文/叶檀财经团队
细胞世界更加利他，更加和谐。
从细胞维度理解生命，生命将会更加柔软。耶鲁大学医学院院长刘易斯·托马斯在其科普散文集《细胞生命的礼赞：一个生物学观察者的手记》中，描绘出一幅别样的人生蓝图。
刘易斯·托马斯在书中写道，从细胞的角度看人类，我们是由一套套日渐丰富的零件组成。
我们被分享着、租用着、占据着的。在我们体内细胞的内部，线粒体驱动着细胞，通过氧化的方式提供能量，让我们精神饱满地去迎接每一个阳光灿烂的日子。而严格地说，它们并不属于我们。它们实际上是独立的小生命。
细胞既属于我们，又不属于我们，他们是独立的生命，合在一起，又是和谐的我们。
这样的世界，没有非黑即白，没有顾此失彼，只有融合与和解。
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刘易斯·托马斯认为，在某种意义上，细胞融合现象违反生物学规律，并且违背了19世纪最基本的神话，因为它否定了生物特异性、完整性和独立性的重要性。只要有可能，在适宜的条件下，不管是人、动物、鱼、鸟或虫，任何细胞在与其他细胞接触的情况下，不管是不是外来细胞，都会与之融合。细胞质会很容易从一个细胞流向另一个细胞，胞核会结合，最终成为一个细胞，有着两个不同的、完整的基因组，准备携手共舞、生儿育女。它是喀迈拉，它是格里芬，它是斯芬克斯，它是像头神，它是秘鲁神祇，它是麒麟，它是一个预兆好运的吉祥物，是美丽世界的美好愿望。
自我、个性、独特……这些看似必然的特性，在微观世界面前，并不存在，显得那么不合时宜。
正因为细胞不把“自己”当回事，不同类型的细胞才能融洽地在一起，建立起一套复杂、但有序的系统。
更进一步，死亡也并非一般人理解的那般充满痛苦。
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托马斯认为，
“真的没有死亡的痛苦这回事。我很确定，在死亡的那一刻，疼痛就被切断了。当身体知道它要走的时候，就会发生一些事情。内啡肽是由下丘脑和脑下垂体的细胞释放的，它们附着在负责感受疼痛的细胞上”。
书中托马斯还引用了大卫·利文斯通的故事，进一步说明死亡本身是平静，且没有痛苦的。
大卫·利文斯通19世纪在非洲探险，一次他被一头狮子抓住，那头野兽撕开了他的胸膛，千钧一发之际，因为朋友打了一枪，他才死里逃生。他很清晰地记着每个细节。他惊奇地发现，将死之时是一种平和、镇静和完全没有痛苦的感觉。
于是，他构建了一种理论，认为所有动物都有一种保护性的生理机制，会在死亡的边缘开启，穿透一团平静的迷雾到达彼岸。
缘于不停的想像带来的心理畏惧，以及疾病带来的身体痛楚，死亡的过程可能是痛苦的，而死亡本身是平静且安宁的。
言归正传，下面进入本周的檀几条。
#01
不让我好过，你也别想好过，重拳之下双方才能谈判
从4月2日开始的关税风暴，冲击得全球金融货币市场七零八落。
4月4日，中国宣布对所有美国进口商品加征34%关税，还将数家公司列入所谓“不可靠实体列表”。
美国对中国商品加征54%的总关税，4月3日，美国对中国加征关税的第二天，惠誉评级(Fitch Ratings)还下调了中国的主权评级。
中国企业已经难以生存，伸头一刀，缩头一刀，不如反抗。其他经济体看着呢，中国作为全球最大的货物贸易国，此时不发声，就会成为大家都来捏的软杮子。
4月3日交易日，标普和纳斯达克进入2020年以来最糟糕的走势。4月4日中国宣布政策后，新一轮避险情绪席卷全球。据FX168数据，美国股市遭遇“史诗级”暴跌，三大股指跌幅均超5.5%，均创2000年以来的最大单日跌幅。道指狂泻逾2000点进入回调区逼近熊市，纳指较近期高位下跌22.9%，正式陷入技术性熊市，道指在两天累计下跌超过3900点。
金融界的数据称，短短两天时间，美股市场市值蒸发了近6.5万亿美元，折合人民币超过47万亿元，美股“七巨头”市值总共损失了1.8万亿美元，折合人民币约13万亿元。
苹果等依赖东南亚、中国供应链的美国公司，跌幅最大。苹果跌了超过9%，创有史以来最大跌幅，英伟达也得了快8%，再创新低，要看就奔着20个月均线去了。其他像耐克、史丹利等多数依靠海外制造的公司跌幅都在15%以上。
从商品到股市，全都大跌，美股期货跌势扩大，欧股持续走低，美元短线跳水，黄金短线拉升直逼3110，原油价格跌幅扩大至接近7%。
资金要避险，美国国债收益率在下降，其他避险品种价格上升。
彭博行业研究分析师Athanasios Psarofagis汇编的数据显示，本周以来，充当现金替代品的ETF、专注于黄金的ETF，以及追踪股指反向收益的ETF均吸引到资金净流入，本周截至周四合计吸金逾40亿美元，为一个月来最多，也是自2019年以来单周资金流入规模最大的几周之一。
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在ETF之外，投资者也在寻找一切看起来像是避险资产的品种，包括美国国债以及日元、瑞郎等货币。
从嘴炮恫吓到实质落地，历经小半年，4月2日“对等关税”小表格，说是细则，其实挺粗糙，除了一张详尽的各国加税表，没有太多关于加税的解释。
美国总统没给说明，国内有人帮其给出了关税公式，微博Degg_GlobalMacroFin 计算后表示和不同国家对美国贸易顺差占比关系密切。
用华泰证券的话说，这是美国100年来的最高关税，是百年不遇的压力测试。
美国不是避风港。相反，最受冲击的，其实是美国自己。美国可能滞胀，美联储主席鲍威尔说：“我们面临着高度不确定的前景，失业率和通胀的风险都在上升”，因此，他顶住压力没有降息。
公众号小熊跑的快援引高盛交易台的数据，显示暴跌日，A股是全球唯一一个外资资金流入的地方。这进一步说明，中国资产在当下对世界的意义。
有意思的是，美国似乎害怕全球报复，局面不可收拾。4月2日，加税公布后第一时间，美国财长贝森特就表示，建议所有国家都不要采取报复行动，可以看看是否会有（与公布的数字）不同的关税下限。川普的心态可能是让事情稳定下来，但他已经浑水摸鱼拿到一张大牌。
这世界，有这样一厢情愿的美事吗？除非回到谁拳头硬谁通吃的时代，问题在于，他的拳头有多硬？
4月4日，彭博社最新报道，桥水基金(Bridgewater Associates)创始人雷·达利欧(Ray Dalio)表示，美国和中国可能会就人民币升值换取关税减免进行谈判。达利欧最近与中国高级官员会面后分享了这些见解。
不要把话说死，一切皆有可能，凡事都能谈，这是川普第二任期最重要的施政理念。
正因为如此，目前对关税太悲观，或者按照当前税率去计较得失，意义并不太大。
#02
美元将进入弱势区间
4月3日，美元单日重挫1.7%，创2022年11月以来最大跌幅
FX168转引麦格理（Macquarie）全球外汇与利率策略师Thierry Wizman的分析：“当前市场反应进一步表明，美元在全球市场结构中的角色正在改变。这背后，是美国全球定位的根本性变化。”
瑞银外汇策略主管James Malcolm同样认为，当下局面类似1985年“广场协议”前夕，美国为削减贸易逆差曾联合盟国打压美元。他称：“虽然事件形态不同，但结果可能类似——美元还将大幅下跌。”
美元走弱可能由两个因素造成。
第一个因素是全球经济下滑，美国滞胀可能性上升。
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4月2日，牛津经济研究院经济学家Ryan Sweet发布研报，认为未来12个月，经济将衰退，美国平均关税率将升至100年来从未见过的水平。
他的研报框架有三个关键因素：通货膨胀的进一步加剧，这将抑制实际可支配收入；收紧金融条件，这可能导致股市进一步下跌；升级的贸易政策，这将“扼杀”商业投资并影响招聘。
因此，牛津大学将2025年GDP增长前景从之前的2%下调至1.4%，核心通胀率预计将升至3.9%，而此前为3.1%。
其他研究机构发布了同样的经济下行警告。晨星公司将关税描述为“一场自我造成的经济灾难”，并指出明年的衰退风险已攀升至至少三分之一。
摩根大通经济学家Michael Feroli强调了购买力的预期打击，这可能会使下半年的可支配收入增长为负，并收缩消费者支出：“仅这一影响就可能使经济濒临衰退。”
第二个因素是市场流传久远却谁也没有见过的海湖庄园协议，特朗普可能通过政治手段达成弱美元，已成“新共识”。
不管怎么样，我们面临一个概率很大的事件，强美元时代要结束了，美元“避险属性”正在失效。
除了人民币升值外，欧元兑美元在升值，日元兑美元在升值，确实，美元已经成为全球的问题。
#03
PMI不断好转，但就业情况，依然低迷
3月31日，国家统计局公布了3月份PMI，3月份制造业PMI升到50.5，创一年来新高。
企业和2月份的情况截然相反。3月份，中小企业景气度走高，大型企业则有所回落。
据国家统计局的数据，3月份，大型企业PMI为51.2%，比上月下降1.3个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为49.9%和49.6%，比上月上升0.7和3.3个百分点，均低于临界点。
和过去的情况基本一致，分项指数中生产指数最强，是拉动PMI的最重要因素。3月，生产指数为52.6%，比上月上升0.1个百分点，是主要分项里数值最高的。
生产因素驱动下的PMI，如果没有订单的匹配，将加剧内卷。
好消息是，3月份，新订单指数同步有所提高，为51.8%，环比上升0.7个百分点，表明制造业市场需求景气水平继续改善。
一般而言，如果供需两旺，用工人数也会跟着增加。但3月份情况相反。据国家统计局的数据，3月份，从业人员指数为48.2%，比上月下降0.4个百分点。
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为何订单有好转，就业仍然低迷？
这可能还是因为企业对未来的预期相对谨慎，并且，随着AI的快速发展，企业自动化水平不断提高，对人员的需求和过去反馈并不一致。
从行业来看，装备制造业、高技术制造业等高端制造领域表现最好，3月相关PMI分别为52.0%、52.3%。消费行业的PMI相对中性，为50.0%。
从2024年924开始，以建筑业为代表的非制造业商务活动指数，表现异常突出，甚至成为2024年年底GDP达成目标的主要贡献方向，因此2025年建筑业商务活动指数值得持续关注。
3月份，包含建筑业在内的非制造业商务活动指数为50.8%，比上月上升0.4个百分点，这显示非制造业扩张步伐有所加快。
分行业看，建筑业商务活动指数为53.4%，比上月上升0.7个百分点，且创出近10个月来的新高。
此前我们说过，即便房地产没有太大起色，但水利、农业等项目的崛起，还是为建筑业的景气度持续提供动力。
我们问过阿姨，农村老家基建情况怎么样，说是这两年热火朝天，该建的不该建的工程全都上马了。
3月30日，国务院下发《逐步把永久基本农田建成高标准农田实施方案》（以下简称方案），再次在农业建设上加码。
据《方案》，2030年，力争累计建成高标准农田13.5亿亩，累计改造提升2.8亿亩，统筹规划、同步实施高效节水灌溉，新增高效节水灌溉面积8000万亩；到2035年，力争将具备条件的永久基本农田全部建成高标准农田，累计改造提升4.55亿亩，新增高效节水灌溉面积1.3亿亩。
考虑到高标准农田建设需要配套水资源，灌溉系统、水利工程都是配套体系中的一环，这些都会体现在建筑业中。
和制造业一样，非制造业也出现PMI涨，从业人员降的情况。
据国家统计局的数据，3月份，整个非制造业从业人员指数为45.8%，比上月下降0.7个百分点。其中，建筑业从业人员指数为41.4%，比上月大幅降低4.2个百分点。
传统行业的PMI和用工关系，不会再像过去那么紧密，这一点对就很重要业，值得长期跟踪。
国家统计局公布PMI的次日，财新也公布了其统计的PMI数字，也是明显向上。据财新网4月1日的消息，3月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得51.2，高于上月0.4个百分点，为四个月来新高。
看细分项，财新PMI和国家统计局PMI有很多共性。比如，生产指数创出新高，财新PMI的生产细分项创出4个月新高。
新订单趋势向好，尤其出口订单。据财新，3月份，新出口订单表现非常强劲，扩张速度创11个月来新高。
3月份，财新PMI和国家统计局的最大不同之处，在于就业。据财新报告，3月份，财新PMI就业指数自2023年9月以来首次升至扩张区间。十几个月来，就业首次站上荣枯线，是难得的好成绩。
数据再次证明当前的经济很难整体亮眼，但结构性有突出表现，这也许会成为中国经济的新常态。中国如此，美国也如此，结构性失衡成了世界经济难题。
尽管财新的数据整体好转，但老问题还在。中国经济最主要的信号——价格，还是没起色。
据财新报告，3月份，制造业价格依旧疲软。制造业购进价格指数近半年来首次低于荣枯线，制造业出厂价格连续第四个月位于收缩区间。
所有行业都在价格泥潭里，意味着各行业仍然在拼规模，牺牲利润，还是内卷。
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3月27日，国家统计局公布的工业企业利润，基本能够反映内卷的面貌。
据国家统计局的数据，今年前两个月，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%。
按企业性质，股份制企业、私营企业利润均在下滑，国企和外商的利润保持增长。
其中，股份制企业实现利润总额6739.2亿元，下降2.0%；私营企业实现利润总额2209.9亿元，下降9.0%；国有控股企业实现利润总额3487.7亿元，同比增长2.1%；外商及港澳台投资企业实现利润总额2304.6亿元，增长4.9%。
利润率相比于2024年进一步下滑，全国规模以上工业企业利润率为4.53%。其中私营企业只有3%，股份制为4%，外商跌破了6%。
为了破除内卷的怪圈，从2024年开始一直在想办法，但政府能做的其实有限。除了并购重组，国资背景的企业，很难用行政命令让民营企业不内卷。
以汽车行业为例，从行业协会到部委，都在强调不要打价格战，没有太好的效果。
据财经网消息，2025年3月29日，在电动汽车百人会论坛上，工信部、发改委、国资委三部委相关人士接连发声，直指当前汽车行业内卷严重，增收不增利现象突出，产业结构不合理，闲置产能退出的机制有待完善。
在同一场论坛上，国资委表态将推动整车央企重组整合，提升产业集中度，打造世界一流汽车集团。
央企合并重组，也许是不得已而为之。时代变了，新能源领域竞争力强的几乎都是民企，央国企只能抱团取暖，这未必能够取得破除内卷的效果。历史上，国外大型的汽车企业并购，最终结果都不容乐观。
汽车行业这种产业链条长，规模大的行业，可能并不是并购重组能解决的。合并后的企业，面对咄咄逼人的民营企业，也需要采取价格战等手段捍卫市占率。
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据乘用车市场信息联席会秘书长崔东树测算，2023年，国内汽车行业销售利润率大幅低于历史正常水平，仅有5%；2024年，行业销售利润率进一步降至4.3%，处于历史低位。
汽车行业内卷何时休？
都有大树可靠，不战至所有企业（地方政府）受不了，大概停不下来。
#04
PMI不断好转，地王频出，房地产回来了？
地王频出，那股熟悉的味道，似乎又回来了。
据界面新闻，3月27日，成都土拍，经过多轮厮杀，最终建发以106%的溢价率拿下金融城三期H10地块。该地块成交价33.47亿元，成交楼面价41200元/平方米，这是成都首次楼面价突破4万元/平方米。
据澎湃新闻，3月28日，杭州蒋村地块经过102轮报价，最终以8.8万/平米的楼面价，115.39%的溢价率被建发拿下。
建发挥金34.34亿，一举把杭州地价拱上了中国第三，8.8万/平米的楼面价，让杭州超越深圳，成为仅次于京沪的城市；115.39%的溢价率，也创出杭州溢价率6年来最高水平。
除了杭州和成都，上海、北京也都有不错的溢价。
地产要重回过往了吗？也许不会。
关于杭州楼市地王频出，当地地产媒体德科地产认为，这有理解偏差。在土地控价，新房限价的背景下，真实房价已经涨了8年了。
真实房价涨了8年，土地价格被抑制了8年，一旦土地价格松绑，地价当然要回弹到跟真实房价相匹配的水平线。所以，这些“地王”不过是补偿性上涨，是地价在被压抑了八年之后在一瞬间的自然回弹而已。乍一看很有刺激，实际上摊到八年的时长，涨幅是极度温和的。
按照刘德科的说法，杭州地王只是一种回归，并非爆火。
从市场成交的角度看，楼市也说不上乐观。2023年、2024年连续低基数，按理2025年楼市应该有一个回弹。
实际上，据兴业证券的统计，截至3月底，20个主要城市（北上深杭成等）合计二手房成交量，比2023年同期和2024年同期高的不多，如果对齐春节，和2023年接近了。
如果把二手房挂牌量，看成楼市信心的风向标，近期主要城市的挂牌量又出现回升的状况。据华泰地产的统计，17城二手房挂牌量再次创新高，已经超越2024年的高点。
为了进一步刺激楼市回暖，取消限售成了不少城市的政策新选择。3月31日，南京发布稳定房地产市场的“房七条”，其中最重要的一条就是，取消销售。
据中指研究院监测，在22个重点城市中，目前北京、上海、杭州、成都、苏州、无锡等地仍有限售政策未取消，其他地方多数已经彻底给限售松绑。
时空环境变了，如果人心思卖，短期而言，我们会看到二手房挂牌量的澎湃。
#05
四大行迎来5200亿巨量补水
本周，市场上一个热门话题是，建行、中行、交行、邮储银行的天量增发。
据新浪财经等媒体，2025年3月30日下午，建行、中行、交行、邮储银行均发布公告称，董事会通过了向特定对象发行A股股票的议案，募资规模上限分别是1050亿元、1650亿元、1200亿元、1300亿元。
参与四大行定增的主要是财政部，认购了5000 亿元。此外，中国移动集团和中国船舶集团向邮储银行注资 78.5 亿元、45.7 亿元，中国烟草和双维投资拟向交通银行注资 45.8 亿元、30 亿元。
上述合计规模5200亿。
财政部的钱从哪来？3月份，政府工作报告中曾提出拟发行 5000 亿元特别国债，支持国有大行补充资本。
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据财政部网站3月31日的消息，2025年，财政部将发行首批特别国债5000亿元，积极支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一级资本。
财政部5000亿大动作，打破了市场的一些规则。比如，一般国有企业定增，是不能破净的，涉及国有资产流失的问题。但这次四大行定增，都是破净的。
再比如，一般的定增，多数按照前 20个交易日均价的80%定价，本次定价远超8折“定增顶”。建行、中行、邮储、交行定增的价格分别为每股9.27、6.05、6.32、8.71元，溢价率分别为9%、10%、22%、18%，比8折更是分别高出35.91%、39.81%、48.97%、50.08%。
很多人看到溢价这么多，很是开心，但对于冲着股息率，追求长期投资的投资者来说，一次性稀释了一定幅度的股息率，不算太好。
据光大证券的整理，5200亿注资后，四大行的股息率分别会降低0.21%到0.81%，最新的股息率都在4.5%以内。
为什么要给四大行补充这么多资本？
历史上，1998年、2003年、2010年、2012年、2018年、2021年、2023年，分别落地过几次定增，情况多数是宏观经济因素，或银行自身风险。
这一次银行自身的风险并不大，名义坏账率持续走低，主要原因，可能还是银行的经营压力。随着利率不断走低，银行的净息差持续走低。据光大证券整理，截至2024年三季度，银行净息差已跌至1.51%，距离1.8%的警戒线越来越远。
国有银行的利润最终汇缴为财政收入，银行净息差走低，无疑会冲击财政。
据中信证券的统计，若按照8倍乘数效应进行计算，5000亿元注资约可撬动4万亿元信贷增量。这4万亿新增信贷，给银行创造更多利润的同时，也能支持实体经济和房地产的发展。
#06
机器人泡沫被戳穿了？
近期，A股机器人板块调整剧烈。不少公司跌幅很大，成为显眼包。
2024年开始，在特斯拉、宇树机器人等具身智能公司的带领下，A股机器人公司频繁出牛股，好像机器人未来已来。
实际真的如此吗？
上周末，朱啸虎在接受媒体采访的时候表示：我们天使基金在过去几年投过一些早期的具身智能项目，最近几个月都在退出……我问这几个CEO，你们商业化可能的客户在哪里？我感觉他们说的都是自己想象出来的客户，谁会花十几万买一个机器人去干这些活？
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对于宇树科技，朱啸虎认为：考虑到现在这个环境，宇树还是有可能会上科创板，而且表现非常好，但是我们把这种叫投动能的投资，我们还是喜欢投基本面。
这番言论一出，在投资圈和机器人圈炸开锅。
最具代表性的评论来自众擎机器人创始人赵同阳，他在朋友圈写道：
朱啸虎“比较适合那种今年投入后年就见效的快餐式项目，AI和人形机器人都不是能让他快速赚钱的项目，人形机器人在五年之内几乎无处不在，是人类学会制造工具以来最刺激的一次工业革命……他问出了人形机器人在这个阶段有什么用？就像质问一个刚出生的婴儿，用眼前看到的来否定未来”。
3月30日，朱啸虎在2025上海交通大学校友投资年会再次回应：
很多创新都会经过一个周期，泡沫——死亡——起死回生，今天的具身智能热度太高了，热到“连我妈都给我转了（文章）”，他觉得具身智能肯定要经历泡沫期，未来也一定会出现DeepSeek时刻。
自从宇树科技在春晚蹿红，国内对机器人的看法，几乎是一面倒的看好，朱啸虎似乎是国内第一个公开认为机器人商业模式不清晰，存在泡沫的投资人。
原本一场正常的探讨，竟然引发如此大的风波，不仅朱啸虎没想到，可能很多人也没预料到。
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泡沫有一个很重要的标志，就是舆论声量巨大，完全不能听取不同意见。一旦有反对声音，立刻会引发群嘲。
当前的机器人是这样吗？
据澎湃新闻4月1日的报道，有投资人表示，如果没有持续的资金投入，现有的人形机器人初创公司估计两年就会淘汰掉一半以上。现在就跟摇骰子一样，骰子摇的声音特别大，在没落下之前，不断地说这把肯定开个大的，你赶快进来加注，但最后骰子落下来到底谁赚钱谁亏钱？它远远没有到商业化的时候，但我相信未来还是会商业化的，但是短期内这个泡沫已经很大了，它就是一个赌场，你愿意赌你就进去押。
据格隆汇3月31日的文章，数据显示，2024年全球人形机器人融资额超110亿元，中国市场占比过半，但机构投资者已开始分化，公募基金已在Q1减持部分高估值机器人概念股。
部分VC机构从2024年下半年开始已趋于谨慎，实际完成融资的项目数量偏少，且融资难度加大。
根据高盛等机构的研报，在对宇树科技等公司进行了实地调研后，他们认为，人形机器人距离真正“上岗”，还有很长的路要走。出现具有实际意义的应用要在5-10年之后。
到2027年和2032年，全球人形机器人的出货量将分别达到7.6万台和50.2万台。到2035年全球人形机器人的出货量将达140万台，市场规模能达到380亿美元。
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一个伟大的赛道，一个痛苦的过程，这就是梦想之下的高风险投资。
（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）
