在房地产行业风云变幻的浪潮中，万科作为曾经的行业标杆，正经历着前所未有的挑战与变革。近期，实地走访万科在上海外环外郊区的两个商业地产项目——万科七宝和南翔映像城，那罕见的大客流、热闹非凡的商业景象，无不彰显出万科在商业地产领域的深厚造诣。其成功模仿凯德来福士商业模式，且在客流表现上甚至超越来福士商场，展现出强大的商业运营能力。然而，如此亮眼的商业成绩背后，万科却深陷现金流危机，这背后的原因值得深入剖析。
美元债埋下的隐患
万科陷入现金流困境，美元债是绕不开的关键因素。在过去，美元债凭借相对较低的资金成本，吸引了众多房企，万科也未能例外。与保利形成鲜明对比的是，保利避开了美元债的诱惑，这成为其在当下仍能保持盈利的重要原因之一。美元债由万科总部借入，作为自由资金被纳入集团资金池，用于全国范围内的统筹拿地。在内房股的运作模式下，银行贷款资金不能直接用于拿地，拿地资金主要依靠自由资金以及信托资管等金融杠杆。拿地后，地产商通常采用银行贷款和供应商垫资的高杠杆模式进行项目运转，这与港资地产股捂盘低周转的模式大相径庭，也导致了两者资产负债率的显著差异。
如今，万科面临着美元债高息的沉重压力。在当前的市场环境下，由于万科处于亏损状态，难以通过借新还旧的方式偿还低息借债。各地楼盘开发周期参差不齐，且三、四线城市土地减值压力较大，这也是万科去年亏损的核心因素之一，郁亮此前在三、四线城市拿地的战略决策也因此备受诟病。在楼盘开发周期未结束前，资金难以回流总部用于债券偿付，万科只能持续出售优质资产来缓解债券压力。但优质资产数量有限，依靠这种方式偿债难以持久，且若要维持全国性开发模式，参考全球成功案例，如凯德、越狮门、嘉里、恒隆等商业综合连锁模式，传统的“两房模式”已被证明难以行得通。
国资接管：困境反转的曙光
在万科的艰难时刻，国资接管成为其困境反转的关键拐点。国资接管万科的第一步，必然是全面摸清家底，这对于解决偿债压力至关重要。深国资负责人在春节前国资入驻前已对此有所表态。同时，深入研究万科在各地楼盘开发情况也至关重要，需要排查是否存在类似当年恒大、海航那样的资产空心化泡沫。从万科各地楼盘现状以及以往多元化经历来看，资产减值已反映在去年业绩报表中，资产空心化概率相对较低，毕竟万科并未涉足像足球这类消耗巨大的项目。
若万科能够顺利完成摸清家底这一步，解决资金监管账户和债券偿还周期之间的时间错配问题，那么其战略转型方向便有迹可循。深地铁当年借巨资（2/3为银行购并贷款）控股万科，背后必然有深国资的授意或同意，而两者业务的协同性是这一决策的重要依据。深地铁模仿香港地铁商业连锁（地铁上盖）的模式，与万科前期转型的商业地产连锁模式高度契合。从某种程度上说，救万科就是救深地铁自己，因此未来万科的转型方向之一，必然与深地铁业务模式紧密协同。
此外，万科完善国资控股属性后，可参考陆家嘴集团的发展模式。传统住宅业务应回归区域化，以美国房地产市场为例，尽管房价创历史新高，但“两房模式”已不复存在。在深圳，房价长期仍有上涨空间，仅当地城中村改造的体量，就足以支撑万科未来新增住宅开发。而一二级开发联动往往只有地方国资具备可操作性，如同陆家嘴集团开发浦东前滩。
转型之路仍坎坷，分散投资是关键
尽管国资入驻为万科带来了困境反转的希望，但不可忽视的是，房地产行业正处于L型复苏周期，这意味着万科的转型之路依然充满坎坷。在这一过程中，投资者需要保持谨慎，切不可将鸡蛋放在一个篮子里。
对于万科而言，成功转型不仅需要解决当前的现金流危机和债务问题，还需在战略层面进行深度调整，适应市场变化和政策导向。在商业地产领域，万科需进一步强化与深地铁的协同效应，打造具有竞争力的地铁上盖商业综合体；在住宅业务方面，区域化发展战略要求其精准把握地方市场需求，提升项目开发和运营效率。
从宏观角度看，房地产行业正经历深刻变革，从过去的高速增长转向高质量发展。在这个过程中，行业整合加剧，中小房企面临更大的生存压力，而像万科这样的大型企业，虽有国资支持，但也需在激烈的市场竞争中不断探索新的发展模式。
万科的困境与转型，不仅是一家企业的命运转折，更是整个房地产行业发展的缩影。无论是企业自身的战略决策，还是投资者的资产配置，都需要在复杂多变的市场环境中保持清醒的头脑，以敏锐的洞察力和果断的决策，迎接未来的挑战与机遇。在房地产行业的漫长复苏过程中，万科能否成功转型，重回行业巅峰，让我们拭目以待。
