作者 | 段明珠
头图 | AI生成
“顶流”张坤正在遭遇猛烈的反噬。
除易方达亚洲精选，张坤管理的另3只基金近3年亏损都在30%；换成金额更直观，从2021年到2024年，其管理的基金已亏掉基民们大概450亿元。讽刺的是，张坤近几年给易方达创造的管理费收入超50亿，自己也稳坐副总经理一职。
作为曾经的“公募一哥”，张坤过去几年频频踩雷却又“毫无作为”；其背后的易方达善于做大规模而非做高收益，被辜负了信任的投资者只能对二者升级指控，前者从“坤哥”变为“坤狗”，后者则被称为“亏损王”和“吸血鬼”。
去年9月末资本市场迎来一波牛市行情，但张坤管理的4只基金Q4收益均告负，甚至都跑输业绩比较基准。在最新的Q4季报中，他乐观地提出2024年底的估值比十年前更有吸引力。但信任被摧毁就很难重建，从“买基金就是买基金经理”到如今“自己的钱为何让别人赌大小”，有不少基民趁着大涨赎回了份额，张坤Q4管理规模比Q3缩水近百亿。
上一轮牛市中，这些顶流基金经理、基金公司和渠道心照不宣趁着市场火热多圈点钱时，已经伤害了这一行业的根基。如今人和已失，成就张坤这些顶流主动权益基金经理们的红利也在消失，“估值与业绩双杀”像紧箍咒牢牢戴在自己头上。
张坤们也免不了经历剧烈的出清。
“躺平”的神能拜吗？
张坤在“躺平”。
近几年，易方达优质精选（管理时间最长）和易方达蓝筹精选（规模最大）的换手率显著下降，2021年分别高达191.57%和100%+，到2023年年中均降到20%以下，到2024年年中略有回升到50%左右；而其重仓的股票近一半仍是几家白酒头部。
从积极的角度解读，大概是张坤在各种试错后，认为当下的产品组合可以实现长期复利积累；亦或是发现逆风局出手就是错多对少，选择放缓节奏。用后视镜看，2021年之前张坤确实有很多神操作，但这之后的各种操作暂未能显示出应匹配其地位和收费的价值。
虽然他是在尝试白酒以外的机会，很多个股的高买低卖也符合其惯有投资逻辑，但造成的亏损属实难以接受，且这是否正说明其坚持的投资逻辑不再适用？
比如泡泡玛特。张坤在2021年以7.32亿元买入1600万股，又在2022年上半年以2.78亿元加仓900万股；结果2022年下半年又以3.97亿元清仓大甩卖，短短一年多亏损6.09亿（算入分红后），亏损比例高达60%。
虽然张坤未给出操作逻辑，对比来看泡泡玛特的收益情况大致可以推测一些。
2021年泡泡玛特营收同比增长78.71%，而归母净利同比增长62.98%；与此同时股价大幅下降，当估值水平回到狙击点，加上泡泡玛特在供应链端公认具有优势，自然可以成为张坤在白酒外布局的新消费标的。
但2022年是泡泡玛特的“至暗时刻”，上半年营收虽然有33%的增速，归母净利同比增速已由正转负。当年8月底这份中报发布后，泡泡玛特股价进一步下跌，张坤应该是此时选择清仓。当投资逻辑不在，确实应该更快脱身，只是当后续反转时应该持续跟踪。
也可能有人认为这一笔交易算不了什么，但这是消费赛道整体萎靡之下难得的细分亮点，守土有责，作为常年研究消费的顶流基金经理未能把握住难免可惜；这可能也意味着张坤对商业模式的了解和信仰程度不同，除白酒/互联网外只能浅尝辄止，能力圈有限。
事实上张坤曾认为自己基金的性质和规模更适合左侧布局，或者更好听些是“对抗市场”以获取阿尔法收益，显然在这笔操作上他并未践行这一原则。但投资最怕该坚守未坚守，该止损却以为是在左侧布局，说的正是他在药明生物上的操作。
2022年Q2药明生物进入张坤的易方达蓝筹精选的十大重仓序列，建仓成本大致在50元左右。当时新闻大肆报道“张坤、何帅、姚志鹏等‘顶流’基金经理选择‘左侧’布局”，这个名单还可以继续拉长。
后续张坤陆续加仓药明生物，践行“越跌越买”原则，在2023年Q4持股最高达到7800万股，持股成本降到40元一线。但当其2024年上半年清仓药明生物时，卖出均价才十多块，亏损比高达70%。而在持有期间，药明生物的归母净利增速在2023年年中已由正转负，全年同比下降23.09%。
张坤类似的操作近几年比比皆是。海康威视2021年Q4股价开始大跌，张坤的易方达蓝筹直到2022年Q1还持有1.26亿股，但到了Q2就一键清仓；反而是私募基金经理冯柳逆势加仓并在后续反弹中收益颇丰。
即使在让张坤走上神坛的贵州茅台上，在漫长的下跌后，如今的收益也远没有想象中丰厚。
易方达蓝筹精选2018年首次买入贵州茅台，之后就滚动操作。2021年年初，A股核心资产的冲刺到了最后阶段，2月18日贵州茅台股价开盘后上冲到历史新高2465.23元后就一路向下再也未能收复失地。
比对张坤的操作，贵州茅台最后冲刺的动力正是他及其他顶流基金经理提供的。2020年底，易方达蓝筹精选持有326.55万股贵州茅台，到2021年Q1持有股数快速升至432万股。在那之后，张坤确实在缓慢卖出贵州茅台，但仍持有225万股；如果将分红考虑在内，其持仓总成本在1220元以上，至今浮盈大概在15%，对应年化收益率仅为2%+。
所以张坤在2024年Q3季报中提出：传统意义上，投资者多用“成长思维”和“边际变化”去看待科技或消费行业的龙头公司，一旦出现盈利增长放缓或下滑，会条件反射式地产生焦虑和恐慌情绪。看待红利类公司时，投资者多用“价值思维”和“绝对价值”去看待，对周期性的盈利波动通常是可以接受的。而如今一些消费龙头的股息率水平，已超过相当数量的红利指数成分公司。
翻译过来，新形势下，对消费和科技龙头的评估标准要更新，建议拿些股息收入也好。对投资者来说，这意味着后面张坤基金能提供的更多是行业贝塔值，且这还不考虑要支付的管理费。
“在2035年的人均GDP目标将达到中等发达国家水平，这也是我们构建组合的一个重要基本假设”，所以“只要相信10年后老百姓的生活水平会比现在更好，科技和消费龙头企业会走出目前阶段性的增长困境，重新进入成长期。在目前的环境下，市场先生罕见地报出了价格，让投资者可以用便宜的价格买到优秀的公司股权。”
张坤亦在安慰基民，反正中国最终会成为消费强国，在这赛道坚守10年总不会错，过程中的小波折就不要太当回事，越跌越买！
真能如他所说吗？
消失的红利
过去A股核心资产所处赛道发生巨变。
以消费赛道来说，2022年，平替、临期食品商店等出圈；2023年，消费公司财报开始躺平，唯有拼多多营收净利一骑绝尘，猛增90%；2024年，一件也能批发的1688（阿里巴巴旗下）下载量增长72%，成为中国iOS市场下载量增长最大的电商应用。
这一切从消费降级角度就能立刻看懂。
不过这些从石头缝里扣硬币的生意之前也没有在张坤的选择范围内，他看重的是在供给端有绝对优势的贵州茅台。
2021年2月10日，中信证券发布题为《三万亿从头越，长坡厚雪春风来》的贵州茅台研报，在那之后，茅台确实要从头越了。
相比基金经理，贵州茅台表现更为积极。2022年茅台做了各种跨界尝试，推出茅台冰激凌、联手瑞幸推出酱香拿铁，但这些故事后劲不足，既没有在市场上持续掀起风浪，也未能在资本市场有效提振股价。
2023年消费场景回来了，但与白酒强相关的房地产行业迎来了寒冬；到2024年，各大城市房价迎来最陡峭的一段下跌，茅台的金融属性也开始动摇，飞天茅台不断破价，关于库存的讨论愈发多起来。
基金经理内部也有不同看法。
焦巍管理的银华富裕主题2023年最大重仓股就是贵州茅台，而最新重仓前十中已无酒类股。他认为，“不排除国内白酒竞争格局重现白电化的态势，一方面单纯每年涨价、压库存的模式遇到挑战；另一方面少数头部企业和地方特色企业在这一竞争格局激烈化的过程中持续集中。”
富国天惠成长的管理人朱少醒虽仍重仓茅台，但也加仓了宁德时代、宁波银行等，主打一个也不少，“我们并不具备精确预测市场短期趋势的可靠能力， 而是把精力集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的周期性回归。”
但“长期的存量甚至缩量博弈里，是没有赢家的。”把别家都卷挂了，自己净利率2%的龙头，应该给多少估值？
如果再去摸一摸日本的“石头”（虽然无法完全对标），在“失去的20年里”，日本消费的特征是，必选消费受冲击小（食品饮料），追求性价比、健康化（人口结构老龄化、少子化影响，啤酒等品类下滑）、便捷化消费等受益。
跑出的消费10倍股包括，百元店模式的Seria，优衣库母公司迅销股份、医疗领域的中外制药、专攻酱油的龟甲万等等。不过除了优衣库市值高达7700亿元（2024年12月末），其余市值在百亿居多。
而日本几乎所有关于消费股的研究都认为，降级消费类型和出海国际化类型两类才能诞生牛股。显然，从这个角度，张坤们坚守的诸多赛道还有很多需要攻克的难关。
那么，如果只是长期回报率大概率回归均值、持有过程极其不舒服，投资者为何要跟随？
这并不是张坤一个人要回答的难题，而是整个主动权益基金经理乃至背后公募基金需要面对的拷问。
谁还不是命运的牵线木偶？
离钱近的地方， 贪嗔痴总容易被放大；被追捧多了，也容易将红利当能力。
公募基金正从鲜花着锦烈火烹油过渡到月满则亏，顶流主动权益类基金经理也发现运去英雄不自由。
这还得从模式本身找问题，拆解出来大概是：负债与资产的错配、规模与收益的跷跷板，以及代理人问题，这三者又相互影响。
2021年1月18日，如果你打开支付宝、理财通，甚至天天基金、招商银行等基金理财页面，立刻会跳出易方达竞争优势企业基金开售的推广信息。易方达、副总裁、成立以来涨400%，这些耸动的字眼太能挑动人性底层的欲望，“都是瞎买谁受得了这个！”
结果，这次冯波挂帅的新基金全渠道认购量接近2400亿，大幅刷新了新基金的认购规模纪录。为了这次发行，易方达发动了包括四大行在内的150家机构来代销，并借助互联网平台打捞了更多长尾的眼神清澈的年轻人。
新基金发行后建仓期为1-3个月，易方达竞争优势企业在一季度虽然没有精准抄顶贵州茅台，但当期美的集团、腾讯控股、隆基绿能、泸州老窖等重仓股基本买在最后一棒，这些成了后面基金收益腰斩的重要原因。
对公募基金来说，资产端就是可布局的各种标的，负债端则是基民的资金。正如开头所说，当资产端被低估时，投资者更可能的选择是不去关注而非抄底；当股市产生赚钱效应甚至泡沫化时，资金才会大规模涌入。
陡然上升的规模扩张曲线遇到波动较大的市场，这种错配是致命的，且难以解决。大多数人都要看见才能相信，可如果自己已经具备看见的能力，为何要将资金命脉交给别人？
为了解决这种错配，精英们先从投教入手。2021年支付宝发布的基民报告提出：频繁买卖和追涨杀跌是基民买基金不赚钱的两大元凶。由此基金们给出解决方法是，基金设定三年锁定期来帮助基民管住手。但现实很骨感，万得数据显示，市面上115只拥有完成三年以上业绩的三年持有期基金中，仅2只能提供正回报，胜率仅1.7%。
可恶的是，这种错配还会被基金公司和渠道放大，源于它们对规模的渴望，但这又反过来抑制了收益的表现。
截至2024年年底，我国公募基金产品数量达到1.24万只，甚至超过股票数，对基金公司来说，扩大规模生死攸关。
而马太效应无处不在，资金往往流向最不缺少它的地方。前公募“顶流”周应波曾提出，（规模太大）这就像带着庞大的队伍上战场，一次失败就会把前面的成功都亏掉。
以张坤的易方达优质精选来说，多年来交易过的股票有600多只，持仓多期的股票有100多只；都是大家耳熟能详的大块头，腾讯控股、贵州茅台、招商银行、迈瑞医疗等；大消费领域个股占比超6成，平均市值过千亿，市值过百亿的几乎占3/4。
一位基金业内人士给虎嗅妙投算了笔账：即使张坤研究一个50亿市值的股票，按照证监会规定，最多只能买四五个亿，翻一倍其整体净值才涨0.5%；但如果遇到赎回，他只能卖出赎回，没有接盘资金就只能下跌，越下跌越有人赎回，陷入死循环中。
所以张坤只能买那几个大蓝筹。他的船太大，只有大池子才能来去自由，小浅滩容易搁浅。
可公募基金经理想创造出高阿尔法值，通常都是极致押注到单一行业甚至到单一小股票里面，且要正好赶上适合的周期。比如在半导体周期中，凭借重仓半导体板块的激进风格，蔡嵩松所管基金的年度收益率高达95.44%，从而一战成名。
但这通常又不可持续，赛道有周期。如果横跨不同赛道进行配置，不说船大难掉头，失败也比成功更容易。
吴悦风被认为是真的在“炒”股的私募基金经理，但其2024年产品收益曲线大起大落，净值一度低至0.4660，最终收益率为-22.57%。
“产品持有人是这样总结的：2023年上半年吃了一波AI到了1.5，紧接着AI吃满了回撤，跑去美股做空英伟达，继续爆亏；再去港股医药左侧重仓埋伏，继续爆亏；再然后杠杆赌破不了2800，继续爆亏；节前大反弹清仓去了红利，大反弹没吃到，又去了美股重仓赌XBI，爆亏20%后在比特币7W2的时候满仓了美股比特币矿商/交易所/类币股，继续-30%。”
难怪对基金经理的评价中，“风格不漂移”总能排在前面。对顶流基金经理来说，宁可躲在大蓝筹里慢慢熬，也好过去踩一个个坑。
不过无论何种规模，只要资金不是自己的，不用承诺保本保收益，还能收到无风险收益，基金经理就都会遇到代理人考验。要在金融市场赚钱只有三种方式：要么你比别人快，要么你比别人聪明，要么作弊。《利益风暴》中凯文·史派西如是说。
通常基金的代理机制容易出现两类风险，一种是吴悦风这种，用客户钱梭哈赌大小；一种更隐蔽且更易出现一荣俱荣一毁俱毁的惨案。在2021年资本市场高点前，无数基金冲进白酒赛道铁索连舟，但真的没有聪明人意识到其中的风险吗？反正火又烧不到自己。
ETF锋芒已露
但火已经烧过来，新的竞争产品已现锋芒，也即被动指数基金。
指数基金反映的是一篮子证券产品价格变化情况，以股票型ETF来说，跟踪的是当下最有影响力和活力的一群公司，给予它们应有的成分权重，并根据后续表现来动态调整。从这个角度来看，指数基金透明可跟踪，且有望长期趋势向上。
如果说2023年是ETF指数基金的投资元年，随着ETF指数基金管理费从0.5%大幅下降至0.15%（主动基金管理费从1.5%降至1.2%），2024年被视为ETF指数基金的普惠元年。
而去年市场上“最靓的仔”中证A500相当于又做了次全体动员。中证A500让投资者可“一键布局A股全行业”，在国九条发布后一经推出，就吸引到千亿资金，这也是唯一一只被“国家队”国新投资持有的ETF产品，被基金经理伤透心的基民们也乐意加入“买指数就是买国运”的叙事，基金公司亦顺势改变了营销策略。
这些意味着ETF产品在交易端具有巨大的影响力，或成为新行情的重要推动力。
综合因素助推下，截至2024年Q3，我国被动指数型基金市值达到3.16万亿元，首次超过同期主动权益类基金2.89万亿元的总市值；而股票型ETF总规模在10月首次突破3万亿元大关。
不过随着ETF产品快速增长，投资者也会面临更眼花缭乱的选择；而在去年9月那轮牛市中，真正靠指数基金赚钱的个人投资者并没有那么多。
以火爆的AI赛道来说，指数类产品层出不穷，名称看上去差别不大，但跟踪的行业细分和标的不同，收益情况也并不完全相同；并且想要有超额的稳定收益，仍然需要有择时能力。比如人工智能ETF（515980）2024年收益率为20.42%，但如果避开一月的下跌期，收益率能达到53.80%。
说到底，指数基金只是提供了一个更符合当下市场风格的投资工具，但投资者仍需要增强自身投资能力。
对比指数基金的热火朝天，曾经的顶流基金经理则在经历至暗时刻。有悄然离场的，如中欧基金“深度价值投资”的代表人物曹名长开年直接“清仓式卸任”，华商基金的扛把子周海栋也被传闻要离职；有主动“投诚”指数基金的，兴全明星基金经理谢治宇最近一次公开演讲标题是《在指数化浪潮中顺势而为》，表示要发力指数增强基；也有还在乐观坚持的，中泰资管明星基金经理姜诚认为“主动管理时代已经结束的结论过于激进。虽然这可能是一个终局，但是现在我倾向于认为还没到这个终局。”
无论如何，将张坤们推上神位的时代与市场风格一去不复返，指数基金的火热衬托出躺平的主动权益基金的衰落和危险但又迷人的新世界的诞生。最终，一代市场一代神。
参考资料：
《易方达张坤最完整投资思路：至少应跟全市场对抗过两三次》
《张坤的难题，也是整个公募的难题》
《这么多基金经理，只有他是真正在“炒”！》
《一文读懂2024年ETF江湖：宽基称王，低费率普惠》
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