导语
优质板块有望率先迎来平衡新周期，助力行业加速筑底
◎ 文 / 马千里 俞倩倩
2024年9月末以来，得益于中央政策面的有利扶持，房地产市场在四季度迎来了企稳向好的势头，一二手房交易量大幅回升，部分优质热点产品更是再现“一房难求”的景象。但受前期土地超量供应和行业销售规模下行等因素影响，行业库存压力仍处于高位，而厘清当前各能级市场的结构性风险，正是找出政策调整的发力点、推动市场企稳回升、提升供求信心的关键所在，本文要点如下：
1，行业库存规模匡算超120亿㎡，降库存稳市场将是长期过程。2024年以来，中央部委多次提出稳市场相关指示，要求“严控增量、优化存量、提高质量”，并利用专项债券资金，回收相关闲置用地，并进一步增加城中村和危旧房屋改造，拉动有效需求，促进行业库存去化。但在全国商品房销售面积较峰值下降近半的时代背景之下，基于目前70亿㎡的施工面积，以及已成沉疴的大规模未开工土地，压降行业库存风险仍将是在中长期内持续面临的重大挑战。
2，商品住宅销售规模进入阶段性底部，预计2025年下半年完成短期调整。2024年新房住宅成交数量级已经降至8亿㎡，从各类测算模型结果来看，均已跌破了现阶段住宅需求规模的保守底部，再加之2024年四季度新房成交的止跌回正，当前的需求信心正在逐步走出低谷。若稳市场政策能够持续发力，成交规模能够持续趋稳，预计2025年下半年核心城市房价有望全面趋稳止跌。
3，三成低风险城市贡献半数流量，为供需平衡提供内生动能。从137个典型城市库存规模和去化压力来看，仅有39个城市消化周期在2年以内，占比不到三成（28%），但这些城市新房市场交易热度更高，新房成交规模（流速）占比达到50%。杭州、上海、西安等优质城市的“低库存压力流量”，不仅是企业投资拿地的避风港，从稳市场角度出发，保证这些低库存城市的核心板块、主力户型、优秀产品的库存指标健康，也有助于为行业注入“活水”，提升行业的平均盈利空间，为行业回归供需平衡提供更多内生动力
4，十年以上广义库存占比超过一成，盘活闲置库存大有可为。各能级城市若能积极主动处置长久不开发的闲置土地，将这些出让多年、仍未形成有效新房供应的广义库存再度盘活，将大大减少市场存量地块，有利于稳定市场预期。尤其是对于那些新房交易仍具有较大流量，只是由于广义库存过高而导致预期下滑的板块而言更是如此。譬如在盘活5年以上的积压库存之后，乐观估计昆明、重庆长期消化周期均可重回8年以内。
5，高风险板块集中近远郊+前期投资投机产业新城。结合各城市区域板块库存情况和消化周期，涉宅用地成交建面和新房成交规模适配情况，进行分析，可以看到风险板块主要集中在各城市外围近郊和远郊区域，还有部分区域为前期投资投机扎堆的新城和产业开发区板块。
6，各城市低风险板块交易份额接近六成，建议加强聚焦优质片区新房开发。鉴于城市大量库存来自于高风险、低流速的“鸡肋”板块，在剔除各自去化风险最高的那些板块后，城市的消化周期又是如何？为此，研究中心对典型城市的板块消化周期进行了梳理，并剔除了消化周期达到城市平均值两倍以上的板块，以此再度计算各城市的“截尾消化周期”。对比前后差距可见，徐州、深圳、苏州、昆明等城市狭义消化周期均明显改善，均降至18个月以内。
01
行业风险：历经三年稳市场调整
行业初显信心企稳信号
无论是从行业整体调控、还是从行业参与的研究角度出发，不谋全局者，均不足谋一域。据国统局公开数据。2024年末，商品房待售面积已超过7亿㎡（竣工未售），同比增12%，但这仅仅是行业库存的冰山一角。在所统计局公布的待售面积（竣工未售）之外，行业库存还包括巨大的施工面积和待开发土地。
1、行业库存规模匡算超120亿㎡，降库存稳市场将是长期过程（节选）
为消解库存压力，扭转行业发展预期，近年以来地方供地规模连年快速下行。2024年以来，中央部委更是多次提出稳市场相关指示，要求“严控增量、优化存量、提高质量”，并利用专项债券资金，回收相关闲置用地，并进一步增加城中村和危旧房屋改造，拉动有效需求，促进行业库存去化。
但在全国商品房销售面积较峰值下降近半的时代背景之下，基于目前70亿㎡的施工面积，以及已成沉疴的大规模未开工土地，压降行业库存风险仍将是在中长期内持续面临的重大挑战。
基于行业供求关系和风险角度，匡算全国房地产“库存”规模，当前行业关注度较高的四个口径为：
其一，广义库存：127亿㎡(理论上未售出的建面总量)
匡算逻辑：历年土地累计成交建面-历年商品房累计销售面积
此算法符合一般的意义下的库存概念，包含竣工未售、施工未售以及待开发土地，未包含已售空置面积。从宏观调控角度，这一指标反映了目前行业所面临的整体库存压力。
其二，开工未建成且未售：67亿㎡(已开工但尚未售出，部分为停工)
匡算逻辑：历年累计新开工面积-历年商品房累计销售面积-期末竣工未售
即已开工未售中的未竣工部分，此算法更多的是基于中期库存视角，目前尚有67亿㎡未售面积。相比竣工未售部分，这部分库存还面临着保交楼的压力，对照目前不到10亿㎡的行业年交易规模来看，中期库存需压降至50亿㎡左右，中期供需关系才能恢复到相对健康的水平。
其三，未开工面积：53亿㎡（闲置土地及新出让未开工土地）
匡算逻辑：历年土地累计成交建面-历年累计新开工建面
闲置土地规模均在此内，结合近年土地出让建面和新开工规模保守估算，目前全国闲置超过三年的土地超过30亿㎡，地方盘活闲置土地任重而道远。
其四，已售未竣工：62亿㎡（保交楼相关）
匡算逻辑：累计销售-（累计竣工-期末待售面积）
这一指标说明 “保交楼”正在面临的挑战。需要说明的是，受竣工面积统计口径因素影响，该匡算值可能偏高。
2、近三年库存增速逐步趋缓，压降长期风险大约需要8年左右时间（略）
3、商品住宅销售规模接近阶段性底部，预计2025年下半年完成短期调整（节选）
进一步细分到商品住宅市场，从统计局月度数据来看，2024年商品住宅成交降至8亿㎡左右，从各类测算模型结果来看，均已跌破了现阶段住宅需求规模的保守底部，近年来大量居民推迟了原有的自住购房节奏。
从增量需求逻辑，年均新房增量需求大约在8.8亿㎡左右
估算总量=城镇增量人口住房需求+居民住房改善需求+旧改-租赁，研究中心2023年模型
从购房能力逻辑，年均期望新房成交规模大约在8.7亿㎡左右
估算总量=城镇人口有能力购房需求*一手房成交占比，研究中心2024年模型
即便展望长期市场发展，当国内城镇化率达到70%，人均住房面积达到48㎡的较高水平之时，届时中国城镇住房存量将达到470亿㎡，按80年的建筑平均寿命保守计算，每年自然更替需求即可达到7亿㎡左右，相对目前8亿㎡的新房成交规模来看，也已经接近了行业底部。
当前的新房市场正在逐步走出低谷。若稳市场政策能够持续发力，成交规模持续趋稳，预计2025年下半年核心城市房价有望全面趋稳止跌。届时行业长期库存压力虽然仍在高位，但从需求面来看，市场将完成阶段性的短期调整，购房者信心也将得到恢复。
02
城市风险：面对各能级共性挑战
盘活闲置土地、提升产品质量势在必行
对比库存压力指标来看，各能级之间、各城市之间均显著分化，一二线城市库存压力明显低于三四线城市，而上海、杭州、西安等少数城市又明显好于大多数一二线城市。这些库存压力相对较轻的城市，不仅新项目开发风险较小，联系成交规模来看，也提供了更多的成交流量，进一步联系土地市场交易数据可以看到，2024年，成交金额前5的上海、北京等城市即贡献了全国土地成交金额的二成，这些头部城市，已然成为了行业发展企稳的风向标和压舱石。
但从城市内部库存结构性特征来看，又存在较为明显的共性，一方面，大多数城市主力户型的库存压力均相差不大，在经过了近三年的主管部门引导和市场自发调整之后，各类户型产品的库存风险均已较为接近；另一方面，各能级城市均有大量多年未曾开发的库存用地，若能适当盘活这些地块，将显著降低各城市的库存压力，改善供求预期，盘活闲置用地大有可为。再者，在经历了2015-2021年住宅成交的高位运行之后，面对二手房市场大量次新房源的挑战，新建住宅开发更需提升产品质量，而对于那些已经售出了较多大户型房源的武汉、徐州等城市而言，为促进新房去化，提升产品力尤为关键。
1、狭义库存：三成低风险城市贡献半数流量，为供需平衡提供内生动能
从137个典型城市库存规模和去化压力来看，城市间分化极为显著，仅有39个城市消化周期在2年以内，占比不到三成（28%），但这些城市新房市场交易热度更高，新房成交规模（流速）占比达到50%。
其中消化周期在18个月内的13个城市，更是以8%的库存规模实现了18%的流速，库存压力不到平均值的一半。其中上海、杭州月均新房成交面积均超过50万㎡，低库存+高流速，为这些城市带来了更多的投资想象空间，联系近年土拍市场表现来看，这些城市也是屡屡拍出高溢价地块，上海徐汇区斜土路小米地块、杭州江湾新城更是都在2024年刷新了城市地价纪录，两宗地均由绿城竞得。
26个城市消化周期在36个月的以上，流速极为低迷。这些城市狭义库存占到样本城市总量的21%，但是新房市场交易规模仅为样本城市总量的6%。鉴于城市之间库存压力的巨大差异，若不考虑在这些高库存城市进行项目开发，对企业而言损失了不到一成的市场需求，但样本城市“截尾”后的平均消化周期可由30.1个月下降至25.4个月，面对的库存压力明显减轻。考虑到城市内部各板块同样存在明显分化，这一思路也可应用于城市内部的产品抉择。
杭州、上海、西安等优质城市的“低库存压力流量”，不仅是企业投资拿地的避风港，从稳市场角度出发，保证这些低库存城市的核心板块、主力户型、优秀产品的库存指标健康，也有助于为行业注入“活水”，提升行业的平均盈利空间，为行业回归供需平衡提供更多内生动力。
2、分户型：一二线主力户型库存压力相近，三四线小户型去化风险稍高（略）
3、广义库存：一二线去化周期多在8年以内，有望2年内整体回归健康（略）
4、库存年代：十年以上广义库存占比超过一成，盘活闲置库存大有可为(节选)
进一步细分广义库存的形成时间，各能级城市均有大量广义库存为10年前出让的地块，其中一线、二线、三四线的库存占比分别为14%、15%和11%，即便是房地产起步时间较晚的三四线城市，占广义库存比重也超过一成。
2024年以来，中央部委多次提出要加强盘活闲置用地，在“926”政治局会议中，财政部提出允许地方政府专项债券用于土地储备，支持收回收购存量闲置土地，后自然资源部印发了《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，为各地启动开展收回收购存量闲置土地提供政策指导和工作依据。据自然资源部解读，收回收购土地，盘活存量，能够起到三方面作用：一是减少市场存量房地产用地规模，更好发挥土地储备“蓄水池”和投放调解的功能，稳定市场预期。二是增加资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房。三是收储后形成“净地”“优地”，既有利于补齐公共服务设施短板改善环境，满足居住需要，也可以腾出空间支持实体经济发展，促进有效投资。
各能级城市若能积极主动处置长久不开发的闲置土地，将这些出让多年、仍未形成有效新房供应的广义库存再度盘活，将大大减少市场存量地块，有利于稳定市场预期。尤其是对于那些新房交易仍具有较大流量，只是由于广义库存过高而导致预期下滑的板块而言更是如此。
联系典型城市表现来看，对于昆明、重庆等长期库存规模占比较高、且广义库存压力较大的城市而言，加强闲置土地和长期待售库存的处置，可有效减轻这些城市的库存压力，释放土地活力，提高市场预期。据研究中心测算，在盘活5年以上的积压库存之后，乐观估计昆明、重庆长期消化周期均可重回8年以内。
5、次新房：近十年次新房人均持有量超10㎡，住宅开发更需提升产品力（节选）
据CRIC统计，典型城市近十年来人均购房面积已超过10㎡，对标目前40㎡左右的市区人均住房面积来看，已经远远超过了住房自然更替需求（按80年的建筑平均寿命保守计算，十年时间人均自然更替需求为5㎡左右）。尤其是在2016-2021年间，二三线城市人均购房面积均在1.2㎡以上，投资性需求涌入房地产市场，持有了大量闲置住房。而在2021年下半年楼市预期转变之后，这部分投资性需求出于资产重新配置的目的，“买二不买一”，导致近年来二手房成交占比快速上行。在城镇化发展速度放缓、行业发展预期仍未明显扭转的情况下，面对二手房市场中大量待售次新房源的竞争，新房市场更需提升产品力。通过产品品质的更新换代，让更多自住需求流向新房市场。
联系近期地方房地产控规调整可以看到，多地地方政府已出台容积率新规，鼓励新建住宅加送露台、对开放连廊不计容等，大力发展“四代宅”产品，通过提高住房实得率，提高购房者获得感。在市场相对低迷的南京、武汉等市，2024年四季度优质四代宅产品均取得了不错的销售业绩，譬如南京江韵瑧悦项目地处广义库存高企的江北核心区，于十一国庆期间启动认筹，首开洋房产品，半小时即以四倍认筹率售罄，后续加推高层、小高层产品，热度延续到岁末，该项目为江北核心区首个上市的第四代住宅产品，高得房率及露台赠送产品力远超同板块竞品。
随着新房市场进一步向改善需求转变，120㎡以上的大户型产品越来越成为当前市场主力。尤其是在2024年末财政部取消普通住宅非普通住宅标准之后，进一步降低了大户型产品的税费负担。但是结合历史成交数据来看，也有部分城市已经成交了大批大户型房源。按每百人持有120㎡以上次新房套数计算，武汉、清远、温州、徐州、南昌、宁波等城市均在5套以上，其中武汉更是超过10套，若以120㎡为界，这些城市较多的中高收入家庭已经实现了了住房改善，若要在这些城市促进新房销售，更需要进一步新建住宅产品的产品竞争力。比如武汉四代宅项目沙湖板块沙湖天境项目，除了产品优势高得房率98-105%之外，一线临沙湖，自然景观优越，且各项配套成熟，且长期规划发展预期较好，2024年10月末开盘212套，实现当日售罄。
03
板块风险：北京半数库存集中在高库存板块
蓉汉等土地超发普遍
为了更好的探究各城市不同区域板块风险情况，我们将从以下三个维度出发：（1）狭义库存角度，即当前各城市区域板块新房狭义库存和消化周期，若库存量较大且去化周期偏长的区域板块，潜在风险较大；（2）广义库存角度，判断当前各城市区域板块是否存在土地供应过量的情况，即以涉宅用地成交总建面与新房成交面积比值来判断；（3）潜在供应角度，以当前各城市近3年来新房成交规模来看未来区域板块二手次新房挂牌体量，是否会对新房市场有直接分流作用。
1、无锡超五成库存面临高风险，合肥、西安仅个别板块承压
聚焦重点20城各区域板块狭义库存和去化周期情况，我们先以去化周期单月36个月作为潜在风险板块的筛选标准，可以看出，（1）无锡、北京等城市风险板块库存面积占比均超50%以上，潜在去化风险较大，但换言之，避开这些高风险板块后，库存风险也将迎来显著改善；（2）常州、深圳、厦门、郑州、义乌、武汉、广州、成都、佛山、长沙、天津等11城风险板块库存面积占比均超在30%-50%之间，高风险库存占比中等；（3）重庆、上海、苏州、青岛等风险板块库存面积占比均超在20%-30%之间，高风险库存占比较小；（4）杭州、合肥、西安、南京风险板块库存面积占比低于二成，高风险库存占比最低。
为了更好的聚焦不同区域板块去化风险情况，我们筛选了去化周期超36个月且狭义库存量为城市TOP10且的板块，定义为“双高”（高库存+高去化周期）板块。可以看出，无锡“双高”板块数量居首达8个，其次为北京、成都、佛山、厦门、深圳、天津、武汉等超半数城市“双高”板块仅3-4个，上海、长沙、重庆、合肥、南京、青岛等符合条件的“双高”板块仅1-2个。
具体来看，第一类“双高”板块达5个以上的城市，以无锡为典型代表，无锡“双高”板块分布较为分散，经开区、锡山区、梁溪区、惠山区、滨湖区等均有涉及。
第二类“双高”板块为3-4个的城市，多数城市譬如京、成都、佛山、厦门、深圳、天津、武汉等都集中在这一区间。主要板块特征也是以城市外围或是待发展新城为主，因区域人口基础薄弱或产业导入人口效果不佳，因而新房成交低迷造成了库存积压。
第三类“双高”板块不足3个的城市，以上海、南京、长沙、合肥等为典型代表，合肥蜀山区运河新城板块和长沙岳麓区梅溪湖一期板块都是前期热度较高的的板块，因行情低迷而出现了库存消化周期的稳步攀升。
2、蓉汉长常等土地超发板块大于20个，深苏厦等多数板块供应规模适度（略）
3、仅无锡经开奥体板块长中短期库存风险均高，去化压力高企（略）
04
综述：优质板块有望率先迎来平衡新周期
助力行业加速筑底
本文综合分析了行业风险，城市风险和板块风险。从长期发展视角来看，鉴于长期库存压力的高企和新房交易规模的降级，在很长一段时间内，“去库存”都将是房地产行业发展的关键词。但是从交易规模角度来看，2025年新房交易量有望迎来筑底，在区域分化之下，各城市的低风险板块也有望率先进入平衡发展的新周期。综合全文，主要结论及相关建议如下：
1、高风险板块集中郊县+投资投机新城，核心市区风险相对可控
结合上文各城市区域板块库存情况和消化周期，涉宅用地成交建面和新房成交规模适配情况，我们总结了城市风险区域板块TOP3，详情如下表。可以看出，风险板块主要集中在各城市外围近郊和远郊区域，还有部分区域为前期投资投机扎堆的新城和产业开发区板块。
2、各城市低风险板块交易份额接近六成，建议加强聚焦优质片区新房开发
鉴于城市大量库存来自于高风险板块，且这些板块大多流速不高，无论是对于房地产企业、还是地方主管部门而言，除少数重点市政相关项目之外，继续进行房地产开发的可能性都很小。
因此在现阶段，为了对于城市价值作出相对公允的判断，更应当对各城市消化周期作“截尾”处理：在剔除各自去化风险最高的那些板块后，城市的消化周期又是如何？为此，研究中心对24个典型城市的板块消化周期进行了梳理，并剔除了消化周期达到城市平均值两倍以上的板块，以此再度计算各城市的“截尾消化周期”。对比前后差距可见，徐州、深圳、苏州、昆明等城市狭义消化周期均明显改善，均降至18个月以内。
就低风险板块的市场份额来看，典型城市18个月以内板块成交金额平均占比达到59%，其中合肥、西安、成都、杭州、济南更是在七成以上，对于地方主管部门和开发商而言，可进一步聚焦这些优质片区的新房开发。一方面适度加快项目的供应上市节奏，另一方面也要注意新增土地供给和周边配套的同步发展，避免出现短期“空城”现象，伤及优质板块的发展预期。
3、建议进一步优化供地与新房上市节奏，促进行业加快企稳(略)
通过对不同板块土地供应策略的差异化调整，不仅有利于化解房地产行业的短期风险，从长远来看，还有助于促进土地资源在城市内部的合理分配与利用，推动城市的均衡发展。对于高流量高库存板块和压力板块，在化解库存、稳定市场的基础上，可以引导产业升级与转型，优化城市功能布局。例如，利用闲置土地或库存房产发展新兴产业园区、文化创意产业基地等，吸引人才和资源流入，提升区域活力。而对于热点板块，在加快供给满足居住需求的同时，注重公共服务资源的配套建设，避免因人口过度集中导致的城市病。实现房地产市场与城市整体发展的良性互动，构建更加健康、可持续的城市发展格局，让房地产行业在经济稳增长中发挥更为积极的作用。（来源：克而瑞地产研究）
文章来源:克而瑞
