出品｜虎嗅商业消费组
作者｜苗正卿
题图｜视觉中国
一路狂奔，雪王打破了茶饮港股上市首日的破发魔咒。
在3月3日开盘时刻，蜜雪冰城便以29.38%的幅度高开，很快其总市值超过了1000亿港元，在当天盘中，蜜雪冰城最高涨幅超过41%，总市值超过了1069亿港元。截至3月3日收盘，蜜雪冰城股价为290港元/股，较招股价格上涨幅度超过43.2%，总市值1093亿港元。
在上市前一周，蜜雪冰城已经获得超额认购，超额幅度达到5266倍，因此产生的冻资规模达到1.82万亿港元，打破了港股IPO纪录。一位打中蜜雪冰城新股的消费投资机构投资人告诉虎嗅，他拿出了100万元用于打新蜜雪冰城，中了1手；而另一位消费行业头部公司高管虽然投入了近千万元打新，却未中。
“新股竞争激烈，是疫情后消费类项目在IPO时少有的景象。”上述投资人表示。
另有研究港股的资深人士向虎嗅分析表示，随着蜜雪冰城上市，港股中蜜雪冰城和泡泡玛特，是目前两个市值过千亿港元的消费类项目，这两个公司也将成为后续新消费冲击港股的风向标。上述资深人士分析认为，泡泡玛特上市首日便接近千亿市值，此后在2021年2月达到高点市值超过1500亿港元，但在上市后第13个月后泡泡玛特首次跌破千亿市值，并一度较历史峰值市值蒸发近千亿港元。“蜜雪冰城能否在接下来两年内守住千亿市值，有待观察。”
但蜜雪冰城引发的股市热情，对于奈雪、茶百道、古茗并没有提振作用，对于即将冲击上市的沪上阿姨、霸王茶姬的参考意义也有限。“蜜雪冰城是另外一种茶饮逻辑，和这些项目底层逻辑都不相同。”上述投资圈人士表示。
在3月3日当天，三个此前在港股上市的茶饮项目，都出现了跌幅，截至当天午间收盘，奈雪跌幅为6.67%、茶百道跌幅为5.53%、古茗跌幅最小为2.26%。
摆在蜜雪冰城和茶饮圈面前的现实是：对雪王而言，上市这道关终于迈过；但对于茶饮圈而言，行业共性的危机，尚未彻底解除。
过了上市这道关，仍需面对的新挑战
在雪王新股被疯抢的上周，一位参与过多个茶饮圈投资项目的知名投资人告诉虎嗅，“雪王IPO的热度，对其他品牌而言不一定是纯粹利好，因为它代表另一种模式。”在该投资人视角中，蜜雪冰城的核心本体是第一方工厂+第一方仓储物流，在这个基础上的第二层本体才是超过4.5万个终端加盟店。
据虎嗅掌握的信息显示，蜜雪冰城核心原材料100%自产，饮品食材的总自给率超过97%。在国内的茶饮品牌中，蜜雪冰城的自给率是最高的。值得注意的是，蜜雪冰城的工厂体系，是基于第一方自建工厂，员工也为蜜雪冰城的全职员工。虎嗅获悉，其大部分工厂员工隶属于蜜雪冰城旗下的大咖国际食品有限公司。在工厂端之外，蜜雪冰城还拥有遍布全国的第一方仓储网络以及第一方物流，其中包括了自己购买的冷链物流车。
正是凭借自己的第一方工厂和第一方仓储物流，蜜雪冰城可以向“生产”要利润。而其遍布全球的超过4.5万个终端门店，每天带来的庞大订单，进一步让供给侧的成本摊薄。
本质上，这就是蜜雪冰城的秘密：一个以生产为内核的茶饮公司。这和奈雪、喜茶、茶百道乃至于霸王茶姬的逻辑有根本性不同。
其余大部分茶饮玩家，普遍基于合作工厂、合作原料产地，除了古茗等公司有一部分第一方供应链和第一方冷链物流外，大部分品牌实际上是依靠“合作模式”完成原材料供货的，少有像蜜雪冰城一样可以实现97%以上自给率的。
这带来的一个深层次差异是利润率不同。在2023年茶饮圈兴起价格战时，有一些品牌也曾把价格下探到10元以下，甚至争夺5元区域价格带，但这些品牌无法在这个价格带找到利润，最终无法持久战只能退出。而蜜雪冰城凭借“自给生产的能力”可以在更低的价格带找到利润。
不过这一模式，带给蜜雪冰城的也是双重影响：在挑战的一面是，它本质上“薄利多销”，过去三年，其净利润率分别为14.7%（2022）、15.8%（2023）、18.7%（2024年前三季度），它整体的净利润情况很稳健，但也难有爆炸式增长。或者换个说法，拥有4.5万个门店的蜜雪冰城，过去几年的年净利润大体上维系在30亿元~40亿元之间，如果没有特别“质变”的生产要素革新，这一情况预计并不会有激增式突变。
在这个情况下，蜜雪冰城如果想赚更多的钱，无非有两条路：通过更多的门店去做增量；或通过更多的业务去做增量。前者的方向是，随着二、三线城市适宜点位日渐稀缺，蜜雪冰城需要去更下沉的地方或者海外找生意；后者的关键，则是包括咖啡在内的新业务。但这两条路都存在挑战。在门店扩张上，无论是更下沉世界还是海外，蜜雪冰城都会面临新的竞争以及需要对新市场“加深理解”。而在咖啡等新业务上，蜜雪冰城旗下的“幸运咖”已经和库迪、瑞幸“贴身肉搏”。
所以，后续对蜜雪冰城的观察，一方面要看其在下沉和海外的增长性，另一方面要看其与新业务对手的博弈状况。如果没有爆发式的增长，那么蜜雪冰城可能在资本市场的表现会以“稳”为主，少有激增。
作为对比的参照物之一可以是泡泡玛特。值得注意的是，在一度市值蒸发千亿后，泡泡玛特之所以可以重新拉高股价回归千亿，其本质原因是海外业务带来了接近一半的收入，且海外业务的增速大幅度超过人们原本的预期。
回归蜜雪冰城视角，它后续需要不断回答的核心考题其实可以总结为：新的爆炸式增长点在哪？以及什么时候大爆发？
茶饮圈警报并未解除
如果说蜜雪冰城是“考上岸”，那么其他茶饮品牌，面临的现状则是“警报声依然环绕”。
3月3日港股最值得玩味的细节就是在蜜雪冰城股价高歌猛进的时刻，其他三家港股上市茶饮公司都呈现出跌状。这本质上，是资本世界以及用户，对于另一种茶饮模式“用脚投票”。而这种模式的本质困境是：没有真正不可复制的核心壁垒。
从2022年开始，茶饮圈的生存逻辑已经“异变”为简单粗暴的：争夺相似点位+采用相近的营销投流策略+同质化新品的三合一“同质化”大战。
对消费者而言，围绕“一杯/天现制饮品”的“肚容量”空间是存在的，但随着市场上大量同质化产品高密度、高频率出现，这个市场的竞争是彻底红海。
蜜雪冰城的生存哲学，是它找到了大海中另一个生态位——基于供应链去在低客单价实现利润。而其他品牌，遇到的关键问题是，当无法在更低客单价实现利润时，只能有两条出路：其一，做高客单价；其二在同一个客单价的红海里，搏出身位。
但2022年以来，整个大餐饮赛道的消费疲软和消费力降级，让第一条路几乎成为死胡同。一个明显的对标案例就是星巴克，其过去几年客单价、单店销售额的同比下降，本质上是整体消费力疲软的体现。
在后者，所有品牌的竞争，已经陷入了名为“同质化”的“怪病”之中。几乎每个月，茶饮圈都困在了某一类口味“潮流”或某一类IP联名“潮流”之中，随之而来的是比拼谁在这个潮流中更有话题度、更有营销能力。这最终蚕食的，是核心基本盘用户的信心以及消费欲望。
而2025年，这一情况大概率不会有明显缓解：因为过去三年这些品牌已经在产品、研发、用户体验这些原本核心要素之外的部分，投入了太多的沉没成本。它们只能在“习性”漩涡里继续走下去——去赌或者跟随，未来一个月或者几个月的口味趋势；或者尽快找一个能出圈的IP联名，然后迅速在抖音、小红书上海量投流，从而拉动已经日趋走低的复购率。
蜜雪冰城上市，可能会加速这个“脓包”被戳破的速度，尤其是对于那些依托于“代工生态”+“加盟商生态”+“网红营销”三大核心基石的网红茶饮品牌而言。
