经济观察报 记者 蔡越坤 2024年年底的考核结果出来后，李险望着那80%的完成度，心中满是失落。
2020年，城投机构非标债务违约增多，李险从一家银行的不良资产处置部门跳槽至华东地区一家租赁机构的资产处置部，负责公司的不良资产处置业务，面对的客户主要为城投机构。在2021年、2022年和2023年，他的业绩考核完成度均为100%。2024年，李险首次未完成业绩考核指标。
李险坦言，进入2024年，其负责的项目数量和难度都显著增加。尽管他每天忙得焦头烂额，但项目的推进速度还是没有达到预期。在2024年12月末考核的最后阶段，仍然有城投客户的债务未及时处置，影响了他的年度考核业绩。
张峰是一家头部租赁机构资产处置部的员工，同样主要面对以城投机构为主的客户。他2024年的业绩考核也未达标。“2024年年底的考核过去了，很受伤。”张峰感慨地说。
中证鹏元资信数据显示，进入2024年，城投非标债务风险愈演愈烈，截至2024年10月末，已累计发生66起非标风险事件。
近两年来，监管对于城投机构的非标债务的态度变得较为“宽容”，尤其是要求重点省份融资平台存续非标债务利率适度打折，不得对高息非标债务进行简单刚兑。
张峰直言，城投机构在对待各类债务时，态度迥异：对标准化债务默认“刚兑”，对非标类债务，则多会提出展期或者降低利息等要求。城投机构普遍存在“同债不同权”的现象。
“拼到了最后一刻”
2024年，李险“拼到了最后一刻”。
他负责的一家城投客户最后一笔资金于2024年12月31日到位。即便如此，李险最终的考核完成度也仅为80%。回顾2024年的工作，他感到实在是很艰难。
相比过往的年份，2024年，李险出差的频率明显增加，几乎每个月都会频繁外出，平均1个月出差10天到15天，行程密集。
这一年，“催收”业务格外不易。有一个场景让他至今难忘。在西部地区某城投的一间办公室，工作人员向他坦言，该城投机构已经拖欠了员工超过6个月的工资。其他地区虽然也有城投债务压力大的情况，但一般不会拖欠员工工资这么久。
李险回忆，城投的违约问题可以追溯到2017年，当时零星的违约事件开始出现。但真正让李险和他的同事们忙碌起来，是从2020年开始的。2020年之前，这家租赁公司负责资产处置的岗位只有一名员工，违约城投项目寥寥无几。那时，公司的业务相对平稳，资产处置部门显得有些冷清。从2020年开始，该公司突然从外部招聘人才，开启了“催收”工作。李险也是在此时加入了该公司。
2021年，该公司的违约城投项目虽有增加，但仍不及五个。到了2022年和2023年，城投违约项目越来越多，2024年达到了顶峰，数量已经超过十个，牵涉区域包括陕西、内蒙古、河南等。李险所在的资产处置部门已经发展至拥有六个人的团队。
张峰在资产处置领域深耕了十几年。从2017年至今，他的工作内容变化非常大。在2017年之前，城投的风险尚未大规模显现。张峰所在公司的主要风险客户为产业客户，以非城投机构为主。
从2020年开始，该公司的风险客户逐渐转向城投客户。无论从金额上还是数量上看，城投项目都逐渐成为主流。张峰发现，这几年他所处置的城投项目大多是在2019年、2020年陆续开展的，如今风险逐渐显现。
随着一揽子化债政策将城投非标和标债的信用关联度弱化，2023年以来，非标风险事件数量激增。
中证鹏元资信披露，从区域分布来看，2023年至今，非标风险事件在全国多省散点式频出，其中贵州和陕西分别发生42起和19起非标风险事件，显著多于其他区域。
李险察觉到，城投客户的偿债环境发生了明显的变化。李险回忆，2022年，他前往西部某城投机构沟通债务化解方案。当时，城投机构的董事长热情地接待了他，并郑重承诺会尽快协调银行贷款或寻求上级财政单位的支持。
如今，部分地区财政资金紧张，城投机构一旦面临债务风险，想要获得上级单位的资金支持变得异常艰难。
李险还发现，非标违约渐成常态，城投机构的心态也随之转变。昔日非标违约，城投机构的领导无不紧张，四处筹款偿债。如今，城投非标违约频繁，客户常直接要求展期或降息。2024年，李险前往西部某地另一家城投机构，却吃了几回“闭门羹”。该城投机构的一把手对于偿债的态度不像以往那般焦急。城投资产处置的周期明显拉长，让李险和他的团队倍感压力。
“同债不同权”
令李险比较苦恼的是，城投机构面对标准化债券和非标债券的债务时，明显呈现出“同债不同权”的现状。
李险表示，在当前的债务偿还环境中，债务人的资金分配有明确的优先级。如果城投机构有资金，会优先偿还标准化债券，因为这些债券的市场影响大，违约成本高。接下来是涉众类的金融债务。这类债务涉及众多投资者，如集合类资金信托等，影响面广，债务人也不敢轻易违约。再次是银行贷款。城投通常会把非标债务的偿还排在较后的位置。“在这种情况下，城投对租赁机构等非标债务的偿还顺序非常靠后，这无疑增加了工作的难度。”李险称。
张峰负责的贵州地区某城投机构的一个风险项目，自2020年出现违约，至今仍未得到妥善处置。2024年，该项目更是基本无处置进展。
张峰称，该城投机构曾提出对本金进行打折处理的处置办法，但这种要求往往缺乏合理性，租赁机构不会轻易签署协议。
李险认为，“同债不同权”的现象与近些年城投机构非标债务化解的相关政策的影响也有一定的关系。
2023年9月，国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见（下称“35号文”）明确指出，重点省份融资平台存续非标利率适度打折，不得对高息非标债务进行简单刚兑。
李险表示，从融资角度来看，“35号文”的初心是为了化债，但银行在非标债务置换的态度上并不积极，这导致城投项目的资金链紧张，所以对非标债务的偿付优先级相对靠后，导致“同债不同权”现象产生。
中证鹏元资信表示，从产品特性来看，城投标债的要素统一性、违约会引发“蝴蝶效应”等，奠定了市场的“城投信仰”。“一揽子化债”政策推出以来，城投平台融资渠道收紧，资金链紧张导致非标偿付优先级相对靠后。从政府态度来看，从2010年“19号文”明确“存量债务按约定偿还”，到“35号”文明确“不得对高息非标债务进行简单刚兑”，与之对应的是“一揽子化债”政策使得城投债券获得了“信仰充值”；在经济基本面尚未恢复、财政资金偏紧的情况下，区域再融资能力不足是“同债不同权”现象产生的深层原因。
中证鹏元资信称，标准化债权之外即为非标准化债权。非标准化债权没有统一的监管机构和交易场所，产品为一般定制化发行，透明度低。此外，监管层及地方政府对确保债券不违约的态度明显，银行借款多有抵押物，若违约则后果相当严重。相比之下，非标违约成本最低。
化债进行时
李险的感受是，尽管处置难度较大，但城投机构对非标债务的化解仍在缓慢推进中。
2024年10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”，特别提到是“近年来出台的支持化债力度最大的措施”。
李险表示，上述政策发布后，城投机构如果获得了资金支持，会优先用这笔资金去解决隐性债务，这是第一个优先级；第二个优先级是用这笔资金去解决拖欠中小企业的欠款；第三个优先级是用这笔资金去解决涉众类的金融债务。
“如果上述任务都完成了，还有多余的钱，可以先分给一些高息非标债务。对于非标债务有政策保本微利，所以基本上本金能勉强兑付，但是利息可能要降低。”李险称。
根据经济观察报了解到的情况，多数城投机构在化解非标债务时，会提出本金展期、利息降低。
李险发现，这种情况从2024年开始变得明显。地方城投在化债时，对于像信托或租赁机构的非标高息债务，不仅会要求本金展期，还会要求降低利息。有个别地方城投机构在化解非标债务时，甚至出现本金都不全额偿还的情况，要求本金打八折。
“原来融资成本比较高的时候，租赁机构一单业务的利率可能在11%到13%之间，现在基本上都要降到6%以下。”李险称。
2024年12月11日，央行、金融监管总局、证监会非公开下发《关于严肃化债纪律做好金融支持融资平台债务风险化解的通知》（银发〔2024〕226号），敦促金融机构加快置换城投平台非隐性债务。
进入2025年，从租赁机构的角度来看，李险希望能够尽量把城投机构拖欠债务的本金要回来，并且尽可能多地争取利息。但如果本金无法全额收回，他们也会从保本的角度出发，尽量减少损失。
李险认为，非标债务也是债务，应该得到重视，否则如果发生违约，其影响可能与标债相似，甚至更大。目前，非标债务的偿还顺序相对靠后，李险希望未来非标债务的偿还顺序能够有所改善，城投机构在标准化债务偿还之后，还能剩下一部分资金来考虑非标债务。
（应受访者要求，文中李险、张峰为化名）
蔡越坤经济观察报记者
资本市场部资深记者
主要关注债券、信托、银行等领域的市场报道。
