每经AI快讯,中国银河02月27日发布研报,给予公用事业行业推荐评级。
集中供热应用前景广阔,节能优势突出。集中供热具有节约燃料、降低污染、节省用地、提高供热质量等多种优势,因此得到愈加广泛的推广。热电联产是集中供热重要生产方式,通过利用废热效率可达 75%~80%,远高于火电厂35%~37%的水平,节能优势突出。(1)生活供热:随城镇化率提升呈现稳定增长态势,2014~2023年我国城市集中供热面积年均新增6.04亿平方米,年化复合增速 7.3%;(2)生产供热:工业园区的庞大基数为集中供热带来增长契机,2014~2022年我国蒸汽供应能力从8.47万吨/小时提升至12.55万吨/小时,年化复合增速5.0%。
蒸汽顺价机制模式成熟,热电联产盈利能力强稳定性高。热电联产遵循"以热定电"经营模式,蒸汽占收入80%~90%,其中电价遵循政府定价,收入确定性高,汽价按照煤热联动、气热联动等成本联动方式调整,降低燃料价格波动风险。以物产环能桐乡泰爱斯能源为例,当市场煤价每变动 25元/吨(对应标煤变动 31.8元/吨),蒸汽价格对应变动4 元/吨。假设单吨标煤产汽 7 吨,热量 100%用来产汽时,其煤热联动机制能够对冲约90%的煤价变动,大幅降低因煤价上涨而造成的盈利能力波动风险。相比传统火电,热电联产行业的毛利率水平高且波动幅度小,2020 年以来行业上市公司热电业务平均毛利率范围在 20%~32%,同期火电公司平均毛利率范围在-3%~17%。
热电联产行业现金流优异,分红和股息率具有吸引力。我们梳理了热电行业部分上市公司:(1)盈利能力强、稳定性高:2020年以来热电业务平均毛利率在 20%~32%之间,2024 年上半年为 26.5%,随媒价下行 2025年有望进一步回升;(2)现金流优异:年均净利润现金含量、年均营业现金比率分别为140%~160%、110%~120%,盈利质量及回款能力优异;(3)分红水平高:2023年行业平均分红比例约 50%,平均股息率约 3%;(4)估值有所分化:按照当前收盘价,行业平均 PE(TTM)略高于 20倍,平均 PB 约 2.7 倍,其中宁波能源、联美控股、物产环能 PB分别为1.12、1.18、1.30,低估值优势明显。
投资建议:建议关注三条投资主线:(1)建议关注估值水平、股息率具有明显优势的相关标的:如物产环能、联美控股等;(2)建议关注受益于资产注入承诺,装机成长空间大的相关标的:如京能热力等;(3)建议关注积极扩展产业链上下游、打造新增长点的相关标的:如协鑫能科、京能热力等。
风险提示:宏观经济波动风险;产品价格波动风险;燃料价格波动风险产业政策变动风险。
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(记者 王晓波)
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