美国顶尖大学捐赠基金的实 力 不可小觑。按照资产规模来说，去年哈佛大学、耶鲁大学、斯坦福大学、普林斯顿大学以及麻省理工大学分别拥有约520亿美元、410亿美元、380亿美元、340亿美元以及250亿美元的捐赠基金，为这些大学提供日常运营资金，以及为长远的科研、学术发展以及人才引进等方面赋能。
美国这些顶尖大学基金的管理资产规模非常巨大。比如，如果将这些大学基金的规模纳入“去年全世界募集资金最大”的顶尖私募股权投资基金（PE Funds）的排名中，哈佛大学捐赠基金可以排进前十，这与华平投资集团不相上下，耶鲁则可以排进前20。
这也就是为何，当这些顶尖大学捐赠基金出现突然波动或者突发操作时候，会引发舆论的密切关注。
哈佛、耶鲁在行动
上周不少媒体报道，哈佛大学捐赠基金正在就出售总额约10亿美元的私募股权基金权益进行深入谈判。
有消息指出，这个出售过程始于去年，与美国总统特朗普当局近期对该大学削减联邦资金的消息无关。
具体来说，哈佛大学管理公司正在接受杰富瑞金融集团的建议，将这部分PE投资组合出售给私募股权公司Lexington Partners。
据年报数据，2024年哈佛捐赠基金中有39%的比重在私募股权投资基金中，换算下来大约200亿美元出头。这10亿的占比较低，还不至于反映出巨大的动荡。
而且，在2021年时候，哈佛也曾经在二级市场出售过大约10亿美元的此类资产，所以本次也不算是非常突兀的举动，可能和正常调整仓位有关。
然而，如果和另一所美国老牌大学耶鲁大学捐赠基金的最新举动联系在一起看，则又有令人浮想联翩的地方。
4月22日，耶鲁大学发言人向耶鲁新闻报证实，正在考虑在私募股权二级市场上出售一项总价值可能高达60亿美元的PE资产组合。占捐赠基金2024年管理资产总规模大约14.6%。
出售后，耶鲁大学可以将这部分PE资产转化为更易于流通的资产。据耶鲁大学披露，Evercore公司正在为这一酝酿了好几个月的进程提供咨询。
这将是耶鲁大学首次在二级市场上出售此类资产，二级市场允许投资者从其他投资者手中购买资产，而不是直接从私人公司购买股权。
从最近一份耶鲁大学披露具体投资组合配备比例的2021年报中可见，当年耶鲁大学捐赠基金中有大约15.8%的资产被配置入杠杆并购类的PE基金中，另有8.6%的资产配置入不动产PE中，两者市值在当年底的合计大约76亿美元。虽然已经好几年过去，但如今这价值60亿美元规模占比依然可见一斑，市场难免有顾虑：耶鲁如此大手笔出售PE资产，意欲何为？
要知道，最近数十年的发展过程中，像哈佛和耶鲁这样的美国顶尖大学捐赠基金，全部都在做将“资产从传统美国股市和美国债券市场，调整到流动性更低但收益率更好的另类资产中，充分考虑多元化和国际化配置思路。”
在机构投资世界中，耶鲁大学捐赠基金是一尊丰碑一样的存在，从1985年时任CIO大卫·史文森开始领导直到几年前他不幸去世，该基金获得了丰厚的投资回报，并开创性地建立了所谓“耶鲁模型”的投资模式。在这个模型下，耶鲁大学充分考虑投资于那些流动性较低，但高收益的资产类别，尤其是私募股权投资中，享受到远高于普通股票类共同基金或者债券型基金的收益率，以及多元投资类别相对分散风险的红利。
史文森对此的总结是：“我们愿意承担与众不同所带来的风险，并从中获益。”去年，耶鲁大学投资办公室的报告称，其大约95%的捐赠基金依然投资于私募股权、风险投资、对冲基金和不动产这些另类资产中。
随着最近几周哈佛和耶鲁相继曝出资产调整计划，人们普遍关注其背后的真实动因。
事出古怪，必有……
虽然上述PE资产的出售都被报道“酝酿了好几个月”“去年就开始”，但媒体普遍认为还是和美国总统特朗普近期针对美国大学的限制措施有关。
最直接的来源就是耶鲁大学校报在报道这项60亿美元资产出售计划时候，联动报道了耶鲁大学宣布从2026年开始要在教师加薪、教职员工招聘、校园建设和其他非工资性支出上削减支出。
并且明确指出耶鲁大学的PE资产出售行动和财务削减计划源于美国特朗普政府提出的有关增加捐赠税和削减联邦研究经费的建议，可能对耶鲁大学的财务状况构成威胁。
特朗普总统和美国顶尖大学之间的理念差异和矛盾并不是本文重点，暂不去详细解读。
但美国最有底蕴的两所大学此时出售流动性比较差、获益期限较长的PE资产，以获得更高流动性资产的所作所为势必有这层考虑，确实是出于维持大学正常运营的考量。去年，耶鲁大学捐赠基金拨付的20亿美元运营资金，是该校最大的单一收入来源，占耶鲁年度运营总预算的三分之一以上。
特朗普政府当前对美国“不服管”大学的财务压力是有分量的。每年联邦政府都控制着美国高校大量的财政资助和政府项目合同。比如此前，特朗普政府宣布，将冻结对哈佛总额为22亿美元的多年期拨款，以及6000万美元的多年期合同款项。哈佛方面则在更早之前通报，准备向华尔街发债筹资至多7.5亿美元作应急之用。
内生性的流动性危机？
耶鲁和哈佛罕见出售巨额PE资产，可能预示着美国顶尖大学正面临空前的流动性危机。而危机的根源也可能不完全来自外部的压力。
大学捐赠基金本身的盈利调整可能也是另一大原因。比如，最近三个财年中，耶鲁大学捐赠基金的年投资回报率一直没有达到该基金支出水平所需的8.5%，而其10年的投资回报率年化则高达9.5%，说明其短期表现明显低于长期表现，这可能部分源自PE资产流动性低、投资周期较长的特点。
另外，美国有一家数据公司Markov Processes最近研判，常春藤名校已经签署投资协议，但还未正式投入资金到各PE基金中的所谓“未融资私募股权承诺”压力较大。
“未融资私募股权承诺”是一家大学捐赠基金已经承诺要投入到PE基金的资金，但由于投资还未完全展开，并未完全投入，需要在账面上留存的资金。说白了有点类似应付账款。
据该研报，耶鲁大学在PE方面的未融资私募股权承诺占其PE投资总额的24.4%，略低于常春藤大学25.7%的平均水平，其中布朗大学最高为34.3%，而达特茅斯大学最低为17.7%。这些“应付账款”都需要大学在PE基金要求时候，真金白银拿出来。
比如2023财年，耶鲁大学“未融资私募股权承诺”金额达到65亿美元，这个数字非常巨大，作为对比当年耶鲁大学层面接收的联邦政府资助仅9亿美元。
如果这家数据公司的研判数据都是真实的，这不免让人觉得，耶鲁和哈佛本次的突发出售PE资产，这其中的“妖”可能不在外部，而是其资产组合中PE过大，所导致的内生性流动性危机。要知道，以2024年来看，由于美国股市主要指数的飙升，PE投资整体的收益率可能要低于美国股市。
而当前这些大学所面临的外部压力，可能是催化这流动性危机的一种“导火索”，本身比例可能并不大的政府资助资金可能是催化内生性PE流动性危机的导火索。
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