蔚来汽车于北京时间2025年3月21日美股盘前，港股盘后发布了 2024年第四季度财报。来详细看一下：
1、汽车收入再次miss市场预期，单价下滑程度超市场预期：在top line总收入上，蔚来本季度miss市场预期，而低于预期的原因在于汽车收入上，本季度汽车收入175亿，和市场有将近6.8亿的预期差，核心原因仍然在于卖车单价下行幅度超市场预期。
本季度卖车收入环比下滑严重，从上季度27万元环比下滑3万元至本季度24万元，而市场预期还在25万元左右。虽说本季度有交付结构的负面拖累（蔚来车型中定价最低的乐道L60的占比提高），但市场已经price in了这个因素，最后仍然不及预期，反应的是可能是实际促销折扣力度增加。
2. 汽车毛利率勉强符合预期，但仍然不及蔚来之前指引：四季度汽车毛利率在降本的带动下，勉强符合市场预期，实际卖车毛利率13.1%。但蔚来上季度其实指引虽然乐道因为爬坡初期，毛利率较低，但仍有个位数的正向毛利，同时在供应链优化和规模效应的情况下，蔚来四季度卖车毛利率能站上15%。
但实际上，蔚来仍然降本力度不够，背后还是 反应 的蔚来的供应链管理其实存在根本性问题。
3. 2025年一季度销量指引平平，仍然没看到蔚来销量起来的希望：从2025年一季度指引来看，销量指引4.1-4.3万辆，由于1月/2月销量已出，隐含的3月销量1.39万辆-1.59万辆，环比2月仅增长753-2753辆，但结合蔚来的周销走势，海豚君预计蔚来3月销量基本上仅能贴着销量指引下限走，其实隐含的是蔚来的销量仍然起不来，指引很弱，至少在一季度仍然没看到蔚来销量有起势的希望。
4. 2025年一季度收入指引隐含单价勉强符合预期，但预计汽车毛利率还会继续环比下行：一季度收入指引123.7亿元-128.6亿元，按照海豚君预估的一季度其他业务收入22.5亿元，隐含的汽车销售单价24.7万元，基本和市场预期持平，销售单价方面勉强符合市场预期。但蔚来指引一季度汽车毛利率还会继续环比下行，一季度销量低迷，规模效应很差。
5. 经营利润和净利润双双不及市场预期，亏损都在继续加大：在经营利润和bottom line净利润方面，也同样miss了市场预期，其中经营利润 miss预期由于本季度的销管费用仍然在持续高增，环比增加了7.7亿至本季度49亿，超出市场预期44亿，在四季度销量勉强超过指引下限，且卖车单价还在下滑的情况下，市场对这高增的销管费用是不买单的，仍然在质疑蔚来最令人担心的控费能力。
同样在bottom line净利润方面，净利润四季度-71亿，大幅低于市场预期-58亿，除了上述所强调的不及预期的经营利润之外，本季度多了个-5亿的非经常性收入，以及-1.7亿的利息与投资收益，虽然不是核心业务，但对本来就面临巨额亏损的蔚来无疑是雪上加霜，具体看一下业绩会解释。
海豚投研观点：
整体来看，蔚来又再次交了一个不及预期的业绩，而2025年一季度指引也给的很一般，销量平平，汽车毛利率还会继续环比下行；
海豚君在上季度蔚来点评《》中就强调，蔚来主品牌NIO的销量增长乏力，背后仍然是整体市场上高端纯电品牌销量难以摆脱增长之困境，以及蔚来自身原先通过堆料+高研发投入来定高价的策略逐渐失效，尤其在市场竞争加剧，同行推出高性价比产品来抢市场的情况下（车型价格仍在下沉），光靠品牌力无法再去支撑高溢价。
而乐道L60因为产能爬坡瓶颈+本身设计毛利率低，无法直接大幅降价与竞品竞争，仍是蔚来自身供应链管理和控制存在根本问题。
而海豚君之前在蔚来的深度《》中提到过，其实已经拆解过蔚来的根本问题，蔚来通过“高端服务”+“换电模式”的偏重资产模式打造的高端纯电品牌感，以及在车型上通过堆料+高研发投入（实际投入效率并不高），一方面使蔚来很难对车型价格进行大幅调整，来及时应对加剧的市场竞争，另一方面还需要比通过同样定位高端的同行更高的销量来稀释前期的资本投入和带来费用端的杠杆效应释放。
但好在，确实也看到了蔚来开始进行降本增效的改革举措，比如：
1) 落实CBU机制：将每个单元建立明确的ROI来衡量投入产出比；
2）加强供应链管理：蔚来总裁李斌开始加强了供应链管理的参与深度，通过压降供应商+走向平台化降本：智能硬件接口标准化，让单车线缆、连接器成本从 2000 元减到 1000 元；过去两三年自研零部件成效显著，ET9 及 2025 款 5、6 系搭载自研芯片，单车芯片成本降低约 1 万元，还有专业成本管控团队，报价超成本估算 7.5% 要上报审批，2024 年物料清单成本已降 10%，2025 年持续推进。
同时让产品走向平台化，提升通用性，像座椅统一结构，两品牌共用，使座椅物料成本降低 10%；
3）开启裁员行动，开始看到控费迹象：2024年Q4开展人员精简涉及UR Fellow等部门，优化比例约10%（深圳达50%）。新任销售负责人杨波组建跨职能突击队，淘汰重复职能岗位14类。
一季度SG&A因为销售淡季，以及乐道还在扩销售、服务网，提升销售力，所以估计费用压降幅度不大，但已经开始采取一些行动，如提升团队效率，精简非一线销售职能，整合蔚来和 ONVO 品牌部分销售职能，借助蔚来网络卖萤火虫品牌产品。
而今年研发投入Non-GAAP指引每季度30亿元，和2024年基本持平，并没有继续高增，也算是好的迹象。
4）虽然继续坚持换电，但尽量借助换电合作伙伴资源：2024年推出 “加电合作伙伴计划”，邀伙伴共建换电站与网络。今年 “县域电力提升计划” 中，多数站点由双方共同赞助或建设，换电站的 CapEx 投入因而相对可控。
而蔚来之前对2025年的销量目标是44万辆，预计乐道品牌贡献22万辆，其中乐道L60 SUV全年预计交付18万辆（但从目前销售形势来看明显不可能），以及NIO主品牌销量同比增长10%至22.3万辆。
目前市场预期蔚来的销量在37万辆，隐含的2025年卖车P/S倍数在0.8倍，虽然看起来相比其他新势力仍是在低估状态，但如果没有看到蔚来的改革取得根本性成效，市场预期的37万辆销量仍然很难完成。
而海豚君对蔚来的销量预期更偏保守，除非看到蔚来改革取得巨大成效情况下，海豚君只能边走边看，但目前海豚君预计2025年销量30万辆，隐含的2025年卖车P/S倍数打到了1倍左右，也并不算特别低估。
蔚来预计上述改革成果预计二季度开始反应在公司的报表上，同时伴随着5566改款二季度上市，也是蔚来预测经营开始出现向好的拐点，海豚君预计在5566上市后可能带动的销量回升，以及在二季度报表端开始体现蔚来降本增效的效果后，可能迎来估值的拐点时刻，但可持续性仍然存疑，在这场新能源淘汰赛中，留给蔚来的时间已经不多了。
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以下是详细分析
一. 汽车收入再次miss市场预期，而卖车业务毛利率勉强符合预期，但不及蔚来自己指引
作为每次放榜时候最为关键的指标，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力。
由于本季度低价的乐道L60在9月底交付，而四季度是个完整的交付季，所以市场预期的卖车单价已经是呈现了下滑的趋势（相比三季度27万元继续下滑2万元至25万元）。
但本季度实际卖车单价上，四季度仅24万元，miss了市场预期将近1万元，环比下滑了近3万元！虽说本季度有交付结构的负面拖累（蔚来车型中定价最低的乐道L60的占比提高），但市场已经price in了这个因素，最后仍然不及预期，反应的是可能是实际促销折扣力度增加。
而在核心的卖车毛利率方面，四季度卖车毛利率13.1%，勉强和市场预期13.2%打平，但仍然不及蔚来上季度业绩会指引的本季度汽车业务毛利率15%左右。
从单车经济角度具体来看：
1）四季度蔚来单车均价24万元，车型结构影响+实际折扣的可能加大使单车均价继续下行：
a. 车型结构影响：四季度由于是乐道L60的完整交付季（乐道定价20.69万-25.59万），在蔚来的车系中L60是价格最低的产品，占比从上季度的1.3%环比增长26个百分点至本季度36.8%，一定程度上拉低了卖车单价。
b. 本季度的实际卖车优惠可能加大：
蔚来虽然官方明面上并没有对车价进行调整，但实际上蔚来仍然对展车ET5, EC6, ES6提供了6000-24000元的优惠（根据展车进入库存的天数不同），同时对展车ES8，ES7,EC7,ET7提供了8000-32000元的优惠。
同时除此之外在12月还加大了其他的促销优惠：如为ET5/ET5T/ES6/EC6等走量车型提供5,000元复购补贴，BaaS方案从11月"付四免一"(最多12次免付)升级为12月"付三免一"(最多15次免付)。
同时还推出了限时金融方案：购车可享首付0%起（五年分期两年免息）所以实际的卖车优惠的加大，也一定程度上拖累了卖车单价，其实背后反应的仍然是蔚来主品牌的车型吸引力在下降，和海豚君上季度财报中对蔚来分析的一样，仍然是高端纯电品牌销量难以摆脱增长之困境。
数据来源: 杰兰路
2） 四季度单车成本20.9万元，同样降本力度不够
四季度单车成本20.9万元，虽然比上季度环比下滑了2.5万元，其实降本力度上不及市场预期的，因为蔚来上季度其实指引虽然乐道因为爬坡初期，毛利率较低，但仍有个位数的正向毛利，同时在供应链优化和规模效应的情况下，蔚来四季度卖车毛利率能站上15%。
但实际上，蔚来仍然降本力度不够，背后还是反应的蔚来的供应链管理其实存在根本性问题。
3）单车毛利仍在环比下滑
单车价格环比回落3万元，而单车降本2.5万元，最后单车毛利环比从上季度3.5万元下滑到本季度3.1万元，最后汽车毛利率13.1%，勉强和市场预期打平，但不及蔚来之前的指引。
二、2025年一季度指引平平，仍然没有看到蔚来销量起来的希望
1）2025年一季度销量指引4.1-4.3万辆，指引平平
从2025年一季度指引来看，销量指引4.1-4.3万辆，由于1月/2月销量已出，隐含的3月销量1.39万辆-1.59万辆，环比2月仅增长753-2753辆，但结合蔚来的周销走势，蔚来主品牌周销下滑严重，从高峰期6500辆/周下滑到目前仅在2000辆/周。
而同样承担销量扛把子任务的乐道在改款小鹏G6的高性价比，以及改款Model Y上市的冲击下，同样也下滑严重，目前乐道最新两周的周销已经滑落到1200辆/周上下，如果按照目前的销量走势来看，海豚君预计蔚来3月销量基本上仅能贴着销量指引下限走，其实隐含的是蔚来的销量仍然起不来，指引很弱。
而遥想之前乐道刚上市的时候，管理层曾指引乐道今年3月的交付目标为2万台左右，而按照目前的销量趋势预估，乐道3月销量预计仅5000辆，和管理层之前的指引相距甚远。
海豚君认为，乐道品牌的失利主要受以下几个核心因素影响，而并非表面的品牌知名度低，销售团队成熟度不足，销售网点覆盖问题等因素影响：
① 产能瓶颈：乐道刚上市的时候，由于仍然具备蔚来主品牌“品牌下沉”的势能，所以本身是具备成为爆款车型的潜质的，尤其是乐道还推出了独特的BAAS模式（车电分离+以及和蔚来自身换电具有高度协同优势），使定价能触及更多的潜在消费者（BAAS模式起售价14.99万，直接下降6万元）。但是刚上市的时候就遭遇了产能瓶颈，导致用户因为等待而放弃提车，尤其是在去年用户对四季度对今年汽车国补计划的可持续性担忧，背后仍然是供应链准备不足，错过了最佳的销售窗口期。
② 2025年初市场竞争明显加大，车型价格仍在继续下沉，而乐道的起售价仍然明显高于其余竞品：
从目前乐道的竞品来看，一季度就迎来了改款Model Y的上市，以及竞品改款小鹏G6&G9的上市，而改款G6极具性价比（17.56-19.88万），且改款力度大，形成了对于乐道最直接的竞品，而乐道目前仍然没有降价，对市场竞争反应不足，其实背后反应的仍是蔚来供应链管理的问题（BOM成本难以压降），本身乐道车型设计毛利率也仅10%-15%之间，导致难以在今年用户对于高性价比产品的需求继续提升情况下，难以有效降价来应对竞品冲击。
2）收入指引隐含的单价预期勉强符合市场预期，但卖车毛利率还会继续环比下行
一季度收入指引123.7亿元-128.6亿元，按照海豚君预估的一季度其他业务收入22.5亿元，隐含的汽车销售单价24.7万元，基本和市场预期持平，销售单价方面勉强符合市场预期。
但蔚来其实3月份反而回收了一些折扣（如取消了复购折扣，全款购车选装基金等权益），但下调了展车优惠购车时间，同时增加换电专项补贴（可能是政府补贴），在乐道L60占比今年1-2月仍然在环比上行的情况下，最后收入预期隐含的单车价格反而相比四季度环比上行0.7万元，勉强符合市场预期，但蔚来指引一季度汽车毛利率还会继续环比下行，一季度销量低迷，规模效应很差。
数据来源：杰兰路
再从蔚来整体情况来看：
四、蔚来收入端不及预期，整体毛利率在其他业务毛利率转正情况下超出预期，但电力服务仍未做到减亏，主要来自于不可持续的技术服务业务贡献
蔚来四季度整体收入197亿，低于市场预期201亿，主要由于汽车业务单价环比下滑严重，低于市场预期。
而本季度其他业务收入22.3亿, 略超市场预期19.7亿，主要因为① 技术研发服务收入增加（最主要，技术服务收入确认了2.2亿）；② 汽车保有量继续提升带来的二手车销售增加，以及零部件、配件销售，车辆售后服务收入增加。
本季度整体毛利率11.7%，略超市场预期11%，汽车毛利率本季度在降本带动下勉强符合市场预期，而本季度整体毛利率的超预期是由其他业务毛利转正所带动的，其他业务毛利率本季度1.1%，大超市场预期负9.1%。
而由于蔚来的其他业务主要分为三块：① 售后服务，② 电力服务，③ 给供应链伙伴与关联方的技术服务收入，海豚君认为其他业务毛利率转正主要因为：
四季度确认了2.2亿来自供应链伙伴与关联方的技术研发服务收入，但是这是基于服务节奏相关的非持续性常规收入，不具备可持续性。
而在市场最关心的电力服务方面，因为仍在大力铺设施、建网络，亏损未显著收窄，其实并不及预期。
五、三费仍然还在高增，在本季度不及预期的业绩下市场并不会买单
本季度三费达到接近85亿，环比上季度继续继续高增11亿元，其中上升最多的仍然是销售费用。具体来看：
1）研发费用本季度36.4亿，基本和市场预期持平
研发费用本季度36.4亿，环比上季度增加3亿，主要用于新车型研发（ET9, 子品牌萤火虫等），同时也在补齐智能驾驶短板，但研发效率上明显不高，产生资源浪费，智驾进度上仍然明显落后于同为新势力的小鹏和理想。
好在蔚来仍然指引2025年每季度Non-GAAP下研发费用30亿左右，和2024年强度持平，今年会推行 CBU 机制，聚焦高回报项目，优化审批流程，让研发投入更合理高效，具体研发成果海豚君只能边走边看，但开始看到蔚来控制研发费用本身是件好事。
2）销售和行政费用本季度48.8亿，超市场预期4.7亿，在销量不及预期且仍未看到扭转趋势下，市场不会认可高增的销管费用
虽然蔚来之前已经沟通过由于L60的上市和交付，销管费用会继续增加，主要仍然在于乐道销售网络的建设和销售的准备支出，但本季度销管费用环比仍然增加了7万元，至48.8亿，超出市场预期44亿。
而本季度的销管费用主要用于：
1）由于乐道L60上市，因为乐道L60和蔚来主品牌采用不同渠道，需要继续加大销售人手和门店的铺设（三季度开设了约100+家门店，预计四季度乐道门店增加了100多家）；
2）营销活动增加，但仍然换不来四季度销量的增长，销量勉强达到指引下限，在销量不及预期且仍未看到扭转趋势下，市场不会认可高增的销管费用，背后仍然反应的是蔚来主品牌和乐道的车型竞争力都在下滑。
在经营利润和bottom line净利润方面，也同样miss了市场预期，其中经营利润 miss预期由于本季度的销管费用仍然在持续高增，环比增加了7.7亿至本季度49亿，超出市场预期44亿，在四季度销量勉强超过指引下限，且卖车单价还在下滑的情况下，市场对这高增的销管费用是不买单的，仍然在质疑蔚来最令人担心的控费能力。
同样在bottom line净利润方面，净利润四季度-71亿，大幅低于市场预期-58亿，除了上述所强调的不及预期的经营利润之外，本季度多了个-5亿的非经常性收入，以及-1.7亿的利息与投资收益，虽然不是核心业务，但对本来就面临巨额亏损的蔚来无疑是雪上加霜，具体看一下业绩会解释。
<此处结束>
蔚来过往研究：
财报：
2024年11月20日，财报解读《 》
2024年9月5日，财报解读《蔚来: 难得没垮掉，乐道撑未来？》
2024年6月7日，财报解读《 》
2023年8月29日，财报解读《 》
2023年6月9日，财报解读《 》
2023年3月2日，财报解读《 》
2022年11月10日《》
2022年9月7日，财报解读《 》
2022年6月9日，一季度财报解读
2022年3月25日，2021年四季报点评《 》
2021年11月10日，2021年三季报点评《 》
2021年8月12日，2021年二季报点评《 》
2021年8月15日，2021年二级报观点更新《 》
调研：
2021年12月21日，蔚来NIO DAY调研《 》
深度：
2021年6月9日，三傻对比研究-上篇《 》
2021年6月23日，三傻对比研究-中篇《 》
2021年6月30日，三傻对比研究-下篇《 》
//转载开白
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