■广开首席产业研究院院长兼首席经济学家 连平
■广开首席产业研究院资深研究员 马泓
当前我国房地市场可能处于自2021年下半年以来深度调整的尾部。从长周期看，房地产业已经告别了以高需求、高投入、高增长为特征的高速扩张时代，进入了总体上供大于求的运行时期。未来一系列中长期运行的基础影响因素包括城镇化发展、人口增长与结构、居民收入及其杠杆水平、房企供给能力等，都将对市场产生深刻的影响，市场正在寻求新的运行平衡。
一、新型城镇化下，房地产投资增速将持续放缓。
截至2024年末，我国常住人口城镇化率为67%，连续第四年新增城镇化率低于1个百分点，标志着我国城镇化发展基本告别高速增长阶段，逐步转向高质量发展阶段。2011~2020年，我国城镇化率平均每年增长1.4个百分点，2021~2024年，城镇化率平均每年增长0.8个百分点，新增城镇化率下了一个台阶。受其影响，自2022年起房地产投资首度出现负增长，房地产市场总需求开始下降。这既有周期性因素的影响，也是供求关系发生重大变化的效应。
当然，新型城镇化发展并非意味着没有住房需求和房地产投资需求，我国城镇化率绝对水平距离许多发达国家80%以上水平仍有较大的提升空间，农业转移人口市民化仍将继续提供新的住房需求，主要大城市改善性住房需求的增多也将为房地产市场发展注入新的动能，下一个阶段城镇化建设的侧重点将逐步转向高质量发展。受新质生产力推动，新兴产业将进一步向重点城市群、大城市都市圈集聚，国内人口包括人才和劳动力,以及与之相应的住房需求也将随此路径进一步迁移。未来科技创新投入的重点区域也将成为房地产市场需求的“新芽”和支撑住宅需求的下限。
近年来，大城市房地产投资增速平均每年较全国平均水平高2个百分点，投资占比从2019年的54%升至2024年的59%。预计到2030年底，大城市房地产投资规模可能稳定在6万亿元水平，占全国比例可能接近2/3至3/4。未来大城市都市圈和重点城市群将成为房地产市场发展的主战场。
二、中长期人口结构性变化将降低社会住房总需求。
根据联合国2024年最新测算，预计到2030年，我国总人口将下降到13.98亿人。按照人口结构迭代关系，届时购房适龄人群占总人口比重将下降到40%以下，这意味着适龄购房的年轻人群体减少，房地产刚需总量将相应下降。
不同年龄阶段的人群对住房需求的差异较大，通常将20~49岁作为一个国家主要购房适龄群体，这部分人群往往是首套住房或者改善性购房群体中占比最高的。在购房适龄群体比重上升时期，通常购房需求较为旺盛，随着适龄购房群体比重下降，购房需求往往会在其下降拐点后的5~10年显著走低。我国购房适龄人群占全国人口比重最高峰在2011年达到51%，同期我国“80后”一代的刚性需求开始大量释放；此后的十年时间里，“85后”刚性需求以及“70后”改善性住房需求基本释放完毕，购房适龄人群占全国人口比例则逐渐降至45%以下。
老龄化率的不断上升对房地产需求的抑制作用将持续显现。过去十年（2015~2024年），我国老龄化率从10.1%升至15.6%，老龄化率累计增长5.5个百分点，增速较2005~2014年快了1.2倍。据预测，到2030年我国65岁以上人口将达到2.7亿人，老龄化率达到 19.3%，平均每年老龄化率增长0.65个百分点，老龄化速度进一步加快。
纵览全球历史经验，相较于年轻人，老年人对老年社区以及物业服务需求有所上升，但对基础性购房需求则相对薄弱。综合来看，人口老龄化将对房地产投资性需求持续形成拖累。
出生率和结婚登记人数大幅减少将减弱住房需求。受多重因素影响，截至2024年底，我国婚姻登记对数为611万对，出生率为6.77‰，两项指标均较十年前减半，创下改革开放以来最低水平。在婚姻登记人口中，适龄购房群体占到八成左右。若按照过去十年的情况线性推演，未来国内以婚姻为基础的首套住房购置需求可能持续减少。预计到2030年末，平均每年住房需求在7.5亿平方米左右，而当前住宅年化销售面积已跌至8亿平方米左右，未来全国房产销售面积规模可能仍有下降空间。
三、居民收入增速放缓制约住房购买力。
住房是最大的消费品，通常需要动用居民个人所有的积蓄才能进行购置。伴随着经济增长速度的逐步放缓，居民收入增长同步放缓。2015~2024年城镇居民可支配收入增速平均水平为6.5%，其中前五年（2015-2019年）平均增速为8%，后五年（2020-2024年）平均增速则为5%。近年来居民总体收入增速放缓抑制了购房需求释放。
从城镇居民收入结构来看，2020年后反应企业经营收入及利润状况的工资性收入和经营性收入增速有所放缓。其中，占比最高的工资性收入（60.8%）平均增速从8.5%降至6.3%，经营性收入（11.3%）增速从7.1%降至5.7%。过去五年，城镇就业平均增速从2.7%降至0.9%，全国劳动生产率从年均6.5%的增速放缓至5.2%。
民营企业投资积极性不高也拖累了城镇居民经营性收入增长。2020~2024年，民间投资年均增速仅为1.7%，且最近两年均为负增长，相比于2015~2019年平均6.5%的年均投资增速放缓较为显著。
近年来，财产性收入增速放缓也在较大程度上拖累了整体城镇居民可支配收入，其年均增速从2015~2019年的9.3%大幅降至2020~2024年的4.3%。疫情过后，一线城市二手房平均租金回报率在1.5%左右，较过去2%~3%的水平有所降低，且租户黏性下降。商业银行3个月理财产品年化收益率从4%~5%降至不到2%；部分基金产品还出现了大幅亏损。房价走低、银行理财产品收益率下降以及股票市场持续低迷都是造成城镇居民财产性收入放缓的重要因素。
与此同时，转移性收入增速放缓也比较明显，年均增速从9.5%降至4.8%。转移性收入通常与退休金、养老金及失业救济金等保障性收入挂钩，由于地方财政收入增速逐年放缓，各种地方转移性财政支出水平难以提升，影响了城镇居民转移性收入增长。
从中长期看，收入未来存在较大成长潜力的部分可能主要来自两大领域，一个是农村居民的消费潜力，农业人口转市民化群体将带来新增购房等大额消费支出的增长；另一个则是人民币金融资产的增值空间。当前及未来一个时期，股票及有价证券能否真正成为居民财富的“蓄水池”还有待观察。仅靠工资性和经营性收入，而没有财产性收入加持，购房消费需求就难以有效大幅提振。综上所述，城镇居民收入增速预期放缓可能会抑制中长期房产购置的能力与信心。
四、居民部门杠杆率区间窄幅波动暗示房地产市场可能趋于稳定。
我国居民负债大部分来自于房贷，因此该指标能够比较好地反映居民部门的偿付压力，以及判断未来可能增加住房购置的能力。负债率低则意味着未来居民部门增加杠杆后增购房产需求的空间较大，反之则房产购置潜力偏低。
过去二十多年是我国居民部门杠杆水平快速提升的时代，大致可分为三个阶段：第一阶段是1998年房改之后到2008年全球次贷危机，居民部门杠杆率从1998年底5.8%快速升至2008年底18%左右，长期被挤压的住房基础需求通过大幅加杠杆得到快速释放。第二阶段（2009~2020年）是居民部门杠杆率上升最快的时期。自2009年开始，在“4万亿”经济刺激计划出台后，住房贷款利率明显下降，房地产市场加速扩张，到2014年底，居民部门杠杆率升至36%以上。2015年下半年后，为了提振经济，国内再度出台一揽子积极政策支持经济发展，房贷利率从7%逐步降至4.5%附近，个人住房贷款余额增速一度超过35%，居民部门杠杆率于2019年末升至56%的较高水平。疫情首轮消退后，居民部门杠杆率再度受到住房支持性政策的推动，跳涨至60%这一通常被认为需要引起警惕的较高水平。
很显然，过去二十多年住房信贷的大幅扩张带动了居民部门杠杆率的快速走升，逐步削弱了居民部门现实的和潜在的住房购置能力，将在很大程度上制约未来居民进一步加杠杆购房的空间。
自2020年下半年“三道红线”政策推出以来，居民部门杠杆率触顶后逐步回稳，基本维持在60%~64%区间小幅波动。。截至2024年底，居民部门杠杆率为61.4%。过去12个月，国内居民部门杠杆率和新增住房贷款价值比（LTV）持续低于20%的较低水平，显示出居民整体增加杠杆的意愿不足。个人住房贷款总额占名义GDP的比重从2020年的33.3%降至2024年的27.9%，未来占比可能进一步下降。参考国际水平，目前我国居民杠杆率处于中间偏高的水平，低于发达经济体（70%）平均水平，但明显高于新兴经济体（49%）平均水平。鉴于居民部门整体收入增速预期放缓，预计到2030年前，我国居民部门杠杆率大概率将维持在60%~65%之间。这既表明未来一个阶段居民部门购房能力难以大幅扩张，同时也预示国内住房需求的释放将较为平稳。
五、未来土地供应的结构性差异将长期存在，需要有的放矢地进行调节，促进土地供求关系平衡。
二十届三中全会提出要进一步完善“人钱地”挂钩机制，建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制，积极盘活批而未供、闲置、低效用地，提高土地节约集约利用水平，土地供给要跟人口流动和资金实力挂钩。观察自2010年以来国内各地常住人口变动与土地供给关系，全国31个省份中，有7个地区人口处于净流出状况，主要集中在东北、部分中西部地区，东部沿海、长三角地区是人口集中流入的地区。
根据全国100大中城市每年供应土地规划建筑面积来看，一线城市土地供应指数平均从100降到了80，二线城市升至110，三线城市为170。如果单纯参照土地供应与常住人口变动的关系，全国绝大部分低能级城市土地闲置特征明显，需要通过盘活存量土地或者采取收储的方式加以管理，而针对大城市则需要增加有效用地。从总体上看，应当采取土地供应收缩的供给方式。
六、开发商资产负债表修复缓慢，住房供给能力总体偏弱。
未来一个时期，开发商资产负债率仍将普遍处于偏高水平。目前，内地A股上市的住宅开发类房企资产负债率超过70%的公司数量占一半左右，超过80%的数量占四分之一。结合全球及国内房地产市场发展经验，在经历了二十多年高速发展后，国内房企积累了庞大的存量资产和负债，相较于居民部门，开发商资产负债表修复的时间会更久。2024年底，房地产业增加值占GDP比重降至6.3%，房地产业占GDP比重下滑的速度明显超过了居民部门，这意味着房地产投资真正实现止跌、企稳、回升将晚于住房销售的拐点。
为了判断房地产投资的走向，从支出角度观察，未来建安工程支出的水平尤为重要。2024年建工工程投资支出占房地产开发投资约60%，建安工程是推动房地产投资最主要的因素。通常参考过去三年房地产新开工与施工面积的状况，对评估未来建安工程支出有良好的指引作用。截至2024年底，全国商品房新开工与施工面积（年化）降至80亿平方米，相当于2012~2013年工程建设水平；而房地产开发投资（年化）为10万亿元，相当于2016年三季度的投资水平。按此推算，如果开发商单凭借自身能力，房地产投资实现企稳回升可能需要至少两年的时间。
七、不同城市差异化的库存结构将中长期影响市场供给。
从全国100大中城市商品房库存来看，一线城市平均去化周期在1年半左右，属于相对较短时间，未来楼市供需两端具有发展潜力。二线城市平均去化周期在3年半到4年区间水平，属于相对中性水平，未来两年左右时间内将以去库存作为主要任务，待库存去化周期降至2年以内后，楼市供求关系大致处于平衡状态。三四线城市平均去化周期在4年以上，供大于求的特点较为显著，中长期的主要任务则是去库存。2024年底，一线城市房地产销售占全国比重约三成，若加上二线重点省会城市，其销售份额大约占全国45%，其余大部分地区房地产市场则处于供大于求的状态，其去库存进程将在中长期拖累整体房地产开发投资的增长。
我国房地产市场供需结构在过去二十年发生很大变化，目前的住宅库销比正处于历史极高水平，潜在可供出售住宅超过住房总需求，城镇住房套户比超过1，整体住房供给略大于需求。全国范围内房地产市场分化特征愈发凸显，沿海发达地区及内陆省会等少数重点城市住房供不应求，大部分地区住房供给相对充裕或十分充裕。
从中长期来看，国内逐渐步入人口负增长、城镇化步伐放缓、收入增长平稳、居民负债能力走弱为特征的时期，未来房地产市场的重要增量将集聚于一线及重点二线城市，其住房销售和投资的全国占比将进一步抬升，成为拉动房地产市场发展的核心增长引擎。
