资本市场新阶段已开启，企业并购需在复杂环境中寻找最佳路径。
文 | 刘婧琼
编辑 | 阿至
2025年 2月 26 日，36 氪举办了 「并购大时代？寻找“最大公约数”」OpenTalk 直播分享活动，直播特邀中国国际金融股份有限公司投资银行部并购组执行总经理高峰、汉能投资集团董事总经理龚燕杭两位嘉宾，他们就并购重组的市场趋势、政策解读、交易策略、卖方视角等多个要素展开了深入探讨，并与观众进行了现场 Q &A 互动。
对于如何把握并购重组的市场机遇，应对挑战，实现企业价值最大化，两位嘉宾分别分享了他们的见解和经验。以下是本场直播的干货总结，欢迎阅读、分享与收藏。
破局与重构2025年中国并购重组市场新机遇
分享嘉宾：高峰｜中国国际金融股份有限公司投资银行部并购组执行总经理，拥有近20年投资银行从业经验，具备中国保荐代表人资格、香港1类及6类执业牌照。高先生曾参与主导了多个境内外具有影响力的并购重组和证券发行项目，在A股、港股、跨境并购、央国企重组等领域均拥有丰富的交易经验。高先生本科毕业于复旦大学，硕士毕业于清华大学五道口金融学院。
分享关键词：#新“国九条” #并购市场趋势 #新质生产力 #并购成功因素和风险控制
高峰围绕中国资本市场并购重组发展回溯、近期上市公司并购趋势洞察、近期中企跨境并购特点分析、并购交易中的关键成功因素分析四方面，结合中金公司的案例进行了深入讲解。
中国资本市场并购重组制度演变
回顾过去20余年中国资本市场的发展，高峰介绍我国并购重组制度演变大致可以分为五个阶段：
2000-2013年：制度形成阶段。政府、监管层出台大量法律法规，规范上市公司并购重组行为，我国并购重组市场的制度框架初步建立。2004年，第一个“国九条”发布。
2014-2015年：加大支持阶段。在传统产业转型升级需求加大、互联网等新兴产业快速发展的背景下，政策上进一步加大支持力度，激发并购重组市场活力；但市场在快速发展下出现了个别的投资非理性行为，这也是后续监管趋严的主要原因。2014年，第二个“国九条”发布。
2016-2017年：问题应对阶段。经历了市场调整后，2016年起针对并购重组的监管明显加强。在政策收紧下，并购市场逐渐降温，并购重组交易规模从2015年的高峰下降至2017年的1.41万亿元。
2018-2023年：边际放松阶段。这一阶段的并购重组制度体现出谨慎放宽、调整优化、适应新形势的特点，并购重组“三高”问题仍然持续从严监管，打击恶意炒壳等违法违规行为，遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等乱象。随着2023年2月全面注册制改革正式落地，并购重组相关法规也得到重新修订。
2024年至今：政策再提振阶段。2024年4月，国务院推出第三个“国九条”， 鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。同年间，“科创八条”、“并购六条”、“战投管理办法”等接连出台，并购重组市场热度明显攀升。
近期中企出境并购特点
就近期中企出境并购市场的特点，高峰分享了相关洞察：
交易规模当前处于相对低位：受全球政治经济形势变化影响，中资出境并购市场自2016年达到高峰后有所下降。近年来超大型出境并购交易减少，中资企业基于自身发展需求更偏好“小而美”的优质标的，中小型并购交易占比提高。中资出境并购更偏好控股机会，控股权收购交易占比过半，且近年有进一步提升趋势。
目标地区多点开花：顺应产业发展趋势，标的公司所处行业逐渐多元化，中企出境并购选择标的公司的地区也不断变化。2005-2011年前后，出境并购以能源化工、金属矿业行业等资源性并购为主，目的地国集中在欧美、澳洲等传统能源矿产国家。2012-2018年，随着中国产业升级，TMT、消费、地产等行业的出海热潮使得欧美、南美、非洲等地变得热门。2019年至今，更多中资企业开始关注东南亚以及南美等新兴市场，并购战略由技术升级转向对新市场、新品牌的拓展。
港股仍是重要目标市场：港股市场国际化特点明显，拥有众多国际企业和金融机构参与，是中资企业高度重视的市场之一。近年港股交易不仅包括上市公司控制权转让，还出现了大量知名上市公司私有化交易，交易逻辑包括产业并购、价值重估、企业转型、风险化解各个方面，诸多成功案例值得研究。
上市公司与民营企业已经成为出境中坚力量：从市场参与主体的特点来看，近年呈现如下特点，A股及港股上市公司在中资出境市场中扮演着越来越重要的角色；除大型龙头公司外，中小型上市公司亦渐趋活跃；此外，从企业性质角度，近年优质民营企业出海需求愈发旺盛，成为参与交易的重要主体之一。
并购交易中的关键因素
并购通常涉及多方利益的平衡，最后，高峰分享了并购交易成功的三原则，即“天时、地利、人和”：
天时：即清晰的并购目标和策略，买方需要充分考虑宏观环境、行业特点、自身战略规划等多重因素。
地利：即专业的方案设计和审慎的尽调谈判，买方需要关注尽职调查情况、估值定价、商业条款等诸多事项。
人和：即高效的双方配合和后续整合，买方需要把握交易相关方利益的平衡、内外部决策审批、信息保密、后续整合安排等问题。
买方视角下的并购交易一般步骤和操作流程
当前中国市场环境下并购退出新趋势及卖方角度考虑因素
分享嘉宾：龚燕杭｜汉能投资集团董事总经理 ， 负责汉能并购业务，曾任京东集团投资总监、科技投资负责人，在云计算、人工智能等领域完成若干并购和战略投资交易。加入京东之前，龚先生在香港东英金融集团、中国东盟投资基金等机构从事私募股权投资工作；早先曾任毕马威会计师事务所审计和咨询服务高级经理，有近20年的金融行业从业经验。龚先生拥有美国密歇根大学Ross商学院MBA学位和中央财经大学经济学学士学位，并拥有中国注册会计师和国际注册内部审计师资格。
分享关键词：#当前环境 #并购退出 #新趋势 #卖方角度
龚燕杭针对当前中国并购市场新趋势、并购交易的卖方角度考虑因素等方面进行了深度分析。
并购新趋势
龚燕杭从供给端和需求端，拆开分析了驱动并购重组市场升温的原因：
从供给端看：大量项目在一级市场无法上市，出现股东退出和后续融资受阻问题。A股IPO数量急剧下降，受理几乎停滞。港股上市容易，但存在流动性和股价折价问题。美股流动性好，但因地缘政治因素导致对中概股不友好。美国上世纪80年代超过80%的项目靠IPO退出，到了今天，超过70%的项目靠并购退出，靠IPO退出的项目不到10%。而中国与美国正好相反，我们才不到10%的项目靠并购退出。历史证明很多美国的一些东西慢慢都会演化到中国，中国并购市场还大有可为。
从需求端看：第一，在经济下行周期，上市公司增长停滞，通过并购整合是一个增厚业绩的很好的手段；第二，现在很多行业太卷，通过并购进行行业和产业整合，这也是监管层鼓励的动作；第三，在低利率环境下，银行等金融机构的并购贷等产品给并购买方提供了很好的弹药；第四，很多小市值上市公司在新规下面临退市风险，希望通过并购缓解退市压力；第五，政府和并购基金的兴起，政府希望做并购招商，很多之前投成长期项目的PE也在转型并购。
差异化定价与业绩承诺
龚燕杭认为在当前融资估值与并购估值倒挂的市场环境下，差异化定价的出现机率会越来越大。常规差异化定价的做法是后期投资人估值>早期投资人估值≥管理团队估值。后期投资人投资成本高，因此只能拿回本金+利息；早期投资人投资成本低，因此估值打折但还有正向收益空间；投资人的差异化作价和标的评估值的差额由管理团队让渡。但也有一些变种方法，比如由管理团队承担对赌义务，结果是管理团队估值>投资人估值。
另外一个并购逃不掉的话题是业绩承诺，龚燕杭发现近期趋势稍微有些退潮，企业不进行业绩承诺的比例比原来更大一点。在汉能代表卖家进行实操过程中，有几种情况是会去和买家谈判，不设立对赌：
第一种情况，价格问题。价格以静态市盈率或者市净率来算，有时候可以谈不对赌，特别是用资产基础法算，不对赌概率很大。
第二种情况，标的被收购后立刻要整合。团队可能就被拆散了，或者产品被融合了，这个时候标的公司无法独立运营，肯定无法做对赌。
第三种情况，买卖双方是竞争对手。比如以大收小，这种情况下也无法对赌。原因很简单，如果双方是同行业竞争对手，肯定希望并购后大家不去打仗，大家共同去服务同业客户才是最优选择。
卖方视角：什么是好买家？
现在市场中要并购的买家特别多，但实际上靠谱的买家可能没有想象那么多，并购是一个排他的游戏，和不太成熟的买家谈判，很耽误时间并有可能影响标的公司的正常经营。基于实操中积累的经验，龚燕杭分享了他对好买家的看法：
首先，买家有充分的并购动力，知道自己为什么要买。到底是为了产业整合？为了补一块能力？为了跨界转型？这些都行。
第二，买家有明确的并购需求。如果买家什么都看，没有方向就下不了决心。另外，什么都看容易看花眼。最后，买家看了很久也没有出手，对于卖方也是一种浪费时间。
第三，买家有充沛的支付能力。这是一个交易可行性的保证。在海外很多项目进行大型并购时，卖方会要求买方出具资金证明。国内这方面要求很少，但提前评估买方支付能力挺重要。
第四，买方有高效的决策路径。并购路径很非标，因为并购交易对于买方影响会很大，一般是一把手工程，但一个买方机构里面能够影响并购成败的人有很多。到底买方的决策路径是什么？卖方要从买方哪个点切入跟买方去谈？
最后，买方有专业的执行团队，并购交易比股权投资复杂太多，就算双方实控人有很好的共识，执行不到位也可能夭折，比如说涉及到监管审批、反垄断申报等等，这些需要买方来执行具体的东西。买方执行团队是否专业，影响很大。
好买家要素分析
企业和市场到底在关心什么？
我们挑选了直播互动环节部分代表性问题和嘉宾解答，经编辑整理呈现：
Q1：在尽职调查中，有哪些非常规的风险是最容易被忽视的？
高峰：不同案例中尽职调查的关注重点有所不同，需要结合标的公司所处行业特点、实际商业模式来综合把握，这里简单总结几个要点：
第一，财务角度，对于没有经历过系统规范或辅导的公司，需要重点关注内控和财务的整体规范性。
第二，法律角度，除了对公司的常规核查，也要关注创始人、大股东是否存在负债。如果创始人、大股东在标的公司之外有其他业务，也要适当考虑该业务是否会对标的公司产生影响。
第三，舆情角度，要关注标的公司、创始人及大股东可能引发的敏感和负面舆情，同时做好必要的信息披露。
Q2：如果企业目前股份中存在国资成分，那在并购和被并购的过程中需要注意什么？
高峰：不同国资投资机构的风格和要求有所不同，但有两点建议注意：
第一，需要在估值中充分考虑国资机构的利益平衡和财务回报，例如，需要考虑相关定价安排是否可能导致国资机构面临“国有资产流失”的风险、是否可以通过差异化定价来弥合等等。
第二，在交易决策过程中，要将国资机构的决策流程纳入考量，协助其进行必要的国资预沟通、经济行为批复等程序，保证国资时间表能够和整体收购节奏匹配。
Q3：买方市场从财务投资者主导转向产业资本主导，这对卖方的交易策略有哪些具体的影响？
龚燕杭：首先，卖方一开始就要想好想找什么样的产业资本，这些产业资本的诉求是什么，长处是什么？企业的短板，产业方能怎么帮忙弥补？同时企业的长板能够帮到产业方。按这个策略，相对更容易推进项目。
另外一点，不要有显著的强者vs弱者心态。要保持这种心态：虽然我可能有些方面比不过你，但我在另外的方面确实能帮你。从卖方角度，从“我能帮到买方”去谈，这个交易才更有可能落地。
Q4：产业资本跨界去并购非自身强项领域的龙头标的，应该采取什么样的价格谈判策略？
龚燕杭：策略很简单，就是“独立运营，留有余地”。无论是从给的价格、未来给的独立经营权限，以及未来的发展趋势等方面，承认我这方面没有你做的好，给对方很多自由发挥的余地。从交易架构上来说，可能不会把标的马上融合进来。过了几年如果发现两者无法融合，标的对自己的价值不大了，可以把对方重新出售或者让对方独立上市。
Q5：从卖方顾问的角度看，并购谈判中最容易被忽视的隐性成本是什么？
龚燕杭：一开始就要评估各项成本。从小的影响来说，跟A谈判不成浪费了半年，期间也不能跟别人谈，浪费了时间成本。从中等影响来说，在谈判过程中，对公司企业是有影响的，尤其是有上下游关联的非完全跨界的并购谈判案。从大的影响来说，如果最终整合失败，除非一开始设计的方案是独立运营，否则对公司长期损害特别大。这些都是隐性成本。
Q6：当前一些并购退出需求集中在资本退出压力大的行业，许多标的估值与买方的预期存在较大的差距。卖方如何去判断是不是应该折价退出，还是应该等待市场回暖？
龚燕杭：从更大层面看，市场回暖要看在整个经济大环境中，行业在中国的发展阶段，这里可以参考美国。很多行业原来能给高估值的原因是大家对未来增长预期很高。你有增长预期，你才会给他更高的估值。
举个典型的例子，软件行业原来的估值都特别高，十倍市销率（PS）都很正常，是因为大家对他的预期确实比较高，认为未来的增长性很高。但到了某个年代之后，发现不是这回事，整个行业没有增长。
对有些行业我们要判断，不是判断未来资本市场能不能突然给现在10倍～20倍的PS，而是要判断这个行业的内生增长是否可能起不来了。在短期未来若干年起不来的情况下，我认为比较好的选择还是依照目前的倍数并购掉。如果认为这个行业能起来，相信倍数也能起来，那这个时候可以去做一些更长期的等待。
Q7：经济下行的周期中，卖方是否更关注现金退出而非换股交易？您的建议是什么？
龚燕杭：这根据各家风险偏好有所差异。目前情况下，现金交易是比较好的选择，但现金交易普遍给的估值低一些，而且很多情况下有可能是一部分现金，一部分换股。如果是换股交易，要考虑很多因素：
第一，买方上市公司的股价现在是不是虚高？ 第二，换股会有折价，一般是打八折。 第三，这一单是什么性质的交易？如果是市场上受欢迎的故事或者同业整合，大家还是比较好看的。我建议这个时候要去做测算，看看并购之后有没有可能出现 一些协同，股价有没有提升空间。
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