经济观察报 记者 蔡越坤
2025年4月25日，徐磊站在公募基金固收部的办公室里，望着窗外的天空，内心如被乌云笼罩。
从2月份起，徐磊所在的公募基金分三次陆续买入山西建设投资集团有限公司（下称“山西建投”）发行的两期债券——“20晋建01”和“20晋建02”（银行间债券市场分别简称“20晋建专项债01”和“20晋建专项债02”）。当时，他们基本按照中债推荐估值或中证推荐估值，以109元/张左右的净价买入上述债券，满怀信心地期待着债券到期获取稳健的收益。
然而，山西建投4月21日发出的一纸公告如同晴天霹雳。公告中称，上述两期债券因触发加速到期条款，将启动加速清偿程序。同时，山西建投表示，应付本息的计算方式为：债券余额+债券余额×计息天数/365天×当期票面利率。
这意味着，如果山西建投按照100元/张的价格兑付上述债券，与徐磊所在的公募基金当初109元/张左右的买入价相比差距很大。徐磊算了一笔账：一旦加速清偿实施，他们在这项投资上将亏损超9%，亏损金额超过上千万元。
4月25日，另一家公募基金的固收部投资经理也告诉经济观察报记者，其所在的机构于2024年投资了“20晋建01”“20晋建02”，累计投资金额达到几千万元。彼时该机构购买这两只债券的价格，也是按照中债推荐估值或中证推荐估值，以108元/张左右的净价买入。一旦山西建投启动加速清偿程序，该公募基金在这笔投资上也将面临9%左右的亏损。
4月24日，经济观察报记者以投资者身份致电山西建投，一位工作人员表示，触发加速到期条款后，企业按照应披尽披的原则进行了公告，并启动了持有人大会程序。这是正常的流程，将根据持有人大会的表决意见来决定后续操作。
触发加速到期条款
2025年4月21日，山西建投发出两份通知，分别涉及上述两期债券的2025年第一次债券持有人会议。
山西建投表示，通过核查公司发行的上述两期债券的投资者保护条款，截至目前由于该债券触发投资者保护条款之加速到期条款，即“本期债券募投项目即晋中市城区东、南外环道路快速化改造工程PPP项目连续2个会计年度未收到可用性服务费和运维绩效服务费”事项。
兴业银行股份有限公司太原分行（下称“兴业银行太原分行”）作为上述两期债券债权代理人，根据《募集说明书》及《山西建筑工程（集团）总公司与兴业银行股份有限公司太原分行2015年山西建筑工程（集团）企业债券之债权代理补充协议》规定，将于2025年5月19日召开“20晋建01”“20晋建专项债01”和“20晋建02”“20晋建专项债02”2025年第一次债券持有人大会。
据山西建投披露，“20晋建01”“20晋建专项债01”的发行时间为2020年4月29日，期限为10年期，存续期的第五年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。当期票面利率为4.80%。截至2025年4月21日，该期债券余额为9.00亿元，2025年4月29日发行人将完成本期债券回售兑付1.00亿元后债券余额为8.00亿元。
“20晋建02”“20晋建专项债02”的发行时间为2020年6月29日，期限为10年期，存续期的第五年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。当期票面利率为4.70%。截至2025年4月21日，该期债券余额为9.00亿元。
山西建投在公告中表示，现因上述两期债券触发了加速到期条款事项，特提请债券持有人要求对上述两期债券启动加速清偿程序。如果议案获得通过，山西建投将在会议表决通过后10个交易日内支付“20晋建01”“20晋建专项债01”“20晋建02”“20晋建专项债02”全额本金及2025年4月29日至会议表决通过后T+10日利息，暨发行人应付本息=债券余额+债券余额*计息天数/365天*当期票面利率。
引发投资者争议
徐磊表示：“触发投资者保护条款，拟召开持有人会议，审议加速清偿等议案，这无可厚非。”
在他看来，问题的焦点在上述两期债券提前兑付的价格上。这让包括银行理财、公募基金在内的近十家资管机构感到不满。
徐磊向经济观察报记者提供的“20晋建专项债02”持仓人名单显示，该债券的持仓人包括山西阳城农村商业银行股份有限公司、山西高平农村商业银行股份有限公司、晋商银行股份有限公司、阳泉农村商业银行股份有限公司、晋商银行股份有限公司丰盈系列理财产品等十余家机构；“20晋建专项债01”持仓人名单上，显示该债券的持仓人包括山西阳城农村商业银行股份有限公司、晋商信用增进投资股份有限公司、外贸信托等十余家机构。
徐磊表示，如果发行人与山西当地的大额金融机构持仓人提前进行沟通并达成默契，那么最终上述议案可能会顺利通过。然而，这种做法可能会对普通中小债券持有人造成巨大的损失，严重破坏资本市场的规则和公平性。
徐磊称，按照该方案，山西建投应付本息=债券余额+债券余额*计息天数/365天*当期票面利率，本次加速到期将按面值100元兑付，而非按照公允价格——中债估值的推荐到期估值净价109元左右进行偿付。他认为，这将对持有人造成利益损害。
经济观察报记者查阅中国债券信息网和上清所网站发现，从市场价格变动来看，过去一年，上述两期债券的市场公允净价中枢均在108元以上。
徐磊表示，若按照山西建投公告中的加速清偿条款按面值兑付，他们所持仓的产品估值净价将直接下跌近9%。这意味着，过去一年买入山西建投这两期债券的投资者都将遭受较大利益损失，产品净值也将面临大幅下跌，甚至可能引发投资者大额赎回。
Wind数据显示，4月份以来，有机构投资者仍然以市场价格买入上述两期债券，价格均在109元左右。
据经济观察报记者了解，债券的兑付价格由本金和利息构成。在债券本金的提前兑付方式中，主要有以下三种类型：第一，面值兑付，即按照债券的剩余面值进行兑付；第二，面值+补偿兑付，即在债券面值的基础上，增加一定金额作为补偿，以此提高持有人对兑付方案的接受度；第三，中债推荐估值净价兑付或者中证推荐净价兑付，即以中债推荐估值净价或者中证推荐净价为兑付标准，这一价格由第三方机构提供，能够较为准确地反映债券的市场价格。
徐磊认为，因为上述两期债券的面值与中债估值净价兑付或者上清所估值净价兑付差异较大，所以如果山西建投按照面值进行兑付，将对持有人造成较大的损失。
上述公募基金固收部投资经理表示，这种明显低于市场价的公允价格的兑付方式并不常见，而此次的差距之大令市场关注。原因在于，无论债券的估值如何，也不管投资者的买卖价格是多少，在通常情况下，只有当企业面临重大问题且无力偿还债务时，才会出现违约债券按面值兑付的情况。然而，在此次事件中，山西建投的新发债券募集说明书中明确表示企业运作良好，既没有向新投资者提示任何风险，也没有披露触发加速到期条款的可能性。
加速清偿背后
山西建投公告披露，因其发行的“2020年山西建设投资集团有限公司政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券（第二期）”触发“本期债券募投项目即晋中市城区东、南外环道路快速化改造工程PPP项目连续2个会计年度未收到可用性服务费和运维绩效服务费”事项，触发了上述债券的加速到期条款。
按照上述两期债券的募集说明书约定，加速到期事项发生时，债券债权代理人应当在三个工作日内书面通知各投资人，并组织召开债券持有人大会。经债券持有人大会讨论通过后，可提前清偿部分或全部债券本金。
上述山西建投工作人员称，债券触发加速到期条款是按照本金进行偿还，募集说明书中并未提及按估值偿还。
对于二级市场公募基金等机构以中债推荐估值或者中证推荐估值买入上述两期债券，如果加速清偿后将面临高额损失，该工作人员也表示，二级市场上的交易行为与企业无关。
按照上述两期债券募集说明书约定，在债券存续期第五年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。如今，两期债券存续期均已经为第五年，如果这两期债券不进行加速清偿，按照募集说明书，将上调票面利率。两期债券的票面利率分别为4.80%、4.70%。
Wind数据显示，4月21日，山西建投发行5年期的债券“25晋建02”，发行利率仅为2.89%。上海新世纪资信评估有限公司（下称“上海新世纪”）给予山西建投“AAA”的债券评级。
上海新世纪表示，山西建投是山西省首家同时拥有房建施工总承包特级资质、石油化工工程施工总承包特级资质和市政公用工程施工总承包特级资质的企业，在山西省建筑市场拥有一定竞争优势。而且，山西建投作为山西省18家省属企业中唯一一家明确主业为建筑施工的企业，并于2023年被认定为省重点产业链“链主”企业，在业务承接等方面可获山西省人民政府的资源倾斜。
如果按照上述两期债券发行时的募集说明书中约定的票面利率调整条款，后5年的票面利率至少维持发行之初的发行利率4.80%、4.70%，同时也超过目前山西建投的发债利率180基点。
上述公募基金固收部投资经理表示，这表明，企业现金流并未断裂，仍有新的融资批文和相关程序在进行中，且未触发交叉违约。在这种情况下，企业却要进行按面值兑付，这种做法缺乏合理性和公平性。企业原本应在触发加速到期条款之前，向市场公告相关信息，以保障投资者的知情权和利益。
徐磊也呼吁称，债券主管部门对发行人违规乱象加强监管，维护债券市场公平公正规则。近年来，债券市场规模不断扩大，为经济发展提供了有力支持，但近几年债券市场出现一些乱象，尤其是在滥用持有人会议制度方面，发行人利用制度的模糊地带侵害投资者利益的现象屡见不鲜，严重损害了债券投资者的利益，破坏了市场公平公正的原则，破坏了债券市场的法治化和规范化。
上述山西建投工作人员则回复表示，一方面由于上述两期债券存续期在第五年时，如果不进行加速清偿，按照募集说明书，只能调高利率；另一方面，主要原因是上述两期债券触发了加速到期条款。按照公告，触发加速到期后，企业需要召开持有人大会，最终的决策将依据大会的表决意见来确定。
（应采访对象要求，文中徐磊为化名）
蔡越坤
资本市场部资深记者 主要关注债券、信托、银行等领域的市场报道。
