作者：七佰
游戏玩家中有一句广为流传的梗——玄不救非，氪不改命。意思是玄学不能拯救运气,氪金不能改变命运。
不过，在游戏玩法的设定下，氪金充值玩家已然不在少数，他们少则几十上百元，多则成千上万元，消费百万元、千万元的玩家亦不在少数。
如今，这群氪金玩家又“氪”出一个IPO来。
2月27日，游戏厂商星邦互娱网络科技有限公司（以下简称“星邦互娱”“公司”）向港交所递交招股书，拟于港交所主板上市。
招股书显示，星邦互娱为一家主打仙侠手游的公司，曾打造了《九州仙剑传》《天剑奇缘》等一系列爆款游戏，并吸引了超16.54亿注册玩家，个别玩家的游戏消费甚至高达百万元。
星邦互娱的“高光与阴影”：核心产品衰退与小游戏依赖症
易观咨询数据显示，截至2024年12月底，星邦互娱标志性游戏《九州仙剑传》累计总流水已突破100亿元，全球注册用户数近9亿。
这家成立于2014年的游戏公司，凭借《九州仙剑传》《天剑奇缘》两款RPG游戏被业界誉为“小游戏之王”。
招股书披露，按小游戏流水计，星邦互娱是中国最大的移动游戏公司；按RPG游戏流水计，星邦互娱为中国第三大移动游戏公司；按流水计，星邦互娱为中国第六大具有整合开发、发行及运营能力的移动游戏公司。
2022年两款核心产品分别实现30亿元与24亿元年流水，推动公司整体营收达到56.75亿元，净利润3.28亿元。
不过，此后星邦互娱业绩开始出现下滑。到2024年前三季度，星邦互娱营收已“腰斩”至20.95亿元，净亏损4717万元。其中，核心产品《九州仙剑传》流水同比暴跌82.5%，《天剑奇缘》也出现同比60.5%的下滑，核心游戏进入衰退期，而新推出的游戏处于成长期，仍无法填补老产品流失带来的空缺。
从商业模式层面分析，星邦互娱的成功建立在其精准把握小游戏“短平快”特性的基础之上。通过微信、抖音等社交平台的分发优势，以轻度RPG玩法结合数值付费体系，在碎片化娱乐场景中快速获取用户。
这种策略在初期确实奏效。2022年两款头部产品合计贡献超过54亿元流水，占总营收的95%以上。不过，这种高收入也建立在高投入之上，这也是游戏运营中比较常见的暴力推广方式。
招股书显示，报告期各期星邦互娱的销售成本分别为39.38亿元、39.28亿元和13.93亿元，分别占总收入的69%、74%及66%。其销售成本主要是用于支付给第三方开发商、第三方游戏发行商、广告及营销代理及第三方分销渠道，报告期内，第三方发行商收取的佣金分别为34.63亿元、35.81亿元、11.99亿元，占销售成本的比例分别为87.9%、91.2%、86.1%。
在游戏玩家“氪金”的同时，星邦互娱也在“氪金”买量。但问题在于，这种高度依赖流量采买的运营模式缺乏用户粘性支撑。
数据显示，2024年前三季度星邦互娱月活跃用户数（MAU）同比下降41%，月付费用户数（MPU）降幅达52%，部分产品的用户生命周期已不足6个月。
同时，研发投入的长期薄弱制约了星邦互娱可持续发展能力。尽管星邦互娱计划在2027年前推出18款新游，但2024年前三季度研发费用仅0.98亿元，占收入的4.7%，明显低于行业15%-20%的平均水平。
与之形成鲜明对比的是，星邦互娱同期销售费用高达6.12亿元，其中93.8%用于广告投放与流量采买。这种“营销轻研发”的运营策略在行业上升期能够快速扩张，但当市场环境变化时立即暴露短板。
随着游戏版号审批趋严、防沉迷监管强化，单纯依靠买量获客的模式边际效益持续递减。2024年1-9月，星邦互娱的流水、平均月活跃用户、平均月付费用户、每名付费用户平均流水等多个核心指标，都有不同程度的同比下滑。
截至2024年9月30日，星邦互娱的总流水达22.34亿元，同比下滑51%；于2022年、2023年及截至2024年前9个月，公司游戏平均月活跃用户分别为6755.4万人、4772.2万人、2044.3万人；平均月付费用户分别为107.0万人、90.8万人、54.6万人；每名付费用户平均流水分别为490元、524元及456元。
财务矛盾凸显，高额分红与现金流压力并存
星邦互娱近年的财务运作呈现出矛盾性特征，其资金分配策略与业务基本面之间的割裂引发市场深度质疑。
财务数据显示，2022-2023年间公司累计实现净利润5.82亿元，同期却向股东派发股息3.02亿元，分红比例高达51.9%。其中控股股东郭氏父女通过直接及间接持股平台（合计持股91.2%）获得约2.76亿元现金分红。
值得一提的是，星邦互娱的大笔分红行为发生在其经营基本面走弱的关键时期。招股书显示，星邦互娱经营性现金流净额从2022年的3.35亿元断崖式下跌至2023年的0.68亿元，至2024年前三季度更转为-2.47亿元的净流出状态，现金及等价物储备从2022年末的2.76亿元锐减至2024年9月末的0.59亿元。
进一步分析现金流量表可见，星邦互娱的造血能力衰竭呈现加速态势。2022年经营活动产生的现金流量净额尚能覆盖投资活动净流出（-1.25亿元），但到2024年前三季度，在经营现金流缺口达2.47亿元的情况下，仍需维持0.83亿元的研发与推广投入。
资产负债表显示，截至2024年9月末公司流动比率降至0.89，速动比率为0.52，而短期银行借款余额达5213万元，叠加应付账款1.07亿元，即期偿债压力已超过现金储备的3倍。
这种财务结构下仍坚持大额分红，导致星邦互娱股东权益从2022年的8.73亿元缩减至2024年三季度的5.21亿元，降幅达40.3%。
在现金流恶化的背景下坚持大额分红，被市场质疑为“掏空式套现”。招股书披露，郭氏父女通过股权转让与分红已累计套现超4.7亿元，而公司上市前突击引入国资背景的成都高新创投并签署对赌协议。
协议条款规定，若IPO失败成都高新创投有权要求赎回股权。这种“绑定国资背书+家族套现”的操作，或将加剧上市后的治理风险。
成都文创产业崛起——从《哪吒2》到IPO集群
开年以来，Deepseek、宇树科技等“六小龙”用科创让杭州连续出圈，一举奠定了其创新之城的地位，而《哪吒2》的全球爆火则让成都展示了另一种能力——文创。
其实，成都的文创产业早已培育多年，正在快速崛起中。资料显示，2006年起成都就已开始着力手游和动漫产业。2015年《王者荣耀》横空出世，成为成都打造的现象级游戏大作。
2017年，成都又提出“三城三都”的目标，明确要建设西部文创中心，通过“以文润城、以文塑城、以文兴城”的理念，对文创全面规划、战略部署。
除了《哪吒》之外，成都还有现象级动画大作《遮天》，有《汉化日记》《万国觉醒》《十万个冷笑话》等精品力作。
而在电竞游戏领域，星邦互娱只是成都电竞游戏产业的冰山一角。腾讯、西山居、完美世界都坐镇于此，先后发布了《王者荣耀》《万国觉醒》《小小蚁国》等现象级游戏产品，使成都成为“手游之都”。
数字音乐领域，还有咪咕音乐、开心音符、艺馨达等多家知名公司。
此外，不只是星邦互娱在冲刺资本市场。今年初，另一家来自成都的数字文创企业——星阅控股也向港交所递交招股书，冲刺IPO。
星邦互娱的赴港闯关，既暴露了小游戏赛道的周期性风险，亦凸显成都文创产业的资本化进阶。若其能借助IPO资金突围研发困局，或可重拾增长；若失败，则可能成为“流量依赖症”的典型反面教材。
星邦互娱最终能否叩开资本市场的大门，IPO参考将持续关注。
