一、 本周要点
罗志恒（粤开证券首席经济学家）：土地财政何去何从
近年来，伴随房地产供需形势逆转，居民收入增速放缓以及购房信心不足，商品房需求低迷持续冲击土地市场。房地产企业现金流偏差、闲置土地库存高企进一步阻碍了拿地意愿，直接造成土地市场成交量价齐跌，土地出让收入大幅下滑，加剧了地方财政紧张。2024年全国土地出让收入为4.87万亿元，同比下降16%，连续三年累计下降超44%，冲击地方可用财力，并引发市场关注。具体而言，“土地财政”转型主要可以从以下方面出发：
第一，短期仍要稳定房地产市场，中央可成立“房地产稳定基金”促进房地产市场止跌回稳，避免房地产持续低迷对财政的持续冲击，当然也要持续构建房地产发展新模式。“土地财政”转型并不意味着完全抛弃土地出让收入和房地产相关税收，未来房地产市场仍然将占据重要地位，只是其重要性有所下降。要尽快采取保供给、促需求和稳房价的举措稳定房地产市场，大力盘活闲置土地和收购存量房用于保障房，一线城市核心地段尽快推出高品质商品房，满足居民多层次住房需求。考虑中央增发特别国债，探索中央层面成立“房地产稳定基金”，规模在2万亿左右，专项用于保交楼、收储存量房和房企存量闲置土地等，缓解房企流动性压力，提升房企抗风险能力，推动房地产“止跌回稳”，同时减轻地方政府稳楼市的压力，保障地方财政稳健运行。地方政府在促进房地产止跌回稳上能力和积极性不足。长期看要大力推动产业结构转型，重塑税基和财政结构，尽快促进中国经济由债务和投资驱动转化为产业科技驱动。
第二，稳定宏观税负，为“土地财政”转型腾出战略缓冲空间和时间。其一，更加注重减税降费的精准性和结构性，从数量规模型减税降费到效率效果型减税降费，逐步规范减税降费出台的依据，逐步清理阶段性减税降费形成的“补丁”，将运行稳定的成熟的减税降费政策形成法律。其二，加强政策协调，财政、金融、产业和区域政策协同发力。要立足国家治理角度看财政，摒弃财政税收万能论，要降低企业的综合性成本而非仅仅财税负担，更不能出现财税负担下降而其他成本上升对冲减税降费效果的情况。其三，探索数据财政，改革税收制度，研究数字资产税、数字服务税，适应数字经济时代下税源发展。其四，对普通老百姓影响不大但由于推进共同富裕和高质量发展的税种做出调整，扩大消费税征收范围至高端服务业，提高资源税和环保税税率。其四，大幅度提高国有资本收益上缴财政的比重，发挥社会主义公有制的优势。
第三，厘清政府与市场关系，完善中央对地方政绩考核机制，界定政府规模，避免支出责任无限扩张。其一，持续推动政府职能转变，减少不必要的行政干预，优化营商环境。其二，根据经济发展状况动态优化政府职责范围，合理控制政府规模，避免政府兜底责任无序扩张。其三，深化行政事业单位改革，强化绩效管理。推进博物馆、特色文旅资源等市场化运营，完善政府补贴与使用者有偿付费机制有机结合，避免出现财政补贴的同时居民体验感不佳的局面；探索市场化经营，既能减少财政补贴，而且运营收入可以改善文旅资源基础设施和博物馆环境等，改善居民体验。
第四，推动财税体制改革，上移事权和支出责任，解决当前地方政府财政困难，并调动地方积极性。其一，上收部分事权和支出责任到中央和省级政府，包括社保、食品药品监督管理、环境保护等事权上移，减轻地方政府和市县政府的支出压力。其二，统筹消费税征收环节后移和逐步划转给地方，充实地方政府财力，弥补土地出让收入下行对地方财力的冲击。消费税下划地方要分步实施，要结合转移支付制度的调整，以避免区域间财力差距进一步扩大。其三，完善增值税抵扣链条，重点在于落实税收法定，逐步清理不规范、不合理的增值税优惠政策。其四，将城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，虽然短期内对增加地方财力作用有限，但通过赋予地方更多税收管理权限，可使各地灵活制定本地税率，长期看对增强财政可持续性有一定作用。其五，探索国有资产及其相关收入在中央与地方政府之间的划分机制，通过合理划分产权和设置奖惩机制，抑制地方对土地市场的过度依赖。
第五，优化支出结构，提高支出效率；全面梳理财政支出的法定挂钩事项，实事求是根据当前国家战略要求和人口结构、人口流动、人口需求变化分配财政资源，避免支出结构固化导致的资金浪费和效率低下。其一，坚持有保有压地调整结构，将有限的资金用于高质量发展的刀刃上，优先支持促进科技创新、改善民生福利提高和加强基础设施建设投资等重点领域、重大项目支出，发挥公共支出对扩大内需的乘数效应；其二，注重对消费的引导和刺激，带动财政政策重点从重投资向消费与投资并重转变。加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费。其三，严格压减一般性非刚性支出，进一步提高绩效管理水平。
第六，有必要更加因地制宜优化化债举措，同时要充分抓住化债腾出的战略窗口完善债务管理制度，降低地方债务对“土地财政”的依赖，降低“土地财政”对地方债务风险的影响。中央“6+4+2”的化债方案极大地缓解了地方政府现金流，实施方式可以进一步优化，比如五年化债的额度可以根据地方债务形势和压力适当一次性给到地方；研究探索新的债务风险衡量指标，除了负债率、债务率之外，比如当期债务付息率、资产负债率也许更为合理；适当提高负债率、债务率风险技术指标，避免“红橙黄绿”债务风险指标导致部分地方政府法定债务发行进度偏慢；完善地方政府考核体系并构建与高质量发展相适应的债务管理体制，建立债务与资本预算，坚持在发展中化债。
管涛（中银证券全球首席经济学家）：以惠民生为抓手，大力提振消费
大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求是今年十大政府工作之首，并明确提出实施提振消费专项行动。日前，《提振消费专项行动方案》（下称《方案》）正式发布，提出了八个方面、三十项重点任务。这标志着我国加快培育完整内需体系，完善扩大消费长效机制的政策全面升级。其中，将惠民生与促消费结合起来是做好相关工作的着力点。
消费是收入和就业的函数。根本上，这要通过完善收入分配制度、完善就业优先政策、健全社会保障体系来提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。《方案》从需求端，针对提高居民工资、财产、经营和转移支付四大类收入，具体部署了城乡居民增收促进和消费能力保障支持两大行动。
城乡居民增收促进行动重点是增加居民工资性、财产性和经营性收入。就业是民生之本、发展之基。《方案》提出，实施就业支持计划、延续实施失业保险稳岗返还政策、健全最低工资标准调整机制、加大以工代赈实施力度等，这是促进工资性收入合理增长的重要保障。多措并举稳住股市、丰富居民个人投资产品，拓宽居民财产性收入渠道，也被纳入促消费的政策范畴。推动新型城镇化和城乡融合发展，健全种粮农民收益保障机制和土地增值收益分配机制、实施农村低收入人口提能增收行动、培育新型农业经营主体等，有助于农民增收尤其是增加经营性、财产性收入，激发农村市场的消费潜力。此外，还要压实地方政府属地责任、健全清欠长效机制，扎实解决对企业拖欠账款问题。
消费能力保障支持行动体现了由“投资于物”到“投资于人”的政策转变，多渠道增加居民转移支付性收入。《方案》在完善生育支持政策体系方面正式破题，提出：研究建立育儿补贴制度、扩大生育保险适宜人群、加大儿科服务供给，加大生育养育保障力度；扩大教育资源供给、提高部分学生资助补助标准、提高人才培养与经济社会发展需要的适配程度，强化教育支撑。此外，《方案》还在提高医疗养老保障能力、保障重点群体基本生活方面做了具体部署。
中国消费不振，不单单是因为有效需求不足，也有有效供给不足的原因。今年春节假期，动画片《哪吒2》的火爆出圈就充分反映，只要有高品质的产品和服务供给，就有可能更好发挥中国超大规模的市场优势，更好满足人民群众对美好生活的向往。这方面，《方案》从供给端部署实施服务消费提质惠民、大宗消费更新升级和消费品质提升三大行动。
中国服务消费还有巨大提升空间，同时也是惠民生的重要体现。在服务消费提质惠民行动中，围绕与老百姓生活息息相关的“急难愁盼”问题，《方案》就优化“一老一小”服务供给、促进生活服务消费、扩大文旅消费和推动冰雪消费做了一系列具体部署。另外，还强调要发展入境消费、稳步推进服务业扩大开放。
在大宗消费更新升级行动中，巩固和深化“两新”成果依然“挑大梁”，要继续用好超长期特别国债资金支持地方加力扩围实施消费品以旧换新。在稳楼市的过程中，还要通过加力实施城中村和危旧房改造、使用专项债券收购存量商品房、落实房地产税收政策、适时降低住房公积金贷款利率和扩大住房公积金使用范围等，更好满足住房消费需求。
在消费品质提升行动中，一是通过分类制定提升服务品质政策、开拓国货“潮品”国内外增量市场、推进首发经济、支持推广消费新业态新模式、开展“购在中国”系列活动等，强化消费品牌引领；二是通过大力培育品质电商、促进“AI+消费”、开展健康消费专项行动、有序发展低空消费、丰富邮轮航线和旅游产品等，支持新型消费加快发展；三是通过促进制度衔接融合、开展外贸优品中华行活动等，提高内外贸一体化水平。
良好的消费环境对提升消费意愿有重大意义。《方案》提出了消费环境改善提升和限制措施清理优化两大行动。通过严格落实带薪年休假制度、实现弹性错峰休假、依法保障劳动者休息休假权益、鼓励探索设置中小学春秋假等，保障休息休假权益，让老百姓有闲暇消费，是消费环境改善提升行动的重中之重。同时，通过实施优化消费环境三年行动、健全消费品和服务消费标准体系、规范不合理经营行为、加强缺陷产品召回监管等，营造安全、放心的消费环境也必不可少。在限制措施清理优化行动中，针对群众反映较为强烈的问题，及时清理对消费的不合理限制、推动汽车等消费由购买管理转向使用管理等，将有助于打通影响消费的卡点堵点，更好满足居民消费需求。同时，消费归根到底是消费者和企业的“双向奔赴”。《方案》还提出，要通过完善市场准入负面清单管理模式、鼓励各地区简化审批流程、提升监管抽查效率等，持续优化营商环境。
此外，《方案》在部署强化经济社会政策协同、完善支持政策中，也充分体现了引导更多资金资源“投资于人”、服务于民生。如通过推动实现投资效益提高和消费扩容升级的良性互促、加力补齐公共服务短板、支持发行不动产投资信托基金（REITs）等，强化投资对消费的支撑作用；通过运用财政补贴、贷款贴息等政策工具，将促消费同惠民生、补短板结合起来，发挥财政政策引导带动作用；通过鼓励金融机构加大个人消费贷款投放力度、优化个人消费贷款偿还方式，以及对个人消费贷款和服务业经营主体贷款给予财政贴息等，强化信贷支持；通过鼓励工会将经费用于消费领域、加力实施消费帮扶等，完善消费配套保障措施。
综上，《方案》聚焦制约消费的突出矛盾问题，下大力气推动改革，充分释放消费潜能、激发市场活力，为今年提振消费工作明确了“任务书”和“施工图”。“一分部署、九分落实”。消费是非常个性化的行为，各地情形也千差万别，因此，在《方案》具体落实中，既要推动部门抓紧出台配套政策，细化操作，也要鼓励地方因地制宜，探索务实举措。当下外部环境更趋复杂严峻，成败在此一举。
李迅雷（中泰国际首席经济学家）：促消费2025—社零不能再低于GDP增速
长期来看，消费还有很大提升空间，但也要客观看待提振消费的难度。影响消费的因素分为消费能力和消费意愿两大类：影响消费能力的因素主要有收入、资产和债务；影响消费意愿的因素包括对经济和未来收入的预期、社会保障体系完善程度，以及是否有消费时间等。其中消费能力是能否提振消费的关键因素，故要想方设法增加中低收入者（边际消费倾向强）的收入和福利水平。
《提振消费专项行动方案》总的政策思路是以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿，并部署八方面30项重点任务。前七部分部署具体实施的七大行动，第八部分进一步强调了完善投资、财政、信贷、统计等各项支持政策。文件覆盖面非常广，涵盖了如何应对各类压制消费的因素。
考虑到消费对于经济平稳运行的重要性，接下来可做好五方面工作，以进一步夯实消费在稳经济中的基石作用：一是更大力度增加财政对公共消费的投入；二是平衡好“以旧换新”和对特定群体的现金补助；三是切实做好中低收入人群的收入合理增长工作；四是针对已毕业但尚未找到工作的大中专毕业生，给予适当的生活补助；五是对个人消费贷款财政贴息的同时，加强资金用途的监测。
当前，世界百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻。2024年净出口对GDP增长率的贡献高达1.5个百分点，而内需只有3.5个百分点；2025年估计出口对经济增长的贡献将大幅下降，故内需尤其是消费对GDP的贡献率必须要上升，通过大力度提振消费的政策确定性，来应对外部环境的不确定性，对于经济平稳运行至关重要。
从全球看，各国的消费普遍对GDP贡献较大，全球GDP中最终消费占比超七成，中国目前还有较大提升空间。政府工作报告把“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为今年各项重点任务之首；提振消费成为2025年政策的重点发力方向。建议多措并举，在现有的政策基础上，如加大对特定群体的现金补助，推进财税改革对促消费的牵引作用，提高后60%人口的收入占比。
2024年社会消费品零售总额的增速只有3.5%，今年1-2月份提高到了4%，在出口增速预期下行的背景下，今年社零增速应该提高到5%以上，为此，还应该进一步扩大财政支出在促消费方面的占比。
鲁政委（兴业银行首席经济学家）：老龄化下的养老财政支出变局——财政可持续性探索
在人口老龄化、少子化背景下，退休人口增加、劳动年龄人口减少，这可能导致基本养老金的收支压力上升，进而导致财政补贴被动增加和政府债务压力加大。本文将以此为切入点，估算老龄化对财政支出和我国政府部门杠杆率的影响。
我国以财政补贴形式为养老保险基金提供转移支付，基本养老保险基金收入的23%来自于财政补贴。2023年，我国一般公共预算中基本养老相关支出规模约1.9万亿元，占社会保障支出的48.4%，占财政支出的7.0%。
当前我国养老财政支出变化呈现出三大特点：一是近年来保费收入和养老金支出的差额均为负值，即养老保险收支存在缺口。2023年企业职工、机关事业单位和城乡居民保险费收支差额分别为-0.1万亿元、-0.6万亿元和-0.3万亿元。二是财政补贴规模大于养老保险收支缺口，并保留了一定的滚存结余。2023年末，城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险的滚存结余规模分别为6.4万亿元和1.5万亿元。三是人均缴费金额和养老金领取金额增长较为平稳，但随着劳动年龄人口减少和退休人员数量迎来阶段性高峰，养老金收入和支出的缺口可能进一步放大。
我们通过养老保险收支缺口估算该部分的财政支出变化，考虑延迟退休的影响，并假设财政补贴以一定的倍数覆盖收支缺口。估算发现，2026-2030年，基本养老保险财政补贴支出年均约3.0万亿元，较2021-2025年增加1.1万亿元；2031-2035年，基本养老保险财政补贴支出年均约4.7万亿元，较2021-2025年增加2.8万亿元。若财政补贴仅覆盖收支缺口，或动用历史滚存结余，实际补贴支出将低于上述水平。
若财政补贴支出增量规模需要以政府债务的形式来弥补，在基准情境下，至2030年、2035年财政补贴支出增量将会使政府部门杠杆率较2025年水平分别增长3.4个百分点、7.1个百分点。
二、 经济前瞻
伍戈（长江证券首席经济学家）：资产会重估吗
经济也是相对论。年初以来，特朗普新政扰动人心，而我国经济波动相对不大且有结构性亮点。如此情形下，近期海内外风险资产似表现出“东升西落”态势。资产配置是否正在经历全球布局的再平衡过程。权衡风险与收益，资产价格是否需要重估？
风险来看，与上轮关税政策不同，特朗普针对的不仅是中国，还有欧盟等盟友，并引致更多反制。面对这些不确定性，美元并没有像过往那般走强反而趋弱，避险功能弱化。这使得人民币在内的新兴市场汇率压力减小，甚至有利于这些市场风险偏好提升。
收益来看，在与多国博弈的情形下，本轮关税对美经济冲击或明显加深。对比特朗普竞选宣言和实际执政来看，其需求侧政策也明显不及预期，承诺的大幅降息、大规模减税、稳定社保医保等尚未实施，或也将对其经济基本面及资产收益率造成负向影响。
展望未来，我国经济环比或在去年四季度脉冲基础上有所趋缓，但上半年实际GDP同比仍有望维持5%左右，逆周期政策短期加力概率有限。“东升西落”叙事有利于我国市场风险偏好改善，但资产价格真正意义上的重估仍取决于微观盈利及宏观物价预期。
熊园（国盛证券首席经济学家）：“新的增量政策”有哪些
近半月，全国两会后高层密集调研地方、多部门学习传达学习两会精神并研究部署落实等。我们对每半月重大政策进行跟踪：1）中央、部委重要会议与政策；2）地方政策；3）行业与产业政策。本期为近半月（2025.3.11-3.23）跟踪。
近半月政策继续聚焦两会精神落实、并“预告”了多项增量政策，具体有6大焦点，包括3.23总理出席中国发展高层论坛2025年年会开幕式并发表主旨演讲，明确将“进一步加大逆周期调节力度，必要时推出新的增量政策”(应主要是指更大力度的中央加杠杆)，高层密集调研贵州、广东、福建等地，国常会讨论通过《国务院2025年重点工作分工方案》，多部门学习传达全国两会精神、各地也进入两会后政策密集出台期，3.16中办、国办印发《提振消费专项行动方案》。其他可关注，央行Q1货币政策例会、中医药产业拥抱“AI”。继续提示：2025年政策大方向已定，接下来属于落地期，近期有3大特别关注：1）各部门各地学习两会精神，并对标抓落实的细化部署；2）地产销售、基建实物工作量、出口等基本面相关指标的演化情况；3）中美关系，尤其是关税进展和可能的中美高层会晤。
1、总体看，近半月政策继续聚焦两会精神落实、并“预告”了多项增量政策，具体有6大焦点：>一、3.23总理出席中国发展高层论坛2025年年会开幕式并发表主旨演讲，从经济运行、两会政策、国际变局三大视角切入，重申对中国经济运行、宏观政策实施、开放合作的信心和决心，重点关注“进一步加大逆周期调节力度，必要时推出新的增量政策”(应主要是指更大力度的中央加杠杆)；>二、全国两会后高层密集调研贵州、广东、福建等地，各地调研侧重不一，其中，科技+开放+稳外贸+就业+安全是关键词；>三、3.12国常会讨论通过《国务院2025年重点工作分工方案》，强调抓好落实、做好政策储备，特别提及要在“要素保障、科技创新、改革开放先行先试”方面强化对地方的指导支持，应会倾向浙江、广东、福建等经济大省；>四、央行等多部门学习传达全国两会精神、研究具体落实举措、多是即将出台政策的“预告”，包括择机降准降息、加快出台海关促外贸稳增长措施、实施促进跨境贸易便利化专项行动、加大“长钱入市”力度和进度等；>五、3.16中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，强调需求改革、供给升级、民生保障、政策协同，首次在促消费下提及“稳股市、稳楼市”，首次提出“研究建立育儿补贴制度”、推动新技术消费应用等，3.14金监总局也印发通知要求金融机构发展消费金融、助力提振消费，要求消费贷降息、提额、延期（已有个人消费贷首年利率低至2.4%）；>六、各地进入两会后政策密集出台期，多聚焦促消费+生育补贴+科技创新，典型如呼和浩特给予一胎1万、二胎5万、三胎10万补贴，并叠加三孩以上自由择校、诚意满满，深圳表示正在制定相关政策。>其他可关注：央行Q1货币政策例会、中医药产业拥抱“AI”。
2、具体看，近半月（2025.3.11-3.23）重大政策如下：>重要会议与政策：高层密集调研、多部门预告增量政策、发布提振消费专项行动方案。>地方政策：各地进入两会后政策密集出台期，多聚焦促消费+生育补贴+科技创新。>行业与产业政策：关注南京房票新政、苏州人才房票等；中医药产业拥抱“AI”
熊园（国盛证券首席经济学家）：2025年首份财政数据的信号
2025年1-2月一般财政收入4.39万亿，同比-1.6%（2024年全年同比1.3%）。1-2月一般财政支出4.51万亿，同比3.4%（2024年全年同比3.6%）。1-2月财政收入端表现偏弱，除了非税收入延续高增之外，税收收入、土地出让收入等均不同幅度走弱，与同期经济数据有所背离，倾向于认为，去年底部分收入提前入库、春节错位等可能是主要扰动，实际经济情况可能好于税收表现；支出端增速有所回落，但支出进度好于季节性，中央支出增速明显快于地方。往后看，继续提示：2025年财政政策定调“更加积极”，广义赤字率创历史新高，后续进入政策落地观察期，短期重点关注特别国债、专项债发行节奏，财政促消费、扩投资的落地情况等。
1、整体看，1-2月一般财政收入增速回落，税收收入增速由负转正、四大税种收入增速多数走弱，非税收入延续高增；支出增速放缓、但好于季节性，中央支出快于地方。政府性基金收入增速再度转负，土地出让收入回落是主要拖累，政府性基金支出也明显放缓。
2、往后看，继续提示：财政政策定调“更加积极”，广义赤字率创历史新高，后续进入政策落地观察期，财政发力的效果是关键。>两会对全年财政定调“更加积极”，并做出了明确部署，赤字率升至4%、专项债增至4.4万亿基本符合预期，特别国债1.8万亿（1.3万亿+0.5万亿）略低于预期，整体赤字规模升至11.86万亿，对应全口径赤字率8.4%、为历史最高。>往后看，政策进入落地观察期，财政发力的落地效果是关键，尤其是专项债、特别国债等对消费、投资的拉动作用。
3、短期看，有3点关注：1）后续专项债、特别国债发行节奏，债务置换的推进节奏；2）财政加码后，宽信用推进情况，以及水泥、沥青、挖掘机等实物工作量形成情况；3）地产销售、关税扰动下出口表现、消费修复等其他基本面相关情况。
殷剑峰（浙商银行首席经济学家）：科技与消费板块蕴含巨大潜力
从历史上来看，A股现在是绝对的低位。美国高盛集团近期的报告也认为，今年中国股票市场迎来了历史上最好的开局。摩根士丹利认为，现在是建议全球投资人增加对中国股票配置的最佳时机。
人工智能、数字经济方兴未艾，DeepSeek、游戏科学等企业的崛起，充分说明了中国在供给侧的实力不凡。同时，近期中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》切中肯綮，消费板块非常值得关注。除了在A股市场看好的板块外，目前50年期限国债收益率已超过2%，因此购买国债也是不错的选择。
近年来，我国资本市场系统性改革持续深化推进，但仍面临中长期资金供给不足这一核心制约因素。殷剑峰认为，破解这一瓶颈的关键在于健全养老体系第二、三支柱，推动储蓄资金向投资转化。以成熟市场为例，美国资本市场长期繁荣的核心支撑在于机构投资者主导的“资金三角”——养老金、寿险资金与共同基金，其中养老金规模最为庞大。这一结构的形成与其养老体系紧密相关：根据美国投资公司协会（ICI）数据，截至2023年底，美国养老三支柱中，政府主导的第一支柱（现收现付制）规模仅为2.79万亿美元，而企业年金（第二支柱）规模达22.4万亿美元，个人养老储蓄（第三支柱）规模合计16万亿美元。美国后两个支柱远远超过了第一支柱，成为资本市场长期资金最重要的构成部分，且第二支柱通过“401K计划”等产品和渠道持续注入股市。反观我国养老体系结构，第一支柱远超第二、三支柱。殷剑峰认为，当我国养老体系真正成熟健全，第二、三支柱形成规模效应，资本市场自然可以获得源源不断的中长期资金。
当前，我国经济正处于推动新旧动能平稳接续转换的关键期，人工智能最值得期待。具体而言，更为看好两个方向：人形机器人和工业领域的具身智能。后者“来得更快”，因为中国在工业制造领域具备庞大的产业基础，工业领域的具身智能最有可能在我国率先取得突破性进展。AI革命将凸显中国制造业的竞争优势。人工智能要在认知、行动上全面超过人类，必须变成具身智能。目前信息是被局限的，具身智能可以通过传感器和物理世界接触，获得更多信息，这方面中国不少企业已经有了很好的实践探索。
以广东某独角兽企业为例，该独角兽在全国不少工厂的纺织机上部署了物联网传感器，能够直接收集企业数据并利用AI将服装创意设计图生成样板。有了这套智能系统，客户上午在曼谷点击鼠标，下午东莞工厂的AI系统就能完成设计、采购、生产全流程，3至5天内服装即可送达客户手中。工厂已实现“订单驱动、零库存”的生产模式。每一次技术革命，都是产业与就业的双重新陈代谢，其间也伴随着变革阵痛。IMF研究显示，AI将影响全球近40%的就业岗位，而在发达经济体，这一比例可能高达60%。人工智能可能会对供需两侧的经济形态产生颠覆式的影响。进一步而言，若无法构建“投资于人”的新型财政体系，技术进步可能加剧社会分化。
今年政府工作报告提出“推动更多资金资源‘投资于人’、服务于民生”，强化了宏观政策的民生导向。在殷剑峰看来，工业、金融、房地产、建筑业、基础设施等行业的投资比重，远超其创造的GDP占整体GDP的比重。比如基础设施投资占比将近20%，创造的GDP占比却不到5%。在消费端，提振消费的核心是提高居民收入，这不仅包括当下的收入水平，还涉及对未来收入的预期，这与财政政策的制定密切相关。经济学里有一个恩格尔定律，从收入比较低向中等收入跃迁的时候，消费会从食品等转向制造业产品。此后经济进一步从中等收入向高收入跃迁，消费又会从有形的商品转向无形的服务。
国内的消费趋势正逐渐转向无形服务，而这类无形服务的供给却不足，比如政府提供的养老、医疗、教育等公共产品。由此可见，服务行业大有前景。建议财政支出结构需加快从“补砖头”向“补人头”转型，增加消费者服务业、生产者服务业、信息技术行业、科学研究以及政府提供的养老、医疗、教育、育儿等基本公共产品领域投资。此外，还需构建生育友好型社会制度框架，例如借鉴北欧0岁至16岁国家抚育体系。这些措施有助于降低居民预防性储蓄，从根本上增强消费能力与信心。
赵建（西京研究院院长）：历史比较法下看中美大周期的背离与收敛
在历史比较法的框架内，今天的美国，面临的形势和做法，有点像2021年的中国；而今天的中国，面临的形势和做法，有点像2021年的美国。今天的美国面临着什么形势？经济通胀和资产泡沫，社会很不满。为了解决这个问题，特朗普准备做什么？一是为了治理经济过热和通胀，不惜刺破股市泡沫。2021年的中国上半年也出现了经济过热和股市飙升，特别是房价泡沫。为了应对这些问题，中国政府推出了“三道红线”，以治理房地产泡沫。二是大刀阔斧的进行政府部门改革（DOGE），精兵简政、优化人员，目的是缩减开支降低赤字。中国政府那时加大力度反腐，再一次重申“政府过紧日子”并真正落到实处，初步策划政府人员优化方案。三是面临超过35万亿美元的政府债务，特朗普在想办法化债。中国从2021年下半年开始，开始严控地方债务，开始了漫长的通缩型去杠杆的债务治理进程。
2021年的中国，在全球还处于疫情失控一片混乱的情况下，通过向全球供给工业品、商品和各类生活物资，在经常账户赚的盆满钵满。全球的资金蜂拥涌入中国，包括以前“润出去”的中国企业家和富人。这一切使得中国从2020年下半年开始就快速复苏，到了2021年在全球还处于经济困难的情况下，中国经济竟然出现了过热，通货膨胀开始出现，股市大涨，地王频现，房地产价格创造了新高——这一切，像不像最近几年的美国？
面对过热的经济和股市，政府采取的逆周期调节政策思路是一样的。中国开始对经济和股市降温。在股市，开始给抱团基金泼冷水，股市开始进入漫长三年多的低迷时期。对房地产，推出了“三条红线”：1、剔除预收款后的资产负债率不超过 70%；2. 净负债率不超过 100%；3. 现金短债比不小于 1。于是房地产泡沫开始破裂，走向漫长的高质量发展之路。在债务方面，中国政府沿着高质量发展的思路，对地方政府债务开始了痛苦的去杠杆过程。这个过程包括：严控增量，大部分只能借新还旧，强化限额管理；严管用途，专款专用，发改委严格把控各地项目；全面强化审计工作，加强金融财政反腐；加快推进政府财政预算管理，落实新的政府会计管理准则等等。在外交政策上，与俄罗斯强化大国合作关系等。还有面对贫富分化引起的社会不满，高层提出走共同富裕的道路。这一切都何其相似。
中国政府的这种高质量发展政策，固然取得了改革成效，同时自2022年下半年后，中国经济和股市，开始进入漫长的深度调整和转型阵痛期。由于20大确立了以百年为单位的“以中国式现代化推动中华民族复兴”的伟大图景，2023年后经受的一些考验被认为是为改革付出的必然代价，是值得的。因此一直保持着战略定力。直到2024年三中全会以后，各种政策开始突破过去几年紧缩式去杠杆的思路，特别是今年将赤字率史无前例的扩大到4%，将扩大内需特别是消费放到第一位，多么像2021年大幅扩赤字的美国拜登政府？
美国的最近几年，物价飙升、资产泡沫、债务高企、社会分歧加剧、政治纷争恶化、民主政治退化，导致了带有民粹主义、极端主义、孤立主义的特朗普极端右翼卷土重来。反者道之动，这一切的发生主要原因还是因为民主党拜登政府的极度左翼，为极右势力的返潮埋下了伏笔。所以我们说在每一个趋势疯狂演进的过程中都创造着自我否定的力量。我们需要思考的是，今天的美国，在对过去极端左翼政策的治理和纠偏中，会不会制造类似我们2022年后的转型阵痛和深度调整，比如刺破泡沫、从通胀转成通缩，治理结构也变得超级中心化。转型之下无牛市，高质量发展与高速度增长无法既要又要还要。
与此同时，在经历了三年多的高质量发展与深度转型后，中国的资产泡沫已经近乎出清，经济在加速探底，房地产有筑底迹象，股市已经走出熊市。特别吊诡的是，与当初的情景非常类似，美国ChatGpt横空出世，从此美股进入第二阶段牛市；而今年春节前后，中国的DeepSeek也横空出世，港股进入了火热的牛市。再加上中国的货币政策（首提“适度宽松”）和财政政策（首次突破4%），已经开始系统性转变和突破。中美两国在2025年的蛇年，出现了吊诡的轮回——今天的美国类似2021年的中国重视供给侧，今天的中国类似2021年的美国重视需求侧，这是当前“东升西降”叙事的一个主要根据。然而历史比较法并非机械论，中美两国的差异也比较大，前者在供给侧有韧性，后者在需求侧有优势。接下来如何演绎，“东升西降”是否会真的延续，还是“东升西不降”，我们还需要观察。但是从历史比较法来看，中国经济和政策的不确定性已经大幅减少，美国经济和政策的不确定性却在大幅上升。这个事实会严重的左右着未来一段时间的全球大类资产走势。
燕翔（方正证券首席经济学家）：特朗普四月关税前瞻：冲击与影响
2月以来特朗普关税新政持续推进：（1）2-3月部分关税政策已落地：包括对中国，加拿大和墨西哥（部分商品被豁免），以及对钢铁和铝的加征关税；（2）4月开始美国加征关税对象将进一步扩大：包括对加拿大和墨西哥的部分产品豁免结束，对等关税，对从委内瑞拉进口石油和天然气的国家征税，对农产品征税，以及潜在的对欧盟，对铜、半导体和药品、木材及衍生品等征税；（3）对等关税或是4月特朗普政府关税政策的最大冲击：若全面推开，意味着美国有效关税税率或从2024年的2.4%提升至15.5%，主要经济体中欧盟受影响最大，其次为墨西哥、日本、韩国，考虑到对中国已加征20%关税，对等关税对中国影响或相对有限，但仍需观察。
美国滞胀风险加大，后续关税冲击将逐步体现：（1）3月以后通胀压力大概率逐步显现：3月通胀预期大幅提升，随着2-3月加征关税效果持续体现，后续通胀压力或逐步体现在数据中；（2）经济下行压力大概率加大：年初以来美国经济下行压力加大，后续在关税政策的影响下，“滞”的风险持续提升；（3）政策不确定性下，关税风险尚未被充分定价：按现有关税政策测算，对实际GDP增速冲击为-0.4%，对通胀冲击为0.5%-0.8%。若对欧盟、汽车进一步征收关税，实际GDP增速冲击扩大至-0.7%，对通胀冲击大概率突破1%，远超2018年贸易战冲击。若对等关税全面实现，意味着美国滞胀压力进一步加大，通胀最高可提升2个百分点。
对美股而言，关税引发的盈利下修或未结束：（1）美股上市公司层面，关税风险已被广泛认知：24Q4财报电话会上提及“关税”的公司家数创近10年新高，远高于2018年中美贸易战水平；（2）行业影响不一：材料、工业、消费等行业受关税政策的冲击或相对较大，通讯服务、金融则相对较小；（3）参照2018年贸易战，不排除继续杀估值可能性：与2018年贸易战类似，美股估值在加关税政策推出以来经历明显下行，但幅度略不及2018年，且是否继续下行则需观察后续关税政策是否超预期，尤其是4月2日的对等关税细则，不排除继续杀估值的可能性；（4）盈利下修或未结束：AI行业景气度仍在，但宏观环境上缺乏类似2018年税改刺激的提振，本轮加关税对美股的盈利冲击更快，且目前看年内盈利下修大概率尚未结束；（5）短期美股仍需谨慎：后续美股企稳有赖于关税政策的明显转向，进而带动估值修复，但短期仍需等待。
刘晓曙（青岛银行首席经济学家）：特朗普衰退还是衰退的周期回归
2025年2月份以来，道指、标普500、纳斯达克三大指数出现显著下跌，相较年初跌幅分别达1.31%、3.64%和7.91%。制造业PMI、耐用品订单等关键指标亦出现走弱迹象。许多机构表示了对美国经济衰退的担忧。高盛更是将2025年美国经济增长预期从2.4%下调至1.7%，加拿大BCA研究甚至预测未来三个月美国衰退概率高达75%。《纽约时报》、华尔街分析师和欧洲媒体宣称美国可能面临一场“特朗普衰退”，一场“人为制造的衰退”，背后推手是特朗普2.0一系列激进关税政策以及激进的经济改革措施。
我们并不完全认同这一观点。事实上，自2024年上半年美国经济已经进入到短周期下行通道，开始走向二阶变量意义上的衰退（传统衰退更多的是关心一阶变量，比如低的GDP增速等，周期衰退关心的二阶变量，比如PMI、股票回报率等走势的方向）。特朗普冲击后，经济经历了先短暂回升，后经由经济的自我校正功重新回归周期衰退的二阶过程。这犹如海水退潮过程中遭遇一块天外砸来的陨石，掀起了一阵巨浪，但终究抵不住退潮的趋势。如果说比喻还不够确切，差异就在于特朗普2.0后续可能加剧周期性衰退的程度，如果不调整的话。
特朗普遇刺后数月无论资本市场还是实体经济表现出来的强韧性只是“特朗普冲击”带来的短暂繁荣。特朗普上台后，伴随着其政策效果不及预期且表现出高度不确定性，“特朗普冲击”带来的信心提振效应也因此逐渐消退，叠加不论关税还是政府裁员和削减财政赤字均有较强的收缩性色彩，“特朗普幻象”消退，美国经济再回短周期下行通道。其实，美国制造业投资增速即使在“特朗普幻象”期间也是处于下行阶段，反映的美国当前面临的衰退风险更多地是周期律回归，而非特朗普衰退。未来会怎么走？由于特朗普的商人政治家特性，未来美国经济将充满高度不确定性，不排除不断地出现新的特朗普冲击与特朗普幻象。但不管怎么样，当前美国经济面临短周期衰退的底色没有变。
周浩（国泰君安国际首席经济学家）：越南2月经济：无惧特朗普飓风
进入2025年后，全球经济活动波动进一步加大，究其原因，特朗普再次就职美国总统“功不可没”。特朗普正式上任后，在国内国外围绕“让美国再次伟大”进行了一系列的改革。虽然目前评估此一系列政策的效果及对全球的影响为时过早，但有一点可以肯定的是，特朗普领导下的美国已经不可同日而语。
2025年2月越南工业生产指数（IIP）同比增长了惊人的17.2%。不过这一令人瞩目的增长部分原因是今年农历新年提前到来，1月即已结束，导致2月的生产周期较长。如果综合考虑1月和2月的数据，IIP同比增长约为7.2%，仍显示出稳健的增长态势。然而制造业PMI在过去三个月持续显示生产收缩的预期。2025年2月越南制造业PMI录得49.2点，较上月的48.9点略有上升，但仍低于50的中性阈值。调查结果显示，未来一段时间受到国内外市场需求疲软的驱动，整体订单有所下降。受到强劲经济增长、年轻人口、收入增加以及交通基础设施改善的支撑，越南零售业进一步复苏。此外，放宽国际游客入境规定也推动了外国游客数量的增长，进一步促进了该行业的增长。农历新年假期结束后，国际游客持续涌入越南，2025年2月预计接待189万名游客，同比增长23.7%。
综上所述，虽然受美国经济波动影响，2025年前两个月越南经济表现也略有起伏。但是从宏观经济和政策角度来看，越南经济目前依旧处于非常有吸引力的时期，在经济高增速以及投资政策相对诱人的情况下，外商直接投资有望持续流入，这将进一步稳固越南在全球制造业产业链中的重要地位。
闪辉（高盛中国首席经济学家）：中国经济增长的实际结果可能会好于预期
我们观察到 2025 年前两个月有四项重要变化。最重要的是，尽管美国对中国商品的关税税率几乎提高了两倍，超过 30%，但中国的贸易政策不确定性指数并未大幅上升。目前的指数水平比 2018 - 2019 年的峰值低 75%，仍处于过去几年的区间范围内。相比之下，美国的贸易政策不确定性指数自 2018 - 2019 年的峰值以来几乎翻了一番。我们之前的研究表明，贸易不确定性上升以及随之而来的商业投资下降，是关税影响经济的重要渠道。由于中国出口商品在全球市场的竞争力有所增强，而且政策制定者比 2018 - 2019 年时更有准备应对美国加征关税，因此，除非关税大幅进一步上调，否则关税对中国经济的影响可能比我们之前预期的要小。
其次，在我们看来，国家领导人 2 月与民营企业家的会面标志着政府立场的重大转变，这将为民营企业营造更友好的发展环境。习近平主席上一次主持类似的座谈会是在 2018 年末，当时国内经济活动放缓，中美贸易战刚刚开始。两年后，中国经济增长强劲，而其他国家因新冠疫情爆发陷入供应链中断的困境。2020 年末，政策制定者展开反垄断行动并加强了互联网行业监管。目前，由于国内需求依然疲软，地缘政治不确定性加剧，而且政府认识到民营企业家在推动中国科技创新方面不可或缺的作用，我们认为近期对民营企业的政策转变将持续下去。第三，尽管财政政策的放松较为谨慎，政策制定者坚持保留政策空间，但我们已经看到信贷增长加速的迹象。在过去几个月里，社会融资规模存量的环比增速一直高于同比增速，这是信贷加速增长的信号。信贷增长主要由政府债券的强劲发行推动，而民间信贷需求仍然疲软。如果这种趋势持续下去，预计从今年第二季度开始，信贷脉冲将对 GDP 增长产生显著的推动作用，而 2024 年信贷对经济增长是起到拖累作用。
最后，我们的股票研究团队最近的实地调研显示，尽管起点很低，但几个关键行业出现了企稳或边际改善的迹象。我们的房地产分析师在走访 8 个二线和大型三线城市后报告称，部分地区新房价格趋稳。虽然整体消费没有明显反弹，但我们的消费行业分析师注意到一些见底迹象：农历新年假期后的季节性消费回落幅度好于预期，定价和促销趋势似乎比以前更加稳定，力度也有所减弱。我们的大宗商品分析师与地方银行、工程机械经销商和生产商交流后发现，与 2024 年相比，地方政府的资金压力有所缓解，基础设施建设活动有所改善。
在经历了强劲的第四季度后，我们预计第一季度环比增速将放缓。政府计划将消费品以旧换新补贴从 2024 年的 1500 亿元人民币提高到 2025 年的 3000 亿元人民币，这将使全年实际 GDP 增速提高 0.2 个百分点，但不会提高今年各季度的环比增速。这是因为该计划于 2024 年 9 月启动，即使我们假设政府在 2025 年前 9 个月花完全部 3000 亿元，并在第四季度视情况进一步追加资金，每月平均补贴金额也没有增加。在贸易方面，出口提前装运的影响消退，将导致第四季度增长加快，第一季度增长放缓。尽管如此，1 - 2 月的数据表现和低于预期的贸易不确定性指数表明，我们预测第一季度年化环比增长 4% 的基线存在上行风险。展望未来，贸易方面仍存在重大不确定性，特别是特朗普政府在 4 月审查美中第一阶段贸易协议执行情况后，可能进一步宣布加征关税。此外，回顾 2023 年和 2024 年，中国政策制定者在第一季度经济表现强劲后，第二季度会放缓政策支持力度。如果 4 月双边贸易紧张局势没有大幅升级，且中国政策制定者在未来几个月继续通过财政扩张支持经济，那么第二季度环比增速可能不会大幅放缓，因为出口提前装运的回调和美国加征 20 个百分点关税的负面影响，可能会被正向信贷脉冲抵消。这意味着我们对 2025 年全年实际 GDP 增长 4.5% 的预测存在上行风险。
鲁政委（兴业银行首席经济学家）：广义固收资产策略框架：一个综合比较分析
我们利用海外代表性金融市场数据进行的研究发现：REITs波动大、防御性最差, 择时十分重要；可转债相对不依赖择时，具有攻守兼备的特点，能够在长期内跑赢其他资产；利率债防御属性最强，波动率低，但在长期低利率平台期可能表现不佳;投资级信用债波动、收益与利率债相近；高收益信用债由于票息较高，利率上行期波动更低，长期收益介于股指与转债之间。（1）REITs具有强顺周期属性，波动率相对较高，在美国、新加坡及中国香港市场，REITs的长期收益率处于可比资产中较低水平；（2）可转债兼具“股”、“债”双重属性，长期收益率可媲美甚至超越股指，波动率仅略高于利率指数，有较高的投资性价比；（3）利率债、投资级信用债波动最低，大部分国家/地区市场中长期收益能跑赢REITs。（4）高收益信用债除危机时期外，其余时间长期表现较强，部分市场收益跑赢股指。
REITs是经济增速敏感型品种，进攻性最强、具备抗通胀属性，推荐经济快速增长时投资；利率债在危机时期表现最佳，推荐在经济下行及悲观预期时投资；可转债在各个环境下皆能获得可观收益，在滞胀、经济增速放缓且利率下行时期能表现出较好的防守性；投资级信用债与利率债投资环境类似，推荐在经济下行及悲观预期时投资；高收益信用债与可转债投资环境类似，推荐在滞胀、经济增速放缓且利率下行时期投资。（1）经济高速增长：REITs能跑赢其余品种。REITs本质上有较多标的与房地产板块相关性更强，具有顺周期属性。若在此基础上，叠加利率上行，则为REITs表现相对最佳的经济环境。（2）经济下行时期：利率债、信用债可跑赢REITs和可转债，REITs表现相对最差，可转债在该时期更多体现“债性”，仍有正收益，投资级信用债有较高收益，但危机时期收益为负。（3）经济平稳的中速增长时期：可转债、REITs可跑赢利率债、投资级信用债、高收益信用债，可转债在利率下行波段表现相对更好，REITs在利率上行波段表现相对更好。
对于我国的广义固收资产表现，其诸多方面与各国家/地区市场运行规律类似：中国REITs相比可转债收益更低、波动更高，可转债投资性价比较高。唯一不同之处在于，经济下行甚至危机时期，中国REITs的波动性比股指更小，中国信用债的信用风险折价相对较小，收益在经济下行时高于利率债。
夏春（上善资本首席经济学家）：美国下周实施对等关税对欧洲日本等国冲击较大
对等关税是所有人都不希望看到的。但是也要意识到一个客观的事实，就是欧洲和美国彼此之间的投资金额非常大。最新数据显示，美国对欧洲的直接投资达到4万亿美元，欧洲对美国的直接投资是3.5万亿美元。而中欧之间的投资金额则较少，无论是中国对欧洲的直接投资，还是欧洲对中国的直接投资，大概都只有150亿美元左右，与欧美之间相比有超过一百倍的差距。换句话说，尽管特朗普现在挑起了跟盟友之间的矛盾，但是这些盟友想跟美国脱钩其实没那么容易，再加上美国对他们其实也有很多的投资，所以我认为这仍然需要慢慢看。如果乐观来讲，中欧双边直接投资基数很低，所以未来增长空间很大。
对等关税现在对中国的冲击可能是最小的，因为一方面美国现在已经对中国增收了20%的关税，另外一方面就是之前2018、2019年贸易摩擦时，中国提高的对美进口关税，其实比美国提高的还要高一点。换而言之，即便特朗普现在想要再给中国加关税，以现在的理由或者数据对比而言，他已经很难找到更高的关税了。但是对于欧盟、日本、墨西哥还有加拿大的冲击就很大。欧盟有许多关税是收的比较高的，例如欧盟对美国汽车的进口关税是10%，但是美国对欧盟的汽车关税目前只有2.5%，例如酒，因为需要保护自己的酒类行业，还有钢、铝、肉类、农产品等都是比较高的，这样对等关税对这些国家冲击都会很大。加拿大也一样，它对美国部分牛奶的关税是200%到300%，所以一旦互相对等征收，这部分国家都会受到很大的冲击。
而特朗普现在面临一个矛盾的困境，首先加关税会对美国通胀造成很大影响，但不加又没办法减税。所以现在大家都想抓住最后的这个窗口期，目前离4月2号还有一周，大家会想在这之前去多进行一些谈判、多达成一些协议。
钟正生（平安证券首席经济学家）：健全社保体系如何撬动消费——2025重振消费之路
近年来，我国已建成世界上规模最大的社会保障体系，对于最终消费率的提升起到积极作用。作为“2025重振消费之路”系列第三篇，本文重点关注中国社会保障体系实现广覆盖之后的下一个难题——参保质量的提升，探讨财政完善社保体系“挤入”消费的可能路径。
成效：规模最大的社会保障体系。2008年全球金融危机后，中国居民医保和养老保险制度推广完善，社会保障体系覆盖人群持续快速扩大，最终消费率也呈回升态势，2019年较2010年累计提升7.2个百分点至56.5%。截至2024年末，我国基本养老保险和医疗保险分别参保10.66和13.26亿人；基本养老保险参保率已达到95%，提前实现“十四五”规划目标。
问题：参保质量存在提升空间。习总书记文章指出，部分农民工、灵活就业人员、新业态就业人员等人群没有纳入社会保障。具体看：1）职工社保的保障水平高于居民社保。城乡居民养老和医疗保险的缴费都相对较低。城乡居民养老金对于农村消费的替代率为14.4%，还不足以覆盖其食品支出，而退休企业职工月均养老金较居民高2872元，能够超额覆盖日常开支。居民医疗保险的报销率不及城镇职工，医药消费意愿也明显偏弱，人均就诊次数、人均医药费用和人均住院费用分别较城镇职工低3.8次、3325元和4501元。2）职工社保覆盖率仍显不足，养老和医疗保险参保人数仅占城镇就业人员的80.6%和57.6%，数量少0.9和2亿人。已参加职工社保的从业人员存在断缴行为，中断缴费人数比例也有升高。3）灵活就业和中低收入人群成为主要“漏损”。现行制度对于无雇工个体户、灵活就业人员未做硬性要求，相关人群主观参保积极性也有不足。一方面，社保缴费门槛较高。现行政策规定的最低缴费基数高于部分人群实际收入，加大实际缴费负担。城镇居民中中间偏下及低收入组平均收入分别是社平工资的52%和28%，调研显示灵活就业人员工资中位数是社平的44.4%，均不及社保缴费社平60%的下限水平。另一方面，社保缴费门槛提升快于城镇居民收入增速。用以计算社保基数的城镇单位就业人员平均工资在过去10年累积增长114.2%，而城镇居民、城镇低收入和城镇中间偏下收入群体的平均收入在过去10年分别累积增长79.7%、55.8%和63.9%，意味着中低收入人群实际承担的社保费率逐年上升。
解决之道：完善社保体系“挤入”消费。将漏损人群纳入更高质量的职工保障体系，可明显提升其消费意愿，减少预防性储蓄。而其中的关键点在于制度门槛的降低，这意味着财政需承担更多的支出责任。考虑到中国财政支出中用于社会保障和医疗卫生的占比低于其他中高收入国家，且最终消费率有待提振，完善社保体系已成政策“共识”。具体路径有二：一是，通过合理设置缴费基数，降低缴费区间下限，同时考虑阶段性费用减免，或小幅降低社保费率，以缓解缴费负担，使更多中低收入人群其能够被更高质量社保所覆盖。二是，加大对城乡居民养老保险的补贴力度，设置中长期目标，拉平基本养老保险中城镇职工和城乡居民的差距；同时，减缓居民医保个人缴费的上涨速度，以财政资金的增加“补缺”。
钟正生（平安证券首席经济学家）：中央财政领衔发力——2025年1-2月财政数据点评
2025年1-2月，公共财政收入累计同比-1.6%，公共财政支出同比3.4%，全国政府性基金收入同比-10.7%，政府性基金支出同比1.2%。
从1-2月财政数据来看，财政收入增长尽管受到春节错位等因素扰动，但总体上仍受制于名义经济增长，土地收入继续减少产生持续拖累。财政支出的亮点在于中央政府支出、以及民生领域支出有力增长。年初以来政府债券发行以置换债和一般国债为主，地方项目专项债和超长期特别国债有较大的提速空间，预计年内财政发力的连续性有望得到保障。随着外贸领域冲击不确定性抬升，财政预计将提供较为有力的对冲，而货币政策的加力配合有待落地。
公共财政收入增长放缓。其中，税收收入对公共财政收入的拖累扩大至3.3个百分点，而非税收入对公共财政收入的拉动回落至1.7个百分点。公共财政收入回落主要受中央收入减少拖累。从各税种的拉动情况来看，外贸企业出口退税增加和企业所得税下降为主要拖累，其背后是“抢出口”支撑延续，部分中央金融企业汇算清缴企业所得税入库较去年同期减少；受减税政策影响，契税和土地增值税也对税收收入造成一定拖累；而随着经济止跌回稳、股市交投回暖，增值税以及印花税的拉动均有所回升。
中央财政前置发力特征突出。1-2月公共财政支出保持增长，增速仅小幅回落，主要是地方财政支出的拉动小幅减弱。1-2月公共财政赤字使用进度为1.6%，为近年来首度在1-2月就开始产生赤字，而往年都是3月才呈现赤字，这一方面与今年预算赤字本身大幅扩张有关；另一方面，今年一般国债发行进度也显著快于历史同期水平。民生保障支出显著增长。1-2月民生保障领域对公共财政支出拉动显著增强，投向科学技术领域的支出维持韧性，债务付息对财政支出的消耗有所上升，通过货币政策配合降低政府债融资成本仍有必要。而囿于保基本民生和债务存量，基建领域支出增速由正转负，尤其是农林水、城乡社区事务支出明显放缓。
1-2月全国政府性基金收入跌幅继续收窄，其中国有土地使用权出让收入累计同比为-15.7%，尽管核心城市土地市场呈现持续升温，但土地市场总体表现并未明显改善。政府性基金收、支预算完成情况与去年相近，这体现计入政府性基金账户的地方专项债和超长期特别国债发行进度一般。截至3月25日地方新增专项债（扣除用于债务置换的特殊新增专项债）发行进度仅略快于去年同期；而超长期特别国债尚未启动发行，与去年同期情况一致。广义财政收支增速均未达到预算水平，财政发力的前景值得期待。1-2月广义财政支出累计同比增速上升至2.93%，而2025年预算广义财政支出增速为9.3%；广义财政收入累计同比增速回落至-2.9%，而 2025年预算广义财政收入增速为0.2%。
陶冬（淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家）：美国程序员就业人数暴跌，AI时代的序曲
美国劳工统计局的人口调查显示，由于人工智能的应用，在美国从事计算机编程工作的人数下降到1980年以来的最低水平，那个时候互联网甚至还没有出现。在1980年，美国有大约30万个计算机编程工程师。到21世纪初的互联网繁荣时期，这个行业的就业人数超过了70多万，今天这个数字被腰斩。自2023年ChatGPT横空出世开始，计算机编程工程师数量（以12个月平均计算）下降了28%。计算机编程，是第一个被AI所取代的行业，最后能留下来的估计不超过5%。这只是AI替代人手的开始，许多行业的高中下层职位都可能被取代，尤其是知识型白领工种。不仅如此，就业模式也被冲击。我们这一代人的职业生涯，平均转工作四次；下一代人职业生涯估计平均转工种四次。永久性工作越来越少，取而代之的是，项目出来搭班子，项目完成后各奔东西。
邢自强（摩根士丹利中国首席经济学家）：科创实力被重估全球投资者对中国兴趣显著提升
中央经济工作会议、政府工作报告均将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为今年重点任务之首，并明确提出实施提振消费专项行动。
政府实施更积极的财政政策，广义赤字增加约2万亿元，其中5000亿元-6000亿元用于消费扶持。这包括直接的消费品刺激和财政对社保福利的补贴。现在已经看到了第一步对消费品的补贴和刺激，接下来能不能把目光拓展到对整体消费、特别是服务行业的支持这一块，让我们拭目以待。国产动画电影《哪吒》的火爆一端是下游文化娱乐需求的增长，另一端是上游如游戏行业的技术发展和支持，这充分说明，下游服务业的繁荣，如文化、娱乐、游戏、出行等领域的发展，能促进企业生产和服务提升价值，形成创新的良性循环。
除了消费外，科技也是两会的热词之一。中国有着丰富的人才和工程师红利，上下游供应链完备，还有韧性十足的民营企业，这些都是中国在科技创新方面的优势。在下一阶段的科技革命中，中国将起到不可或缺的作用。在下一阶段的全球地缘政治博弈、科技竞争格局当中，中国民营企业的功劳是不可或缺的，要充分肯定民营企业，让它的生长环境更加健康透明稳定，2月17日召开的民营企业座谈会释放了继续支持民营经济的明确信号。
新质生产力引领全世界重新看待中国的科技实力，三大新质生产力在中国扎根落地的机会包括：AI技术“大众化”，即AI实现更广泛、更具体的落地和应用；人形机器人的崛起，有产业链的集群成本优势；绿色转型，特别是智能驾驶汽车的发展。
全球投资者最近纷纷对中国兴趣回升。一方面，自今年1月下旬以来，中国以DeepSeek为代表的科创行业不断传出好消息，让外资重新认知到中国的创新能力和科创实力，以港股为代表的中国新质生产力资产率先受到关注 。到2月中下旬，亚洲的全球对冲基金等相对短线投资者纷纷加入对中国资产的重估行列，投资热情较高。截至3月初，全球欧美范围内的主权基金、养老金等长线资本对中国的兴趣也在逐步回升。另一方面，当前全球形势复杂多变，美国经济政策存在诸多不确定性。美国新一届政府提出加征关税、裁员、改变移民政策等，不仅影响自身经济，还引发全球经济波动。数据上看，美国消费者信心指数、美国政策不确定性指数等指标持续走弱，近两周以来，国际投行纷纷下调美国经济预期。美国政策的不确定性，引发了大家试图寻找相对来说跟美国经济关联程度较小的市场和资产。相比之下，中国的政策方案和力度基本符合预期，为市场提供了稳定性和确定性，使得中国在全球投资布局中的吸引力显著提升。
如果加大宏观政策的力度、对消费实施更大的支持、对社会保障体系进行夯实，就可能延续东“稳”西“荡”，外部环境的波动反衬了中国的韧性。
张明（中国社会科学院金融研究所副所长）：全球数字经济发展指数报告（TIMG 2024）摘要
2013年以来全球数字经济快速发展，而近两年来整体增长速度有所放缓。2023年全球TIMG指数从2019年的52.76上升至2023年的55.61，增长幅度为5.40%。TIMG指数的全球平均水平增长有所放缓。近年来数字基础设施持续为全球数字经济发展提供动力，数字治理对全球数字经济的驱动作用逐渐凸显；而数字市场扩张的驱动力量出现一定的下滑，国家间数字技术发展存在较大差异。从国别差距来看，不同国别之间数字经济发展水平的差异收敛有所放缓。
北美、东亚和太平洋、西欧仍然是数字经济发展水平较高的三大地区，东盟、中东欧、西亚、独联体、南亚、中亚等地区的数字经济发展处于中等水平，非洲、拉丁美洲地区的数字经济发展较为落后。TIMG指数的平均水平从高收入国家、中高收入国家、中低收入国家和低收入国家依次递减。在高收入国家组中，美国、新加坡是发达国家中数字经济发展较快的国家；中国和印度则分别是中高收入和中低收入国家中的领先国家。
从总指数来看，2023年美国、英国、新加坡是TIMG指数排名最高的国家，中国排名全球第五。从细分指数来看，2023年，数字技术指数中美国、中国、英国是全球排名前三的国家；数字基础设施指数中美国、中国、新加坡是全球排名前三的国家；数字市场指数中美国、中国、英国排名全球前三位；数字治理指数中新加坡、芬兰、丹麦排名全球前三。中国在数字技术、数字市场和数字基础设施领域优势较大，在数字治理方面与领先国家相比还存在一定的差距。
数字经济已成为金砖国家合作的重要领域。金砖国家的TIMG指数水平显著高于一般发展中国家，其与发达国家间的差距也在逐渐缩小。金砖国家在数字基础设施和数字市场领域具有较为明显的竞争优势，而在数字技术和数字治理方面正在加速发力。从国别情况来看，2023年中国、阿联酋、沙特阿拉伯是排名前3位的国家。中国在数字技术、数字基础设施、数字市场方面均处于领先地位。不同国家的竞争优势和劣势各有不同，金砖国家间存在开展优势互补、互利共赢合作的巨大潜力。金砖扩容也将给数字经济合作带来新的机遇。
数字经济发展可以促进新质生产力发展。数字经济发展与全要素生产率（TFP）之间存在正相关关系。相对于发达国家而言，数字经济发展对TFP的促进作用在发展中国家更为显著。一国通过发展数字经济来提升TFP可以从提升本国数字治理水平、加大数字基础设施投入、大力发展数字技术、扩大数字市场着手。值得注意的是，2019年，中国相对美国TIMG指数的水平为86%，但中国相对美国TFP的水平仅为40%。这与其他排名前30位国家的情况存在较大差异。
赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：应对低生育——海外经验与我国特征
一问：应对低生育率的国际经验？及时推出较高力度的现金补贴、产假政策等效果较好
面对持续下滑的生育率，欧洲、东亚等部分经济体先后推出生育支持政策。梳理部分OECD经济体政策经验，其生育支持政策重点针对父母、幼儿、企业三大主体，包括生育津贴，托育支持，税费优惠、就业支持等政策及相关法律。整体来看，海外生育支持政策呈现方案系统化、多胎政策阶梯型，且由专门家庭福利负责部门持续推出完善。
财政支持、产假长短等对提振总和生育率、育龄女性就业发挥一定作用。OECD数据显示，各类生育支持政策中，财政支持、产假长短、正规的儿童照料对提振总和生育率、育龄女性就业发挥一定作用。其中，现金转移类的财政支持和托儿服务对总和生育率和出生率的影响较为显著，具体效果与各国经济社会状况相关。
OECD经验显示，在生育率下降初期及时推出，家庭福利支出达GDP的2%-3%，政策后续效果较好。具体来看，法国、瑞典等地，财政支持生育力度较大、育儿制度体系更为完善，其总和生育率自2000年左右快速回升，目前已升至警戒线以上。而韩国、新加坡生育支持政策尚未有明显效果，或缘于推出时间较晚、力度相对较低等。
二问：我国人口变化的特征？占比较高、青壮年为主的流动人口，生育意愿也明显下降
我国生育率持续下滑，从表象上看或部分缘于育龄女性占比下降，晚婚晚育现象明显。2003年以来，我国育龄女性占总人口的比重自呈现波动下滑的趋势，从2003年的20.99%下滑至2023年的16.96%。我国女性平均初婚年龄逐渐自1978年来逐渐上升，至2020年达28岁左右，同时我国女性粗结婚率自2011年左右迅速下滑，至2023年已不足6%。
我国生育率下滑背后，与日本、韩国等东亚经济体发展经验类似。随着工业化快速发展，当前我国育儿成本、女性受教育程度及就业率等均处世界较高水平。同时，我国15-64岁女性劳动参与率自1990年来虽呈现缓慢下降趋势，但与欧洲、亚洲等发达经济体相比仍处于较高的水平达70%左右，且我国劳动者平均工作时长仍呈现波动上行的趋势。
此外，我国占比较高的流动人口，受户籍制度和公共服务差异等因素影响，生育意愿也明显下降。1982年以来，我国流动人口持续增长，截止至2020年，我国已有3.8亿流动人口，占总人口的27%；其中，乡-城流动占比在50%左右，是人口流动的主要方式。户籍制度和公共服务差异等因素影响下，以青壮年为主的流动人口，生育意愿亦有所收敛。
三问：我国可能的促生育政策？补贴、就业、教育、医疗等系统性政策支持或值得期待
地方层面育儿补贴率先落地，呼和浩特补贴标准居全国前列。根据《呼和浩特市育儿补贴发放实施细则》，对2025年3月1日起出生的一孩家庭发放 1 万元，二孩家庭 5 万元，三孩家庭 10 万元。截至2025年3月15日，全国至少已有2个省份、22个地市级行政区出台育儿补贴措施；地方补贴政策普遍呈现阶梯式特征，重点向二孩及以上家庭倾斜。
若呼和浩特模式全国推广，总补贴规模或超3700亿元。参考2022年新生儿结构数据及2024年新生儿数量，地区平均补贴水平若全国推广，则所需财政总资金或在1076亿元；若呼和浩特模式全国推广，则总补贴规模或超3700亿元，占一般财政支出的1.3%。
育儿补贴之外，针对就业、教育、医疗等系统性育儿政策支持亦值得期待。完善生育支持政策，除现金补贴外，亦需构建系统性支持体系。例如：就业领域保障女性职业权益，建立企业政府育儿成本共担机制；教育系统发展普惠托育和课后服务；医疗完善妇幼健康体系和罕见病保障；住房提供共有产权房优先配售等支持；社区强化育儿资源供给等。
赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：财政加码亟待融资支持——2025年1-2月财政数据点评
3月24日，财政部公布2025年1-2月财政收支情况。1—2月，全国一般公共预算收入43856亿元，同比下降1.6%。全国一般公共预算支出45096亿元，同比增长3.4%。
年初广义财政收支增速放缓，而预算完成度与过去五年平均水平基本持平。2025年1-2月，广义财政支出同比2.9%；从预算完成度看，广义财政支出预算完成13.4%，与过去五年平均支出进度13.5%基本持平；1-2月，广义财政收入同比-2.9%，从预算完成度看，广义财政收入预算完成17.8%，高于过去五年平均的17.5%。
新增一般债、结转结余资金等对年初一般财政支出形成支撑。2025年1-2月，一般财政收支差-0.1万亿元，而2020-2024年同期平均为0.5万亿元，或指向新增一般债、结转结余等资金对年初一般财政支持形成有效支撑；政府性基金收支差-0.5万亿元，与2020-2024年同期相近，后续新增专项债发行提速或可进一步支持政府性基金支出加码。
年初地方债发行规模虽维持较高水平，但多为特殊再融资专项债，新增专项债发行及使用尚待提速。2025年1-2月，新增地方债及特殊再融资债发行规模近1.8万亿元。用于置换隐性债务的特殊再融资专项债发行较快，前两月已发行9542亿元、发行进度约48%；相比之下，新增专项债发行进度较慢，前两月仅发行5968亿元，发行进度约14%。
财政收入端修复较慢下，发债节奏或主导财政支出力度，专项债以及特别国债后续发行计划和节奏值得重点关注。年初广义财政收支增速均低于财政预算，指向当前财政收支仍受出土地出让收入收缩、税收增速放缓掣肘。若锚定2025年财政支出预算目标，“加大支出强度、加快支出进度”，新增专项债、特别国债等或需加快发行，助力财政支出提速。
广义财政收入增速下滑，但收入预算完成度处于近年较高水平。2025年1-2月广义财政收入同比-2.9%，较2024年12月增速下降16.9个百分点；其中，政府性基金收入1-2月同比-10.7%；一般财政收入1-2月同比-1.6%。从预算完成度看，2025年1-2月广义财政收入预算完成17.8%，高于2024年同期的17.6%及过去五年平均的17.5%。
广义财政支出维持一定强度，但较2024年12月亦明显放缓。2025年1-2月，广义财政支出同比2.9%、较2024年12月增速下降7.6个百分点；一般财政支出同比3.4%，政府性基金支出同比1.2%，均较2024年12月支出增速放缓。从预算完成度看，2025年1-2月广义财政支出预算完成13.4%，与过去五年平均支出进度13.5%基本持平。
刘煜辉（上海首席经济学家金融发展中心副主任）：未来一年半到两年中国的重要战略机遇期已经打开
“东升西落”背后有强烈的趋势性。目前市场对此仍然存在许多分歧，更多的人对此将信将疑。这说明目前市场没有多大的风险，只有没有分歧、大家达到一致时，才会释放风险。在我看来，“东升西落”的趋势性非常强，中美之间愈发可能从“Decoupling”走向“Deal”，或将缓释美国的通胀和提振国内有效需求，这不仅能够提升美国财政的可持续性，也将构成中国资产重估或者风险偏好修复的经济底层逻辑。过去四五年中国面临严峻的外部条件，国内政策或有所倾斜，但如果这个条件发生根本性的边际变化，那么安全与发展的权重也将面临再平衡，这也就构成了中国资产重估的政治底层逻辑。从最新的提振消费专项行动政策就可以略窥一斑。当然，Deal可能不是一蹴而就的，一个好的Deal，往往需要若干次激烈的碰撞和博弈，一旦在博弈中被对手洞察意图，赔率将会加速上升。因此之前的每一次碰撞和博弈，包括极限的施压给金融市场和资本市场造成的冲击，都可能是中国资产“倒车接人”的重要机会，是投资者进场的极好机会。“东升西落”的趋势非常强烈，你也可以评价我的策略比较激进，激进的原因取决于你能否看穿他的底牌。如果看穿了底牌，他就没有办法选择；对你而言，除了胜利以外，我们几乎已经无路可走。
大家对中国经济的关心更多来自内部，毕竟我们处在康波周期右侧的第五个年头。康波周期就是房地产周期，房地产下行已经持续了5个年头。在研修经济学过程中，我一直将乘数理解为内生动态过程。通缩是如何产生的？如果想通缩就会通缩，通缩本身就是通缩的原因。乘数效应本质上源于预期和情绪的传导，而情绪本身具有强烈的传染性和扩散性，因此呈现出螺旋式的变化特征。螺旋的运行机制是自我强化与自我实现的——当心理预期处于下行趋势时，人们的消费行为会变得极为谨慎，情绪不断累积并自我强化，形成一种向下的螺旋，最终导致消费行为的持续收缩。正如俗语所言：“背的时候喝口凉水都塞牙”。相反，当预期处于上行趋势时，人们会表现出更高的消费意愿。股市是预期的风向标，所以股市都是实相无相，相由心生。对于同一家公司，当市场情绪低迷时，投资者可能会对10倍PE的估值感到不满，期望更低的8倍市盈率，甚至进一步降至5倍。预期的螺旋式下行推动股价不断走低。相反，市场预期高涨时，投资者或将一再推高估值，情绪推动了市场的上涨。市场波动并非单纯由基本面决定，而是市场预期的集中体现。风动、幡动，都是心动。相由心生，真正心动了，世界也就改变了。未来一年半到两年，中国的重要战略机遇期已经打开。请大家好好把握，努力挣钱。
三、 投资策略
燕翔（方正证券首席经济学家）：A股价值投资长期有效性探讨
股票投资长期收益来源：股票投资的整体收益率可以分解为上市公司“市值变化”与“红利回购”回报两部分。“市值变化”可以进一步分解为“估值变化”与“盈利变化”。概括起来三个因素影响股票长期收益率：企业盈利、估值变化、分红回购。
剖析宽基指数表现之谜：中国GDP增速高于美国但A股整体盈利增速低于美股，是造成沪深300指数长期收益率低于标普500指数的主要原因。同时A股结构性阶段性容易出现估值高估，会导致行情波动加大。
A股价值投资焦点问题：A股上市公司盈利波动特征与中国经济发展阶段以及A股上市公司构成有关。一是从发展阶段看，在经济高速增长阶段，容易出现经济增速显著高于企业盈利增长的情况。二是从盈利波动特征看，A股非金融上市公司整体盈利增速与工业品价格（PPI）同比高度正相关，这使得整体盈利波动加大。2011年以后A股整体高估并不明显，但结构性板块估值高估出现过多次。
探寻A股长期有效策略：通过检验2000年至2024年A股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率表现，我们认为“深度价值”策略在A股市场能够取得较好的长期稳定回报，所谓“深度价值”，即在“低估值”基础上加上“盈利稳定”条件。过去几年表现较好的红利资产本质上也是“深度价值”策略奏效。
A股市场积极因素持续累积：展望未来，我们认为A股市场积极因素正在不断持续累积，助力提升未来长期收益率表现，这主要体现在：一是上市公司质量稳步提升夯实微观基础、二是分红回购不断增加提高投资者回报、三是耐心资本持续流入助力市场健康发展。
刘郁（华西证券首席经济学家）：流动性跟踪| 资金面，平稳
逆回购持续缩量续作，资金面维持平稳。银行资金融出规模转降，主要受股份行拖累。往后看，下周（3月17-21日）虽然进入税期，但在央行态度偏呵护的情况下，资金面大概率维持平稳。此外，3月17-21日，政府债净缴款规模降至1091亿元，为2025年以来单周最低，对于资金面影响减弱。
根据2025年2月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算2月末超储率约1.2%，较2025年1月末回升0.3pct，不过，低于去年同期的1.4%。得益于2月财政支出补充以及M0回流，2月超储升至3.2万亿。
进入3月，1-14日，公开市场累计净回笼资金1.1万亿元，政府债净缴款0.6亿元，合计导致超储下降约1.7万亿元。3月10-14日，央行净回笼1917亿元，其中逆回购投放5262亿元，到期7779亿元，国库定存1个月投放1500亿元，到期900亿元。截至3月14日，逆回购余额5262亿元，较3月7日的7779亿元大幅下降。3月17-21日，央行逆回购到期5262亿元，MLF到期3870亿元，国库现金定存到期1200亿元，合计到期10332亿元。
3月第二周，1M票据利率有所回落，大行持续买票。截至3月14日，1M转贴现票据利率从前一周五的1.64%下行至1.48%，3M和6M则均上行1bp，分别至1.46%、1.24%。3月10-14日，大行累计净买入306亿，3月以来累计净买入322亿元（去年3月累计净卖出3145亿元）。
3月17-21日，政府债计划发行量为3240.7亿元，其中，国债1670.0亿元，地方债1570.7亿元；按缴款日计算，政府债净缴款为1091.3亿元，低于前一周的2608.5亿元。3月10-14日，同业存单累计发行11530亿元，净融资3815亿元。3月3-7日，同业存单发行9013亿元，净融资3159亿元。募集率方面，3月10-14日，同业存单募集率抬升至94.73%（前一周为93.07%）。到期压力仍维持高位。本周（3月10-14日）存单到期7337亿元，规模较前一周的7718亿元略有下降。不过，下周（3月17-21日）存单到期规模将升至8307亿。整体来看，3月共计到期同业存单近3.0万亿元，较1、2月的到期规模1.4万亿、2.2万亿显著增加。存单加权发行利率上行，发行期限压缩。3月10-14日，同业存单加权发行利率为2.05%，较前一周小幅上行0.4bp。其中，3月14日较7日，股份行、城商行、农商行1年期同业存单平均发行利率均在上行，幅度在1-2bp不等，而国有大行平均发行利率环比下行0.8bp至1.99%。
发行期限方面，同业存单加权发行期限4.6个月，前一周为6.5个月。分机构观察，仅城商行发行期限拉伸，其他类型银行均在压缩；分期限结构观察，为应对跨季，银行主要发行期限为3个月（占50.9%），其次是6个月（占21.5%）。二级市场方面，存单到期收益率全线下行。其中，3个月AAA同业存单下行幅度最大，较前一周五下行10bp至1.96%；其次为6个月，环比下行9bp至1.96%，其余期限存单收益率下行4-7bp不等。平均来看，仅1个月期限AAA同业存单与前一周持平，为2.03%，其余期限较前一周下行1-4bp不等。
刘郁（华西证券首席经济学家）：流动性跟踪| 跨季叠加6000亿+政府债发行
一、税期扰动下，资金面先紧后松。
3月17-21日，资金面“先紧后松”。税期资金利率明显上行，幅度略超季节性规律。周内来看，周一（17日）纳税申报截止，资金利率开始显著上行，周一至周三R001、R007分别上行12.9、22.4bp，分别至1.94%、2.05%，自18日起支持跨季的R014也由周一的1.97%上行至周三的2.33%。伴随资金收紧，央行也在增加逆回购投放。18日（税期走款第一日）市场迎来久违的大额净投放，单日净投放量为1156亿元，其后两天央行均维持千亿级净投放，规模分别为1205、2326亿元。
与往年对比，本轮3月税期资金利率上行幅度略超季节性规律。税期结束，跨季冲击未至，流动性开始自发修复。周四周五资金利率渐进下行，R001回归1.80%以下，为1.77%，R007也回落至1.82%，二者分别较税期高点下行16.8bp、23.7bp，支持跨季的R014也降至2.16%，资金面回归均衡状态。跨过税期，接下来的重点在于跨季。3月25-28日将进入跨季准备期，资金面将面临两方面考验，一是大额政府债净缴款，二是1.4万亿元逆回购资金到期。
同时资金面也存在两方面利好，一是月末既定的MLF续作和财政支出，对季末资金面形成一定支撑。二是银行负债端或阶段性企稳，银行体系融出意愿或在边际增强。我们在《新一致性预期正在形成》中提到，存单一级发行利率是银行负债压力的有效跟踪指标。年初以来，银行持续缺负债，存单一级发行利率和Shibor 3M利率也在持续攀升，直至3月13日，二者均迎来阶段性拐点，或反映银行负债端逐步企稳。结合银行体系融出数据观察，税期过后，3月20-21日，银行体系净融出规模快速回升至2.4万亿元以上，为春节后最高点。银行资金供给回升，或也为资金提供了部分稳定力量。
跨季叠加6000亿+政府债发行，资金面或将面临双重考验。参考往年规律，跨季期间资金利率普遍显著上行，2020-2024年跨季前一天，R001上行幅度均在24bp以上，其中2023年R001单日上行幅度达159bp；3月最后一周，支持跨季的R007上行幅度普遍也在40bp以上。当然如果资金面该紧时刻未紧，则体现出央行偏呵护的态度。
3月24-28日，资金面关注的因素：第一，25日（周二）开始可以拆借7天资金跨季，关注资金利率波动；第二，25日MLF续作，关注续作规模；第三，全周逆回购到期14117亿元，较上周大幅抬升。其中，24日（周一）到期4810亿元，为全周单日到期最大规模；第四，政府债净缴款规模为6213亿元，较前一周的1642亿元显著抬升，主要是周二集中缴款4552亿元，对资金面的扰动加大；第五，同业存单到期8307亿元，高于前一周的7337亿元。
二、超储更新：超储率环比抬升
根据2025年2月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算2月末超储率约1.2%，较2025年1月末回升0.3pct，不过，低于去年同期的1.4%。得益于2月财政支出补充以及M0回流，2月超储升至3.2万亿。进入3月，1-21日，公开市场累计净回笼资金0.7万亿元，政府债净缴款0.8亿元，合计导致超储下降约1.4万亿元。其中，3月17-21日，央行净投放3785亿元，其中逆回购投放14117亿元，到期5262亿元；MLF到期3870亿元；国库定存到期1200亿元。政府债净缴款1642亿元。3月24-28日，央行逆回购到期14117亿元，政府债净缴款6213亿元。
三、公开市场：3月24-28日，合计到期14000+亿
3月17-21日，央行净投放3785亿元，其中逆回购投放14117亿元，到期5262亿元，MLF到期3870亿元，国库定存2个月到期1200亿元。截至3月21日，逆回购余额14117亿元，较3月14日的5262亿元大幅抬升。3月24-28日，央行逆回购到期14117亿元。
四、票据市场：1M票据利率回升，大行维持买票
3月第三周，1M票据利率回升，大行维持买票。截至3月21日，1M转贴现票据利率从前一周五的1.48%上行至1.70%，3M上行10bp至1.56%，6M持平于1.24%。3月17-21日，大行净买入254亿，3月累计净买入576亿元（2024年3月累计净卖出3145亿元）。
五、政府债：3月24-28日净缴款升至6213亿元
政府债净缴款规模大幅抬升至6213亿元。3月24-28日，政府债计划发行量为6863亿元，其中，国债3500亿元，地方债3363亿元；按缴款日计算，政府债净缴款为6213亿元，大幅高于前一周的1642亿元。
六、同业存单：到期压力增大，发行利率大幅下行
同业存单净融资3920亿元。3月17-21日，同业存单发行11257亿元，净融资3920亿元。3月10-14日，同业存单累计发行11530亿元，净融资3813亿元。募集率方面，3月17-21日，同业存单募集率升至95.52%，前一周为94.73%。存单到期压力增大。下周（3月24-28日）存单到期8307亿元，规模较前一周的7337亿元抬升。不过，4月首周存单到期规模将大幅回落至1050亿元。整体来看，3月同业存单共计到期近3.0万亿元，较1、2月的到期规模1.4万亿、2.2万亿显著增加。存单加权发行利率下行，发行期限拉长。3月17-21日，同业存单加权发行利率1.98%，较前一周大幅下行7.2bp。其中，仅农商行1年期同业存单平均发行利率环比上行1.2bp至2.11%，其余类型银行平均发行利率均在下行，股份行和国有行分别下行6.0、3.0bp，而城商行下行幅度相对较小，环比降1.3bp。
发行期限方面，同业存单加权发行期限6.9个月，前一周为4.6个月。分机构观察，所有类型银行发行期限均在拉伸，其中国有行拉伸幅度最大，由上周的3.7个月拉伸至7.4个月。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占31.3%），其次是3个月（占28.0%）。其中，国有行6M以上存单发行占比升至42.4%（+32.4pct），股份行6M以上存单发行占比升至44.4%（+26.0pct）。
二级市场方面，存单到期收益率全线下行。其中，3个月AAA同业存单下行幅度最大，较前一周五下行4bp至1.92%；其余期限存单收益率下行1-3bp不等。
周浩（国泰君安国际首席经济学家）：美股策略——鲍威尔“鸽声”唱响美股反弹
美股近期受特朗普关税政策、美国经济数据转弱和通胀粘性影响承压。英伟达CEO黄仁勋在本周GPU技术大会展示会上指出芯片订单强劲，未来几年资本支出规模突破万亿美元等信息。然而，大会未能逆转股价跌势，当日美股主要股指收跌，直到FOMC政策边际转宽松后，主要股指震荡回升。
自特朗普上任以来，在官方与非官方场合的一系列言论让投资者目不暇接。关税政策的短期摇摆增加市场不确定性和避险需求。此外，特朗普关税政策或将掣肘美联储降息，削弱“美联储看跌期权（Fed Put）”信心。
部分经济数据不及预期也让美股表现雪上加霜。美国2月零售销售数据不及市场预期，且大幅下修1月值。纽约联储3月的服务业商业活动指数降至近一年多的低点；企业景气指数也降至2021年以来最低水平。市场下调一季度美股盈利预期。
美股不尽人意的表现加之经济数据放缓令投资者将目光聚焦在鲍威尔身上，他的表态成为美股逆转的希望。从决议结果看，政策边际转宽松，但给予市场鹰派指引，美股当日反弹，次日小幅收跌。美联储将于4月放缓缩表节奏。虽然最新“点阵图”预测年内降息次数维持在2次，但也展现更多的联储官员转向偏鹰派的立场；认为2025年不降息的官员由1位上升至4位。鲍威尔认为关税只会推高短期的通胀率，但其影响可能是“暂时的”。此外，鲍威尔强调纽约联储调查指标显示通胀预期目前较为稳定。议息会议当日，道指上涨0.92%；标普500指数上涨1.08%；纳指涨1.41%。
往前看，当前美股市场提前定价美国经济衰退或陷入“滞胀”，但我们认为美国经济距实质性的衰退还有较远的距离，当前美股市场过度担忧衰退的场景，也令美股市场在短期承压。接下来可能更需关注通胀超预期下行，或经济超预期上行；然而不论何种情况，美股市场都可能从中受益。中长期看，虽然政策不确定性短期对美股产生负面影响，然而，特朗普政府的政策方向不会长期模糊不清。一旦政策轮廓大致清晰，市场情绪或将快速改善。
杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：今年以来全球资本流动再平衡A股港股有望迎来更多资金流入
美国经济增速已明显放缓，一季度美国经济可能出现负增长。因此，美联储今年仍将延续降息周期。然而，特朗普上台后四处出击，向主要贸易伙伴发起关税战，导致贸易伙伴进行反制。在加征关税方面，特朗普经常出尔反尔，增加了政策的不确定性。美股经过十几年上涨，现已逐步显示出较大泡沫，美国以英伟达为代表的科技股从高点下落已接近20%，一般超过20%就认为是跌破牛熊分界线，这是牛转熊的重要信号，这一点值得关注。
在国内方面，去年9月24日的政策转向，多个部门联合发布了一揽子重磅政策。最近召开的两会政府工作报告提出2025年全年GDP增长目标定在5%左右，定下这个目标是非常重要的，因为5%左右的增长是在高基数的基础上实现的，而且是在近两年遇到国内外复杂经济形势下实现的。实现5%左右的增长，隐含着政策方面要进一步发力，否则可能将难以达到这个目标。
预计今年的货币政策会进一步宽松，央行行长潘功胜表示要择机降息降准。我们看到本周四美联储保持按兵不动，没有降息，2月份LPR利率也保持不变，央行可能还在等待美联储的动作，因为中美货币利差较大，人民币的一年期存款利率不到1.5%，而美元的联邦基准利率达到了4.25%至4.5%，利差达到三个百分点。从存款准备金来看，目前大行的存款准备金率一般在6%左右，仍有一定的下降空间，下调存款准备金率能够释放出更多流动性，这些措施都是支持经济复苏的。
我国居民的财产性收入主要来自两方面，一方面是买房的投资回报，另一方面是买股票或基金。当前对房地产市场的调控目标是止跌回稳，支持房地产市场的政策力度将进一步加大，推动我国房地产市场整体上实现止跌回稳。只有房价稳住了，不再下跌，家庭资产才不会缩水，大家对未来的信心才会更强。但考虑到人口负增长、新生儿出生率下降以及保交楼任务仍然很重，房地产市场的供求关系依然是不利于房价上涨的，所以现在依靠房价上涨来提高居民的财产收入是比较困难的。这样一来，其实就落实到资本市场上，也就是说要把资本市场搞活，让资本市场走出一轮牛市，让3亿股民、7亿基民的财富得到增长，消费自然就起来了。
从监管角度来看，是鼓励发行权益基金的，所以今年固定收益类的新基金很难获批，但权益类基金获批数量非常多。这反映出监管导向是鼓励更多资金流入资本市场，要抓住这一次良好的开局，推动资本市场走出牛市的第二波、第三波行情；从市场风格来看，今年开年是科技股的行情，科技股大涨带动了整个市场的赚钱效应提升，吸引了一些场外资金入场。同时，科技股的上涨会产生财富扩散效应，许多在科技股上赚钱的投资者可能会去买一些还没涨起来的消费白马股、新能源或其他板块的股票。近期，A股的溢价指数出现回落，这表明A股与港股的溢价正在缩小，这也是一个长期趋势，即A股与港股股价长期有收敛的趋势。因此，一部分投资者选择南下购买港股，其逻辑是港股相同公司的股价比A股便宜30%左右，有的甚至便宜一半。从长期来看，A股与港股的价差有望进一步缩小，这也是一个重要的投资机会，即一些投资者会选择抄底估值更低的港股。
综上所述，今年市场整体的赚钱效应较强，与过去三年相比，将有更多板块产生投资机会。这一轮“科技牛”行情并非短期炒作，我认为它将是未来两到三年甚至更长时间的投资主线。因此，权益类基金今年有望获得较好的发展机会。
四、 货币和经济政策
高瑞东（光大证券首席经济学家）：减税法案或是美国经济预期转折点
美国经济陷入实质性衰退的风险，是特朗普加征关税计划的核心约束，亦是在美债供需之外，决定美债利率以及全球资产价格走势的核心变量。美国经济的未来走向，取决于减税法案的落地进度。若减税法案落地进度快于预期，则美国经济将得到有力支撑，为特朗普关税政策加码提供额外空间，亦将支撑美债利率维持高位。事实上，我们认为2025年特朗普减税进程将快于预期，预计最快将于年中得到推进，这亦是市场对美国经济预期的转折点。
2025年美债利率走势或前低后高。2025年上半年，在减税法案出台前，美国经济数据承压，美债利率将在震荡中保持低位，升至年初4.7%水平的概率有限，但在关税政策扰动下美债利率实质性下破4.0%亦有较高难度。随着减税法案在下半年推出，回暖的经济数据扭转衰退预期，特朗普关税、移民政策对通胀影响渐明，美联储有望再次转鹰，同时美国债务上限问题易导致财政部在下半年扩大美债供给，2025年下半年美债利率或再次走高。但若2025年下半年，特朗普再提重估金价，将有效填补财政部债务上限危机后的现金缺口，规避下半年美债供给压力，满足特朗普降低长端利率的需求。
钟正生（平安证券首席经济学家）：估算关税对美国通胀的影响——三个框架
目前特朗普上任后宣布的关税政策，主要包括“地区关税”（25%加墨欧、20%中国）和“行业关税”（25%钢铝、汽车、药品、芯片和木纸）等。本篇报告介绍三个分析框架，由简至繁，估算这些政策对美国通胀影响。
1、基础框架。假设关税成本完全传导至消费价格，不考虑企业决策、需求变化、汇率变动和贸易反制等因素。2024年，美国前四大进口来源地分别为欧盟（18.5%）、墨西哥（15.5%）、中国大陆（13.4%）和加拿大（12.6%）。“地区关税”涉及关税金额合计为4689亿美元，相当于对全部商品加税14.3%，预计分别抬升美国CPI、PCE通胀率2.7、2.9个百分点；“行业关税”预计分别拉动CPI、PCE通胀率1.2、1.3个百分点。
2、进阶框架。在基础框架上，考虑企业定价策略，但仍不考虑需求、汇率和贸易反制等影响。这需要将进口商品区分为终端消费品和中间品，消费品关税直接传导至CPI，中间品关税通过PPI间接传导至CPI。在此过程中，我们简化了进口商品类别（按HS2编码重新划分为17大类），并寻找它们与CPI、PPI子项的映射关系。结果显示，“地区关税”预计拉动美国CPI通胀率1.24个百分点，其中消费品直接拉动0.63个百分点、中间品间接拉动0.61个百分点；“行业关税”预计拉动美国CPI通胀率0.75个百分点，其中消费品直接拉动0.48个百分点、中间品间接拉动0.28个百分点。同时实施“地区+行业”关税，预计拉动CPI通胀率1.41个百分点。
3、动态均衡模型。PIIE论文借助多国多部门跨期一般均衡模型（G-Cubed），全面考虑企业定价决策、需求变化、汇率变化、贸易反制等因素。以“25%加墨、10%中国”的关税政策为例，无反制情况下，PIIE模型预计其对2025年美国通胀的拉动为0.49个百分点，低于“进阶框架”测算的0.78个百分点，更低于“基础框架”下的1.57个百分点。模型结果还显示，如果贸易对手反制，这一影响可能放大至无反制情形的2倍左右。
我们自行构建的“进阶框架”兼顾精度和可操作性。而且这一框架不仅可以评估分地区的关税影响，也可以评估行业关税、以及“地区+行业”关税同时生效的影响。我们认为，考虑需求变化、汇率因素等，关税的实际影响可能低于“进阶框架”测算结果0-30%，据此预计“地区关税”对美国通胀的抬升在0.9-1.2个百分点，“行业关税”影响0.5-0.8个百分点，“地区+行业”关税影响1.0-1.4个百分点。最后，可以初步思考通胀制约下，各类关税政策的落地难度，美国对华加征20%关税制约较小，对加拿大、墨西哥加征25%关税制约上升，追加欧盟乃至全球关税的制约更大；汽车关税的制约较大，药品、钢铝、木纸、芯片等关税的制约较小。
沈建光（京东集团首席经济学家）：阿联酋加密资产的监管政策和发展趋势
近一个月来，阿联酋在推动稳定币和加密资产创新发展上动作频繁，引发了各国政策层和加密货币市场的广泛关注。2月24日稳定币发行商Circle旗下的稳定币USDC和EURC成为迪拜首批获批的稳定币，3月6日阿联酋国民银行（Emirates NBD）获批通过其数字银行平台推出加密货币交易服务，3月13日加密货币公司Ripple获批在阿联酋提供跨境加密支付服务，3月17日迪拜金融服务管理局推出代币化监管沙盒，3月20日迪拜土地局（DLD）宣布启动中东地区首个房地产代币化试点项目。阿联酋是推动稳定币与加密货币（虚拟资产）规范创新发展的先行者，早在2020年就制定了专门加密资产监管法规，近年来在加密资产监管上走出了独特的“联邦统筹监管框架（明确底线要求）+地方灵活创新发展（试点创新探索）”模式，对稳定币和加密资产发行交易机构产生了极大的吸引力。在良好监管机制的推动下，阿联酋的稳定币与加密货币市场发展呈现出了良好的供需联动发展态势，2024年加密货币持有率超过了25%，位居全球之首，接下来的发展态势备受期待。阿联酋对稳定币与加密资产市场的“明确底线+试点创新”监管模式，实现了支持创新发展与保障金融安全的有机统一，值得其他国家借鉴。中国的金融改革一直采用“试点先行、积累经验、逐步推广”的模式，对这一模式并不陌生，后续可以重点跟进阿联酋监管模式的运行效果，及时评估调整当前稳定币与加密货币政策。
芦哲（东吴证券首席经济学家）：结构性“降息”也是“降息”
周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年3月23日，本周ECI供给指数为50.37%，较上周回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.95%，较上周环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较上周回落0.01个百分点；ECI消费指数为49.71%，较上周持平；ECI出口指数为50.32%，较上周回升0.01个百分点。
月度ECI指数：从3月前三周的高频数据来看，ECI供给指数为50.37%，较2月回升0.09个百分点；ECI需求指数为49.95%，较2月回升0.06个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较2月回升0.05个百分点；ECI消费指数为49.70%，较2月回升0.09百分点；ECI出口指数为50.31%，较2月回升0.03个百分点。从ECI指数来看，3月份宏观经济整体延续平稳修复态势，工业生产边际有所走弱但主要行业开工率仍优于去年同期，商品零售受前期增量政策的刺激仍在持续改善，主要城市地产销售面积也延续企稳，供需两端的高频数据均指向一季度经济向好回升。地产方面，尽管3月以来主要大中城市商品房成交面积增速有所放缓，但截止前23天累计同比增速录得4.8%，较1-2月同比增速2.3%回升2.5个百分点，指向地产销售仍趋于平稳；基建方面，根据百年建筑网的调研数据，截止3月18日样本建筑工地资金到位率录得57.53%，较2月末回升1.06个百分点，其中基建项目的到位率修复情况要优于房建项目，在基建项目需求回暖的带动下，全国水泥出库量和水泥发运率均环比走强，有望在3-4月份持续形成基建实物工作量。
ELI指数：截至2025年3月23日，本周ELI指数为-0.22%，较上周回升0.97个百分点。聚焦科技与消费，结构性政策工具将持续发力。相比过往年份，今年的中国人民银行货币政策委员会第一季度例会的时点要更早，在金融市场纠结于货币政策如何兑现“适度宽松”时，一季度例会则明确了宽松的方向：（1）在总量宽松方面，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，经济基本面仍然是“机”，一季度经济增长向好的态势下，总量宽松还需要继续等待；（2）扩大结构性政策工具的作用，早在“两会”期间，中央银行行长潘功胜即表示，优化科技创新和技术改造再贷款政策方面，进一步扩大再贷款规模，从目前的5000亿元扩大到8000亿至10000亿元，扩大再贷款支持范围和政策覆盖面，而本次例会上继续提出“研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸”，为了协同配合消费金融支持政策，新的结构性货币政策工具呼之欲出；（3）结构性“降息”也是“降息”，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间，从再贷款工具的性价比来看，目前主要再贷款的执行利率是1.75%，上一轮再贷款降息还是2024年1月份，经过1年多，LPR报价、贷款利率和MLF等政策工具利率均有显著下滑，银行负债资金成本也有系统性下降，再贷款政策继续保持在1.75%左右或将削弱结构性政策工具执行效果，因此再贷款在内的多种结构性工具“降息”，均可以支持银行在净息差相对稳定的情况下，加大对实体经济的支持。
芦哲（东吴证券首席经济学家）：走出低通胀——“去产能”和“促消费”谁更有效
去产能政策常被当做是提振物价的不二之选，但是对当前价格周期而言，更重要的不是去产能，而是扩大消费需求，以促进服务价格回升。这是因为，服务价格降至历史最低水平，才是本轮低通胀的核心症结，而去产能政策通常只能带动工业价格回升，对服务价格无济于事。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在2024年的基础上回升2个点，GDP平减指数将从2024年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升同样2个点的幅度，GDP平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终GDP平减指数还会更高。
1、从供需对比来看，本轮物价压力更多来自于需求端，供给端压力比前两轮小很多。第二产业对本轮低通胀的贡献只有48%，远低于1998的57%和2015年的100%。但当前服务价格降至历史最低水平，2024年甚至有3个季度负增长（历史首次），代表着需求端的价格压力比供给端可能更大。
2、从历史经验来看，价格周期的不同特点，决定了走出低通胀的不同模式：1998年是“去产能+促消费”双管齐下，2015年是去产能为主，促消费政策力度小。1998年和2015年低通胀的成因并不完全相同，尽管工业价格下降都是主因，但1998年最大的就业部门价格下降（第一产业占就业的50%），引发价格和需求的负反馈循环。为了打破负循环，1998年促消费政策力度极大，用于居民增收的财政资金占到GDP的1.2%和财政收入的9.4%，相当于今天的1.6-2.1万亿。2015年物价下行主要来自工业，而服务业涨价强劲，使得劳动工资上涨和低通胀并存，消费仍维持相对强劲。
3、当前应如何走出低通胀：双管齐下，促消费比去产能更重要，促消费政策需要“加强版的1998年”。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在2024年的基础上回升2个点，GDP平减指数将从2024年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升2个点，GDP平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终GDP平减指数还会更高。从实践来看，需要“去产能”和“促消费”双管齐下，后者更重要。并且考虑到服务价格降至历史最低水平，促消费政策力度可能需要比1998年更强。
赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：关税“盲盒”与降息“前置”——3月美联储议息会议思考
3月FOMC例会声明强调“经济前景的不确定性有所增加”，市场交易“降息前置”。面临关税“盲盒”，2025年美联储如何应对，关税1.0时期的经验或教训有何参考？
一、3月FOMC例会：在“滞”与“涨”之间，市场为何选择了“滞”
3月 FOMC 例会，联储选择以不变应万变。3月FOMC例会维持FFR目标不变、再次放缓QT。会议声明强调“经济不确定性风险有所增加”；经济和FFR预测方面，美联储上修通胀预测，下修经济预测，点阵图（中位数）不变，凸显对“临时性”滞胀的观望态度。市场博弈“降息前置”，美联储会“萧规曹随”吗？3月声明公布后，10Y美债利率回落、美股上涨、降息预期提升。但是，从点阵图分布来看，FOMC委员中认为利率维持高位的人数大幅增加。同时，美联储认为经济下行、通胀上行风险及不确定性风险大幅提升。
二、货币政策如何应对关税的不确定性？关税1.0时期降息“后置”的教训
美联储对关税风险的担忧有所“前置”，2018年9月“鹰派”加息是前车之鉴。关税1.0时期，直到2018年9月，鲍威尔仍选择“鹰派”加息，导致市场大幅震荡。2019年6月例会，美联储才承认“经济不确定性增加”，彼时距离关税1.0落地已近一年。7月，首次降息落地。面对经济走弱、市场震荡，美联储在2018年底开始转向，并于2019年7月开启降息。鲍威尔2018年11月发言初步传递偏鸽信号。美联储2018年12月会议将加息次数、经济增速预测下调。表述上，美联储于2018年11月后开始强调企业投资、出口走弱，直至降息开启。
三、关税2.0的货币“对策”：滞胀风险是降息的“拦路虎”，但短期“滞”的风险或更大
关税1.0时期，通胀并非降息的硬约束。2.0时期，美联储会否更关注“胀”的风险？关税2.0将进一步增强通胀的粘性，但不宜忽视的是，美国经济正处在放缓阶段，关税同样会将强化“滞”的风险。较确定的是，关税的通胀效应是“临时的”，但“滞”的风险是否演变为真实的“衰退”是不确定的。所以，短期内，美联储政策反应函数中“滞”的权重或大于“胀”。如果对等关税进一步增加经济不确定性和市场压力，可期待2025年美联储降息节奏“前置”2018-2019年的经验显示，美联储政策及时“转鸽”有助于稳定经济预期和市场波动。2025年，为对冲2季度对等关税的扰动，美联储降息节奏或有所“前置”，但并不意味着更多降息。
（首席核心观点由中国首席经济学家论坛研究院整理汇编）
