建发房产发新债 拆罢东面补西面 上海项目遇困境
各位看官，市值哥上台鞠躬。蛇年看房企系列，让我们换个方式看地产。
今日就来说说而今的闽系大哥——建发房产，近日看到包邮区写了一篇《富二代有资格从头再来》一文，对这个福建企业又有了更多的认识。
坊间总说，资本市场中，中国的房企中有一些“舞林高手”，而在市值哥看来，赵呈闽掌舵的建发房产则更是“长袖善舞”。2月中旬，建发房产拟发行2025年度第二期中期票据，募集资金上限10亿元，全部用于“借新还旧”。同时还准备把利息给压一压，这一举动，也让市值哥不得不感叹：
钢丝丈作通天路，
墨痕漫浸债务簿。
莫道新绸补旧裳，
赵门算尽九章术！
赵总的这个钢丝舞，扎实了得。
PART 01
借新还旧：机构申购热情降温
2月21日，建发房产公布了其2025年度第二期中期票据发行情况的公告。根据公告申购情况来看，合规申购有6家机构，合规申购金额为7.3亿元，最后确定的有效申购为6家，有效申购为7亿元，利率为2.78%。
这个数据相比1月份的首期中期票据可差得不是一星半点了。
第一期的时候，合规申购就有15家之多，合规金额搞到20.1亿元，最终有效申购为8家，有效金额为12.4亿元，利率比第二期还低，只有2.55%。
市值哥认为这是一个积极的信号，如果信用融资利率连3%都达不到，抵押融资的利率该何去何从？资金如果便宜过头，这并不是好事。
目前看来，不少资金方已经发现了这个问题。
回到建发地产的二期票据，相比第一期中期票据的募集资金主要用于项目建设，第二期票据的用途显得颇为“无奈”——全部用于偿还债务。
借新还旧，是有风险的，不论是对出借人，还是借款人，正常的中期债务在这种用途下似乎变成了“永续债”的味道，虽然企业的身份可以背书信用，但在金融市场看来，是否规范还需要进一步确定。
不过，这一变化或影响了机构的申购积极性。
据悉，建发房产最初设定的申购上限为10亿元，但因某些原因，最终下调至7亿元。利率方面，第二期票据利率为2.78%，较第一期的2.55%提升了0.23%。即便如此，面对即将于2月23日行权的2022年中期票据（总额10亿元），建发房产仍有3亿元的资金缺口。这么一来，是不是对原本就不充裕的现金流又提出了更高要求？
“机构也要算算账的，22年的中期票据利率3.55%，现在基本上在2.8%以下，肯定会缩爪子的。”业内小伙伴和市值哥坦言到。
PART 02
高负债率：
悬在头顶的“达摩克利斯之剑”
部分机构的回退，也是情理之中，一方面是借新还旧，有拆东补西的意思。另一面则是建发房产的资产负债率问题，则是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。
2021年至2024年9月末，其合并口径资产负债率分别为78.16%、76.05%、75.44%和75.23%。尽管扣除合同负债后的资产负债率有所下降，随着经营规模的扩大，负债总额持续增长，更多的现金流被用于偿债，这无疑挤压了运营支出和资本性支出的空间。
高负债率中，更让人担忧的则是短债如刀。
来自中期票据募集说明书披露，2021-2023年及2024年9月末，建发房产短期债务（含短期借款及一年内到期的流动负债）期末余额分别为99.15亿元、69.36亿元、67.21亿元和86.63亿元，短期债务占有息负债的比例分别为 11.96%、8.16%、8.63%和 12.76%。已经有上升趋势。
2025年也不好过，市值哥帮建发房产数了一下，其25年到期（不是行权）的债务规模就有8笔，共计55亿元，票面利率最高4.7%，短期的债务压力不小啊。
正如建发房产也在说明书中坦言，尽管得益于发行人稳健的财务政策，短期债务占有息负债的比例始终处于较低水平，同时留存有较为充裕的货币资金，但是发行人短期内到期的债务规模较大，依然面临一定的短期偿债压力。
“说什么‘短期债务比例低’，可那55亿明晃晃的债条，正抵着2025年的咽喉，然后还有26年的压力也不小。”市值哥看着公告里的数据，不禁思索起来。
PART 03
现金流把戏：子君们的“新衣裳”
前方还在说着“留存有较为充裕的货币资金”，但是实际情况则是2021年至2024年9月，建发房产的经营性现金净流量分别为28.21亿元、64.89亿元、137.48亿元和10.42亿元。虽然现金流持续净流入，但波动实在过大，都是翻着倍来的。
再对比一下去年三季度和2023年三季度，则更是同比下滑了95%。建发房产也只好在说明书中表示，现金流无法完全覆盖投资需求。若未来融资渠道受阻，其生产经营活动或将受到严重影响。
23年还穿着137亿现金流织的锦袍招摇，去年9个月就“努力”后现金流只有10.42亿元了。市值哥觉得这戏法变的，比《风波》里七斤嫂的辫子还利索。这也可以称作“阶段性波动”——恰似赵太爷骂阿Q“你也配姓赵”，转眼自己倒把赵家的匾额偷偷当了换酒钱。
唉，看得真是一言难尽啊。
PART 04
上海滩的败退：
拿地排名跌出三十强
重点项目去化率不足三成
现金流的短板，让去年建发房产在上海的拿地也显得碌碌无为了。
来自克而瑞上海的数据显示，23年，建发房产在沪拿地权益金额为89.55亿元，位列第八位，而到了去年，已经不在30强名单中了。因为其在去年11月，联合华润金茂联合获取一块土地。遥想23年在上海滩四度挥金如土，如今连三十强的门槛都迈不进。
拿地不畅只是其一，另外一个让人头疼的事情，就是销售也在降速。作为建发在沪重点项目的海阅首府， 自2024年11月首次推出298套房源后，截至2025年2月22日，网上房地产备案数据显示仅成交83套，去化率28%。值得注意的是，该项目2024年底新增的66套房源，至今仍未正式开盘，蓄客压力持续累积。
要知道，这个项目可是重点项目，如此惨淡的已售去化率，产品和营销的问题非常严重。
然而，建发房产在上海的销售困境并非孤例。
作为曾经业绩仅次于厦门总部的城市公司，上海的销售贡献，近两年则是逐步下滑。对比克而瑞中国和上海的数据可以发现，以全口径为例，2023年，上海的销售额为150.17亿元，排名第16，建发房产销售额1890.6亿元，上海贡献销售额占比8%。而到了2024年，上海贡献销售额就只有92.19亿元，相比建发整体销售额1335.1亿元，贡献占比7%，下降了1%。
进入2025年，数据下滑趋势依旧没有得到改善，2025年1月，建发房产全国权益销售额为68亿元，而上海则仅仅贡献了4.34亿元，贡献率为6%。
当长三角核心城市的战略支点作用持续弱化，如何扭转上海市场的拿地颓势与销售滞涨，将成为考验建发房产区域运营能力的重要课题。
聊到这里，市值哥想说，建发房产的“借新还旧”之举，看似是为了缓解短期债务压力，实则暴露了其高负债、现金流波动、销售降速等多重问题。在房地产行业整体下行的背景下，建发房产能否继续“稳健经营”，还是如鲁迅笔下那些“拆东墙补西墙”的旧事一般，最终难以为继？这或许只有时间才能给出答案。
然而，作为观察者，我们不得不问：建发房产的“钢丝舞”，还会跳多久？各位看官，您说呢？
