王涵 系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
要点
特朗普重返白宫一个多月以来，其政策对美国国内外产生了巨大的冲击。一方面，特朗普以“提升政府效率”为由，对内加剧党争，试图削弱民主党及华盛顿传统官僚体系的影响力。另一方面，在对外政策上，特朗普不断强化“美国优先”，不仅对墨西哥、巴拿马等传统势力范围施压，还向加拿大和丹麦提出领土要求。与此同时，特朗普还改变了拜登政府“联欧抗俄”的地缘政治战略。笔者认为，要理解特朗普的上述行事逻辑，需先明确美国当前面临的几个事实。
美国当前面临的现实：实力今不如昔，内部矛盾日益激化。美国经济长期“脱实向虚”，其工业产值在全球占比已回落至12%。制造业“硬实力”的衰落，使其对外进行地缘干预的能力减弱，进而动摇其引以为傲的盟友体系。此外，长期滥用金融霸权不断透支美元和美债体系的信用，“AI霸权”的叙事体系也在其他国家追赶中出现裂痕。而软硬实力衰退的结果，是其向外输出矛盾的能力减弱，加速了美国国内社会撕裂的显性化。
特朗普看似强硬，但可能只是在唱“空城计”。本届美国政府对内试图营造“特朗普治下美国一直赢”的叙事体系，发动MAGA力量压制政治对手。对外维持“美国依然第一”的叙事体系，“软饭硬吃、榨取盟友利益”来兑现地缘利益。同时，其希望充分利用美国地理孤立优势，在战略收缩中为欧亚大陆 “埋雷”以重现“鹬蚌相争，美国渔利”的格局。
美国在俄乌调停上进退维谷，动摇各方对“特朗普赢学”的信心。尽管在“泽特白宫冲突”后不久，美乌达成了30天停火的协议，但冲突各方对停火先决条件的分歧并未收窄。因此，美国对俄乌冲突的调停事实上陷入了两难境地。作为其上任以来的第一项对外重大政策，如无法兑现让俄乌停火的承诺，将对特朗普“赢学叙事”构成了根本性的挑战——质疑的声音将不仅会来自其盟友内部，更会来自于特朗普的政治基本盘（MAGA群体、硅谷科技右翼及美国国内的亲犹太群体）。
美国在中东重燃战火，或是俄乌调停陷入僵局的间接结果。自3月15日以来，美国对也门胡塞武装发动空袭，中东紧张局势升温。考虑到此前胡塞对红海的封锁直接威胁以色列经济，特朗普政府此次在中东用兵，显然是在对其政治基本盘——亲犹太势力——进行安抚。从这个角度来说，美对也门的空袭，似是俄乌调停陷入僵局的间接结果。
对未来的展望：特朗普政府可能会转向“两条腿走路”的政策思路。一方面，美国可能会加大在俄乌问题上的施压力度。近日特朗普突然强化对俄罗斯的态度，或暗示其希望通过“大力出奇迹”——以极限施压来实现俄乌停火。但考虑到各方在核心诉求上的巨大分歧、美国缺乏撬动各方实质性让步的政治资本、及各方对美国政治承诺可信度的担忧，美国的调停工作存在较高难度。另一方面，特朗普可能会实施“转移视线”的伎俩。无论是激化对外矛盾、对内加大党争力度、还是在美元美债问题上采取冒险主义手段，都是特朗普政府可能的选项。
全球大变局下，中国经济与金融市场提供宝贵的确定性。首先，在文娱市场升温和科技创新加速的背景下，未来一阶段中国经济的表现有望好于市场此前预期；其次，作为世界第一大工业国，中国有稳定内外形势的实力与基础；最后，相对较低的利率水平和资本市场估值水平，意味着中国金融资产在全球来看具有较为明显的“性价比”。
风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。
正文
特朗普重返白宫后，其政策引发广泛关注和巨大震动
在国内政策方面，特朗普以“提升政府效率”为由，借助“政府效率部”（DOGE）对联邦预算进行深度削减，试图削弱民主党及华盛顿传统官僚体系的影响力。
在对外政策上，特朗普不断强化“美国优先”，不仅对墨西哥、巴拿马等传统势力范围施压，还向加拿大和丹麦提出领土要求。与此同时，特朗普改变了拜登政府“联欧抗俄”的地缘政治战略，忽视英、法、德及乌克兰等国的立场与意见，单方面与俄罗斯接触，试图通过瓜分乌克兰利益推动俄乌冲突停火。
笔者认为，要理解特朗普的上述行事逻辑，需先明确美国当前面临的几个事实。
美国当前面临的现实
美国的“硬实力”已明显下降。自19世纪以来，美国经济快速崛起，并在两次世界大战中与其他大国的差距迅速拉开。二战后，美国的经济优势达到顶峰，凭借这一绝对优势，美国得以主导战后全球秩序的建立。然而，经过多年的“脱实向虚”，美国经济中的工业基础已明显削弱，2023年美国名义GDP在全球的占比尚有26%，而工业总产值的占比仅12%，且工业总产值不及第一名的40%，国际“硬实力”对比已发生重大变化。
“硬实力”的下降也开始引发其“软实力”的衰落。随着美国绝对实力渐趋式微，维持盟友体系的成本愈发令美国难以负荷。二战结束后，西欧、日本等西方阵营国家纷纷与美国签订共同防御条约，寻求美国的军事庇护，其背后是美国强大的工业能力所衍生的强大军事工业作为支撑。然而，与之形成鲜明对比的是，在过去几年美国政府援乌、援以的过程中，美国的军事工业却难以有效支撑这一外交政策。美国战略与国际研究中心2023年的一项研究表明，美国部分关键军工产品库存紧张（limited），若需将库存恢复到正常水平需5年以上（注1）；美国海军相关军事产品（含造船相关的）库存置换的平均时长更是高达11.2年
（注2）
。与此同时，工业供应能力疲软，推高通胀，带动利率上升，使得美国政府“借债以援助”的成本也水涨船高。简言之，制造业空心化致使美国干预地缘冲突的能力衰退，从而导致其盟友体系日益成为不可承受之重。
美元和美债体系的信用已有所透支。在经历了次贷危机、新冠疫情等多轮货币及财政的刺激后，2024年美国政府债务率已升至122%（注3） ，自2020年起已超过二战时的峰值（1946年为119%）。逆全球化态势下，通胀以及利率水平的韧性进一步增加了美国政府债务不可持续性的风险。据美国国会预算办公室（CBO）的最新预测，自2026年起，美国政府的净利息支出规模将超过1万亿美元，占同期美国政府收入（5.6万亿美元）的近五分之一。
除此之外，美国推行“小院高墙”以及频繁动用金融制裁等操作，也在动摇美元的全球货币基础。在“小院”之外的经济体正在更多转向使用非美元。在中国，美元在中国境内银行代客涉外收付款中的占比已由2018年的68%下降至2024年的44%，同期人民币的占比由22%上升至51%，已大幅超过美元。在俄罗斯，美元在其出口结算中的占比也由2022年1月的52%快速下降至2022年9月的34%，卢布的占比则由2021年的14%升至2024年的41%。在全球范围内，IMF的研究显示，“经济碎片化”已使得美元在外汇储备中的占比明显下降，已处于1995年以来的历史低点。在全球贸易融资（注4）货币中，美元的占比也较2021年下降了4.7个百分点。
“AI霸权”的叙事体系已出现裂痕。在广泛意义的“硬实力”下降之后，美国试图在人工智能领域，通过“尖端科技垄断”的舆论构建，维系其自身“科技霸主”的形象。为此，拜登政府推行“小院高墙”政策，意图在芯片、人工智能等关键领域对中国构筑绝对领先优势。在此基础上，美股“科技七巨头”股价大幅上涨。然而，这一政策思路忽略了两个重要事实，一是美国泛工业基础的塌陷会影响其创新能力；二是美国在高学历人才中的占比已不再具备绝对优势。据估算，美国在全球25-64岁接受高等教育人口中的占比已降至10%。事实上，我们也看到中国科技企业在高压之下实现突围，以“哪吒闹海”之势打破了美国的AI垄断逻辑，致使美国上述战略的成功几率显著降低。
缺乏依靠“软实力”对外输出矛盾后，美国国内社会的撕裂日益显性化。随着美国经济实力的下降，其资本主义体系所引发的贫富差距问题日益显著。据统计，美国收入排名前10%与后10%群体之间的收入比值，从1967年的9.2倍攀升至2023年的12.4倍；截至2024年三季度，净财富排名后50%的美国民众仅持有全国总净财富的2.4%。贫富分化的加剧改变了美国居民收入分布的结构——由1960年典型的“纺锤形”（即中等收入群体占多数）转变为如今两端占比明显增加的形态（见下表），进而引发了政治立场的极端对立。两党在争取不同选民群体支持时政策“反复横跳”，导致内部政治矛盾日益激化，政治极化现象愈发明显。
特朗普的“空城计”及其挑战
结合上述背景，近期政策举措指向特朗普看似强硬，但可能只是在唱“空城计”：
对内试图营造“特朗普治下美国一直赢”的叙事体系，发动MAGA力量压制政治对手。“特朗普治下的美国一直赢”这一叙事主要强调特朗普的政策使美国“再次伟大”，关税政策、退出国际协议以彰显“美国优先”等举措均被包装为“胜利”，并通过社交媒体广泛传播。同时，特朗普发动MAGA力量，将华盛顿官僚体系描绘为阻碍美国复兴的“深层政府”，以确保其在国内对民主党和华盛顿的官僚体系形成压制。其中，2021年1月6日的国会山事件是这一逻辑的极端体现，依靠DOGE整顿吏治也是该逻辑的进一步强化。
对外维持“美国依然第一”的叙事体系，“软饭硬吃、榨取盟友利益”来兑现地缘利益。在“工业霸权”已失、“AI霸权”难保的背景下，特朗普政府推行这一策略的核心在于从盟友体系中榨取资源和利益来最大幅度地缓解自身战略压力，包括美国通过北约要求盟国增加军费开支、对加拿大和墨西哥加征关税等。历史上，类似策略曾被多次采用。例如，二战后美国通过马歇尔计划援助欧洲，为美国商品和服务打开市场的同时也实现了通过经济手段影响甚至控制欧洲，并从中获取政治、经济和战略利益；又如，20世纪80年代，美国通过《广场协议》等施压日本接受日元升值，缓解自身经济压力的同时也对日本经济造成了长期负面影响。当前，特朗普政府试图复刻这类策略。从效果来看，短期或使得美国获得利益兑现，不仅可以通过“分赃”来进一步统一共和党内部的各种势力，还可以为美国潜在的战略调整、战略收缩储备资源。
充分利用美国地理孤立优势，在战略收缩中为欧亚大陆“埋雷”以重现“鹬蚌相争，美国渔利”的格局。历史来看，美国在两次世界大战中均利用其地理孤立优势和战争机遇，通过初期保持中立、后期介入的方式，从中获取巨大经济、政治和战略利益。当前，美国也试图运用类似策略，在欧亚大陆制造“可控的混乱”，通过强化北约东扩、挑动乌克兰危机、在亚太地区推动“印太战略”等手段，激化欧亚大陆的地缘政治矛盾，从而为美国创造战略机遇。
而美国在俄乌调停上进退维谷，动摇各方对“特朗普赢学”的信心。在“泽特白宫冲突”后，起初美国暂停对乌克兰的情报共享，但在俄罗斯于库尔斯克州取得军事进展后又紧急恢复对乌的军事援助和情报共享，并促成美乌达成30天停火协议。在这一过程中，乌克兰尚未有实质损失，而俄罗斯原则上也愿意停火但前提条件在于“去纳粹化”等。从这个角度来说，冲突各方对停火先决条件的分歧并未收窄，巨大的诉求差异意味着双方态度上的停火到达成实质上的停火仍有很大的距离。因此，美国对俄乌冲突的调停事实上陷入了两难境地。作为其上任以来的第一项对外重大政策，如无法兑现让俄乌停火的承诺，将对特朗普“赢学叙事”构成了根本性的挑战——质疑的声音将不仅会来自其盟友内部，更会来自于特朗普的政治基本盘（MAGA群体、硅谷科技右翼及美国国内的亲犹太群体）。
美国在中东重燃战火，或是俄乌调停陷入僵局的间接结果。特朗普一直宣称自己是没有对外发动战争的总统，但近期打破了这一说法。自3月15日以来，美国对也门胡塞武装发动空袭，中东紧张局势升温。考虑到此前胡塞对红海的封锁直接威胁以色列经济，特朗普政府此次在中东用兵，显然是在对其政治基本盘——亲犹太势力——进行安抚。从这个角度来说，美国对也门的空袭，似是俄乌调停陷入僵局的间接结果——如果无法兑现让俄乌停火，特朗普可能只能换“战场”来试图减弱各方对于其“赢学叙事”的质疑，而这可能也是其急迫心态的体现。
对未来的展望：转向“两条腿”走路的政策思路
一方面，特朗普可能会加大在俄乌问题上的施压力度。在俄乌双方实质性停火之前，近日特朗普突然强化对俄罗斯的态度，当地时间3月7日其威胁称如果俄乌停火不能达成，要对俄罗斯施加关税和大规模制裁。特朗普对俄态度的转变或暗示其希望通过“大力出奇迹”——以极限施压来实现俄乌停火。但考虑到各种现实因素，极限施压也并不一定能奏效。具体来看，一是乌克兰与俄罗斯在核心诉求上存在巨大分歧。2022年俄乌冲突爆发的重要背景就是北约东扩。泽连斯基曾多次表示乌克兰核心诉求是加入北约，但俄罗斯则坚决反对。二是特朗普实质上缺乏撬动欧洲和俄罗斯进行实质性让步的政治资本。近期，美欧在俄乌冲突上的态度已出现明显差异，欧洲并不完全跟从美国对俄乌的态度。在当地时间2月24日的联合国大会上，乌克兰提出的决议草案，获得欧洲多国支持，但美国、俄罗斯等国投了反对票。而在美国提交的决议草案上，由于欧洲国家提的修改案中，要求将“俄乌冲突”改为“俄罗斯全面侵略”，美国最终投了弃权票。三是特朗普的“反复无常”使得当事各方都对美国政策的连续性持怀疑态度。这都抬高了美国调停俄乌冲突的政治成本。
另一方面，特朗普可能会使出 “转移视线”伎俩。所谓“转移视线”伎俩就是在其他方面激起更大的新闻热度以掩盖无力调停俄乌的现实，比如近期美国发起对也门空袭就是一种“转移视线”。综合来看，潜在的选项可以归类为以下四个：
一是激化对外矛盾。美国可能进一步挥舞关税大棒，以各种无端理由增加贸易摩擦。此前特朗普就以芬太尼为借口，通过《国际经济紧急权力法》（IEEPA）宣布国家紧急状态，对加拿大、墨西哥和我国加征关税。近期，特朗普又突然宣称：正在权衡限制DeepSeek的措施。此外，密苏里州作为美国红州之一，甚至起诉中国要求索赔，声称若拒绝索赔，则要没收中国在当地的资产。
二是地缘冒险主义。特朗普加大对巴拿马运河、格陵兰岛等地主权要求的力度。此前，特朗普就屡次挑战巴拿马运河和格陵兰岛的归属问题，但均遭到了巴拿马和丹麦政府的坚决反对。然而，如果在俄乌停战问题上无法取得理想效果，特朗普可能会利用格陵兰岛主权问题与欧洲博弈，或是挑起巴拿马运河问题，牟利的同时增强各方对“特朗普赢学”的信心。
三是激化对内矛盾。加大借政府效率部（DOGE）整顿吏治的力度、冲击民主党利益集中的医疗领域。民主党和共和党对乌克兰问题立场不同，而民主党和共和党在医疗问题上也一直存在分歧。如果在俄乌停战上遇到阻力，不排除特朗普会转而从奥巴马医改上入手，对民主党间接施压，比如借DOGE审查社保医保等资金来对相关医疗法案进行削减等。
四是金融冒险主义。在美元、美债市场作出“掀桌子”的架势。此前有传闻称华尔街流传一份“海湖庄园协议”，其中涉及到重组美债和美元贬值，比如将美债置换为100年期的零息债券，以及通过美元贬值来提升美国制造业竞争力等。
特朗普的财政扩张计划不仅需要“开源节流”，还需依赖美债融资。当前，美国面临高利率环境，同时外国持有美债的不确定性增加，这使得财政“开源节流”面临巨大挑战。特朗普启用华尔街背景的财政部长，以及传言的“海湖庄园协议”中的美债置换方案，都是为应对这一困境。然而，这种做法可能引发国际社会对美债信用的质疑，进而动摇美元作为全球储备货币的基础。或许是考虑到这一点，特朗普引入比特币储备的概念，以期来为美元增强信用。2025年3月，特朗普签署行政命令，正式建立“比特币战略储备”，计划将联邦政府持有的比特币纳入战略储备体系。然而，比特币与黄金、石油等传统商品存在天然区别，其价值体系极不稳定，且缺乏清晰的定价机制。总的来说，上述这些做法，本质上都是“不得已”的激进之举，长期来看充满不确定性。
对中国的影响
中国是全球不确定性中的确定性——他强任他强，清风拂山岗。中国经济本就较为稳定，基础稳固，结构多元、韧性强，产业与消费市场优势突出。当前，外部不确定性增加，地缘政治、全球经济放缓、贸易保护主义等因素交织。在此背景下，中国政策更会保持定力。财政政策精准保障民生、助力企业，货币政策适度宽松维持流动性。同时，在产业扶持、科技创新等多领域做好了政策储备。凭借坚实经济基础与有力政策，中国经济更具备确定性。
2024年以来，在全球不确定性下，中国在文化娱乐、科技创新等方面都取得了不凡的成绩。美国对中国科技领域的系统性打压反而加速了中国科技创新的内生动力。文化娱乐方面，《黑神话：悟空》总销量达2800万份，《哪吒之魔童闹海》全球票已突破150亿元，进入全球影史票房榜前五；科技创新方面，DeepSeek-R1与千问QwQ-32B的出现，改写了全球对于AI发展的预期，冲击了此前美国在 AI 领域一家独大的局面。
中国经济发展根基稳固且持续向好，文娱、科创等方面发展将会好于预期。中国每年科学、技术、工程、数学专业（STEM）毕业生的数量超500万，全球领先。同时，民众对中国文化的认同感增强，对外国品牌逐渐 “祛魅”。中国的经济实力、市场规模、研发投入、行业人才等，会继续支撑文娱、科创等领域的发展。
全球投资者对中美资产重新评估的需求——国际资本增配中国资产的逻辑强化。从风险层面看，特朗普政策易引发全球资产波动后，投资者会重新权衡资产配置，重新评估中美资产的安全边际。特朗普上任以来，从2025年1月20日到3月14日，沪深300上涨4.6%，标普500下跌6.0%，A股显示出国际资本的“避风港”的属性。
资产质量维度上，中国资产正从 “风险对冲” 迈向全球资产的 “核心配置”。中国经济的高质量发展不断深化，2024年中国高技术制造业、装备制造业占规上工业增加值的比重分别达到16.3%和34.6%；手机、计算机等机电产品出口总值占比接近60%；新能源汽车“十年磨一剑”，已形成链条完整的产业体系。中国资产质量在不断提升，对国际资本的吸引力也日益增强。
估值视角下，中国资本市场较全球主要市场具有比较优势。从市净率PB来看，2025年3月14日沪深300市净率1.38，处于历史31.5%分位数，而标普500市净率4.80，处于历史94.4%分位数，可以看到中国股市估值偏低，而美国股市明显偏高。这种估值的明显差异或意味着资产配置重新调整的需求。
总体来看，预计国际投资者将加大对中国资产的配置，比如配置A股、以及对中国科技企业的一级市场投资等。
注：
1、Cancian, M. F. (2023). Rebuilding U.S. Inventories: Six Critical Systems. Center for Strategic and International Studies.
2、Cancian, M. F., Saxton, A., Bryan, L. A., & Helman, O. (2020). Industrial Mobilization—Assessing Surge Capabilities, Wartime Risk, and System Brittleness. Naval Engineers Journal, 132(2), 39-49.
3、为国会预算办公室（CBO）2025年1月的估算值。
4、这里未使用更为广义的国际支付货币，是因为这一数据受到欧元区更换结算系统影响而有明显扰动，参见ECB Economic Bulletin, Issue 2/2024。
风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。
