消费、红利、公用事业，它们是不是值得你去再转移增加到这个方面来配置。如果值得的话，我觉得依然是可以做选择的。
主持人:港股里面除了港股科技，还有像您提到的消费，甚至港股医药，都是有一些还不错的。
王晓明：对，包括港股的医药，我们龙头BigPharma的估值在港股也就十几倍的水平。然后我们的创新药企业，其实从年初以来一直受到市场关注，我觉得它们的估值并没有明显的泡沫。
行业配置上，我们刚刚讲的，就是互联网、通信、生物医药，然后一些传统制造业，这是我们组合当中一些主要的构成部分。
主持人：所以，行业上也是比较分散，然后偏防御型，偏成长进攻型的，
王晓明：都会有，会形成一个组合。简单讲叫科技加红利。当然我们可以把简单的话题更加丰富一点点。就是你找到那些可以在这个时间点两三年你觉得没有太大问题的就可以。
还没到判断港股科技止盈点位的时候
主持人：那比如说像最近港股科技的涨幅，会是您一个阶段性的止盈点位吗？还是说您觉得还可以继续？
王晓明：我们目前的观点依然是持有，还没有到这个时间点去做判断的时候。原因是什么呢？因为AI应用的发展还在进行当中。
就好比说今天我问在座诸位的问题是，AI应用对腾讯、美团、阿里哪家企业会胜出？还是说这三家企业有可能都会被灭掉？今天我们是没有结论的。
我们只能说有一个判断，就是哪些公司可能相对来讲受益会多，哪些公司相对来讲受益会少。那么在组合当中，那些相对受益少的，甚至有可能受损的行业，我们肯定不愿意去持有。
我们会优先选择那些相对可能会受益的平台持有。再结合估值来看，估值今天依然还在合理范围，我们先拿着。因为今天这个时间段去判断未来谁会胜出是很难的。
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