快到五一，刚上五年级的侄子吵着要我送他一套赛罗奥特曼的蓝 GP 卡。我看了一下，这种产品目前正版授权的只有卡游在卖，而且听说公司在这一细分领域做到了头部，市场地位可见一斑。
我这小侄子自从春节看了《哪咤之魔童闹海2》后，就一直把“我命由我不由天”挂在嘴边，都成口头禅了，没忍住给他买了卡游推出的《哪咤2》联名卡牌。没想到他就此入坑，说稀有卡片拿到手后，以前对他爱答不理的女同学都主动搭讪了，连隔壁班的过来找他玩，所以就求着我再买新的。
看来小朋友也怕被孤立，他们对“网红商品”属性的社交货币需求还挺旺盛，不敢小看消费实力了。《哪咤2》联名卡牌就掀起过消费热潮，成为“一卡难求”的现象级产品，一经推出就出现上货、抢货、断货、补货的循环。
而在这一需求背后做生意的卡游，是做泛娱乐产品的，这是基于IP开发的实体产品赛道，如玩具、文具等，现在他家的卡牌已经成为小学生之间的“硬通货”了。前不久，公司还更新了招股书，再次冲击港股IPO。
一、高增长行业中的佼佼者
从基本面、行业地位和发展前景来看，卡游是一个胜率高的股票。
从基本面来看，公司2024年收入达100.57亿元，同比增长278%；毛利率67.3%，同比提升 1.5 个百分点；non-ifrs经调整净利润44.66亿元，同比增长378.16%；经调整净利率为44.4%，同比提升 9.3 个百分点，刷新了IP衍生品行业的利润想象
从行业地位看，2011年成立的卡游目前已经成长为泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为 13.3%和21.5%；泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%；泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为24.3%的多重市场行业龙头。
来源：公司招股书
而其身处的多重市场的前景，发展空间也是不小。
按商品交易总额计，泛娱乐玩具为中国泛娱乐产品行业中最大的细分品类，2024年占整体市场规模 的58.5%，为1018亿元。此外，泛娱乐文具是其中增长最快的细分品类，其市场规模预计2029年将达到162亿元，2024年至2029年的复合年增长率达到26.3%。
在快速增长、成长机会多的行业里，作为龙头的卡游，更易在市场竞争中胜出，股票胜率相对较高。
从业务模式来看，公司以IP驱动+全渠道运营为主，覆盖70个IP（69授权+1自有），包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等头部IP，2024年五大IP主题产品收入占比86.1%。且从协议时间来看，占收入比重较大的IP短期内授权到期的风险也都较小。
从产品构成来看，集换式卡牌是卡游的核心产品，收入占比达到80%以上。集换式卡牌通常以一套为明确的收集目标，且销售方式和盲盒类似，由用户“盲抽”。
而“盲抽”的刺激感就是我侄子迅速入坑的原因之一。卡游产品主要面向的就是我侄子这样的低龄人群，所以在销售形式和产品定价上也制定了符合现在消费主力α世代的策略。
α世代（即 10 后）出生于科技互联网时代，更早地接触到网络，人均使用电子设备3.9个，有36%有自己抖音账号，有59%玩游戏。其消费习惯注重新奇、颜值和娱乐至上，常常把网红商品作为“社交货币”。而奥特曼、假面骑士、小马宝莉、迪斯尼这些IP 就是他们的最爱。
卡游将卡牌产品通过严格控制稀有度和产量，用“盲抽”的形式让消费者抽自己喜欢的IP，激发玩家的收集欲望。
对于这一消费群体而言，卡牌不仅能建立社交关系，在“优越感”作祟下迅速上头，关键是一张卡牌才2元不到，大大降低了试错门槛，是小学生能够承担，家长不至于拿不出手的亲民价格。
卡游的集换式卡牌每销售单位的一般建议零售价在1元至99元之间，平均售价为1.7元，满足不同消费能力的玩家。亲民的价格+大热的IP，让公司迅速成为这一行业第一个吃螃蟹的人。
二、高利润生意经
靠着卖不到2元一包的小小卡牌，卡游不光营收突破百亿大关，综合毛利率还超过了泡泡玛特。
2024年，卡游的集换式卡牌产品整体获得58.44亿元的毛利，毛利率高达71.3%。按照当年的销量粗略计算，卡游每包卡牌分摊到的成本不到五毛钱。
这意味着，均价1.7元的一包卡牌中，卡游就可以赚到1.2元。
卡牌的制造工艺并不复杂，其销售成本主要都是采购价低廉的纸张、油墨等的直接材料成本。且卡游的卡牌产品每年都卖出几十亿包，销量极大，大规模生产下也降低了单位成本。公司还拥有自己的生产基地，自动化率超90%，且储存和运输成本也不高。
此外，公司的销售渠道以线下经销为主，直营门店较少也相应减轻了运营负担。2023-2024 年，卡游的销售及分销费用占收入的比重分别约为15.64%、6.10% ，低于同期泡泡玛特的经销及销售开支占收入比重的31.82%、28.00%。
所以，尽管卡牌客单价要低于盲盒等其他IP衍生品，但依靠较低的成本和不菲的销量，卡游轻松地获得了高回报。
然而，成本构成的不同是会影响利润长期发展的，卡游的盈利能力不一定会持续比泡泡玛特强。
截至2024年，卡游销售成本为33亿元，其中直接材料成本占19.38亿元，授权费用为7.67亿元。为吸引广大消费者，公司的IP数量由2022年的30个增加至 2024年的70个，导致授权费用占比越来越大。
直接材料成本方面，公司多元化做的有一定成效，但目前仍以集换式卡牌为主，占比达到80%以上。但根据行业预测，自2024年后集换式卡牌行业增速会降至20%以下，未来增速更快的细分领域集中在人偶和文具，公司想要维持高速增长，就需要及时切换赛道。
注：2025~2029年为灼识咨询预测值
资料来源：卡游招股书，灼识咨询，中金公司研究部
然而，公司人偶和文具产品的毛利率较低，主要是他们的制作工艺相比卡牌要更复杂，且规模尚小，难以充分摊薄固定成本，压缩了毛利率空间。在切换赛道的过程中，卡游的盈利能力大概率将面临阶段性下滑风险。
从成本构成来看，依靠获取外部授权 IP的卡游的授权费用会随着规模的扩大而增加，而自有IP已经做起来的泡泡玛不会被这项费用压缩利润。相比之下，仅 1 个自有 IP且规模排不上前五的卡游，其商业模式本质上不过是利润更高的“代工厂”，盈利天花板较低。
但在高速增长期，大家更关心表观数据而不深究本质。随着泡泡玛特股价的持续飙升，大众和资本对于这个新兴市场的兴趣也在不断提高，十分期待下一个能够复制泡泡玛特走势的新股。
三、消费新股红利期
理论上来说，业绩好时都会导致股价上涨，哪怕只是短期因素。逢低加仓业绩优秀的景气行业，胜率更高一些！卡游成为下一个胜率高的新股的概率不小，公司基本上独揽中国整个集换式卡牌市场，业绩处于高速发展阶段且财务状况相对健康。
目前，公司初步估值达到千亿，按市场普遍认可的1600亿市值算，24财年的净利润为44.66亿元，则对应的PE约为35.82倍；根据市场一些说法，公司给的 2025年业绩指引为20-25%增长（未求证），对应120.68-125.71亿元的营收，则PS为12-13倍。
这一估值水平高于行业平均但低于泡泡玛特和布鲁可。
在高速发展期和新股红利期，卡游的估值对标着泡泡玛特给是有可能，但是中间实现的过程不确定性也大。
例如，公司所处行业进入门槛低，其大部分产品都是非独家IP授权，难以形成差异化竞争。行业龙头为抵御新进入者需要不断投入或采取降价措施，但这就会加重企业盈利压力。且尽管目前公司处于高速增速期，财务整体也处于健康状态，但一些潜在问题仍然需要注意。
根据招股书显示，目前卡游合计仅有6名股东，其82%的股份由公司创始人李奇斌持有，红杉资本、腾讯分别持股10.5%、3%。但在业绩大增的2024年，李老板就急着分享利益成果。
公司的股份支付开支在此期间同比大幅增长554.9%至17.95亿元，占当年净利润的40.2%。这一开支主要是授予李老板及合资格顾问的股份奖励有关的非现金开支。发行股权激励会稀释现有股东权益，并产生大量股份支付开支，从而可能对公司财务产生重大不利影响。
于2024年，公司现金及等价物为48.78亿元。截至2025年2月，流动负债净额为41.22亿元，主要与相关的金融负债有关。考虑到金融负债与公司实际经营关系不大，剔除这部分负债后公司处于净现金状态，没有债务风险。
2024 年，公司存货同比增加约97.37%，应收账款同比增加约43.45%。产成品账龄有所延长导致存货减值拨备由截至2022年的12.7百万元增加至截至2024年的74.9百万元。且对比同行，卡游66.3天的的存货周转天数略高于布鲁可的60.13天。
销售渠道上，卡游经销商数量连续三年下降，从290家减至217，但来自经销商的收入在2024年同比大幅提升了约275%。鉴于公司目前仍以销售低价卡牌为主推断，大概率是单一经销商拿的量多了。
又从大幅增长的应收账款和有所延长的账龄来看，2024年公司收入实现同比+278%的大幅增长，可能也有向经销商施压的功劳，实际动销可能没那么高，业绩持续高增存疑。
卡牌所处的IP衍生品领域具有低门槛属性，其生产周期可短至20~30天，是较为高效快速落实IP实体化的形式，IP可视化逐渐成熟、供给侧充裕，为主要收入来源是集换式卡牌的卡游奠定发展基础。
然而，较低的进入壁垒会不可避免地引来市场竞争。卡游的用户粘性到底有多大？消费者喜欢的是公司的产品还是为这一产品赋予灵魂的IP ？这些问题都是在未来发展道路上公司需要解答的，如果消费者喜欢的只是这一IP那可替代的产品就太多了。
结语
从实用消费到悦己消费，卡游抓准了用户也制定了符合市场需求的战术，凭借低成本规模化+热门IP的打法在市场迅速站稳脚跟，而从生产到销售的一条龙服务，强大的渠道能力和跟得上节奏的供应链更使得公司业绩持续高增。
短期看，新股红利期的情绪溢价、行业龙头的稀缺性，或许会推动估值继续冲高，但公司核心自有IP竞争力的缺失，对外部授权IP的依赖风险同样值得注意，在构建真正的品牌壁垒之前，估值一旦过于脱离基本面就要谨慎打新。
