珠江之畔，一颗石子击破国资创投的冰面，广州再开风气之先。
广州开发区国有资产监督管理局于近日发布了《广州开发区国有资产监督管理局关于印发广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则的通知》（以下简称《细则》），其中明确：“允许种子直投、天使直投、产业直投分别出现最高不超过各类别投资总额50%、40%、30%的亏损“，最值得关注的是——”种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损”。
这是国资话语体系里首次坦诚接受所投项目百分百失败。
广州市政府网站截图
在珠江入海口，一场微缩进化史正在上演：国资GP/LP将褪去官僚甲壳生长出风险嗅觉，民间资本将甩掉投机短视进化出战略定力。
《细则》中的一串串数字绝非单纯的财务参数调整，而是一次从“账房先生”向“冒险家”的身份跃迁——当国资甘愿承受早期投资的“粉身碎骨”，中国科创的深水区能否迎来破冰？
传统国资监管像一部精密运行的瑞士钟表，每一个齿轮的咬合都只为“保值增值”。当这类机制遭遇科创投资的灰犀牛——天使投资成功率不足5%、硬科技研发周期动辄10年起——时钟的滴答声就化作锁链的摩擦声。
资本市场曾用脚投票抗议国资的“风险洁癖”：2022年全国政府引导基金整体平均返投倍数仅为1.54倍，但GP清退条款却接近百分百要求刚性回购。
广州新政的颠覆性在于重构时间坐标系：全生命周期考核替代单年度KPI，允许种子期项目本金尽墨，将“资本耐心”量化为制度参数——30%直投资金锁定战略新兴产业，单项目上限500万。
如今广州国资一系列大胆举措，在资本的寒夜里划亮火柴，火苗微弱却足以映照变革的决心。
撒向未来的珍珠，不惧半数沉入沙砾，需要莫大的勇气。
国资创投的基因里，曾深深烙印着一道“终身追责”的戒痕。投资经理背负炸药包穿越雷区，一笔失败的投资即使历经十年沉浮，仍可能在某次审计中突然引爆职业生涯。
这种“单点终身责任制”成为冻结资本流动的极寒，使得国资GP在早期硬科技项目前举步维艰——天使投资成功率不足5%的残酷现实，与国资“零容错”的刚性考核构成不可调和的悖论。
广州科创母基金挥出的“免死金牌”，以制度性风险敞口重写了游戏规则，将人性从“避责求生”的动物本能中解放，允许失败成为科技创新的必要祭品。正如硅谷风险资本家的信条——一个成功项目的回报足以覆盖九十九次失败的学费，国资第一次拥有了承担“必要的浪费”的制度勇气。
当国资LP和GP卸下“终身追责”的达摩克利斯之剑，一级市场生态正在孕育裂变。
《细则》中规定在种子直投、天使直投、产业直投三种运作模式下，均要求“末位出资”（详见《细则》文件中第十条、十一条、十二条），这就倒逼国资从牌照型LP转向智慧型赋能者。
政府风险敞口达100%、GP免责边界清晰化，必然会激活社会化跟投意愿，政府信用在向市场释放强烈信号，用以对冲私人资本的避险需求，民间资本虹吸效应将会显现，政府担纲“第一损失承担者”，使得社会资本的“安全边际”从企业资产负债表平移至政策工具箱。
《细则》中第三十三条还明确设立了5%的风险准备金池，允许用成功项目的超额收益对冲失败成本，这种“风险置换”与投资领域少数成功项目覆盖多数失败的丛林法则悄然共振。
《细则》还规定了国资的"末位出资"顺序，约束直投资金在本轮融资中作为最后顺序的出资方，且其出资额度需满足一定的限制条件。
在种子直投项目中，直投资金不得作为该轮融资的领投方或优先出资方，仅在市场其他投资主体（如社会资本、产业资本等）完成投资后，再行注资补齐剩余额度。
与此同时，合资出资比例也被严格限制。
直投资金与其他财政资金、区属国企资金在本轮融资中的累计出资比例不得超过总实收金额的70%。例如，若某种子项目本轮融资总额为1000万元，则财政相关资金总和不超过700万元，其中直投资金仅能作为补充出资方参与。
在种子轮直投阶段，“末位出资”及“财政资金+国企资金≤70%”的股权占比天花板是一种巧妙的制度安排，通过市场化资本先行验证项目价值，既锁定了创始团队的控制权，降低政府资金对早期项目的过度干预，又为市场化资本搭建了风险缓冲垫，从而形成"社会资本探路+国资托底"的风险分担逻辑。
广州开发区政策设计者的深意显现——只有当国资甘当“战略赌注中的第二梯队”，才能真正激活“财政资本导航，产业资本护航，社会资本跟航”的战略协同效应。
当成都容错80%、广州允亏100%、上海构建分层考核体系的政策涟漪相互激荡，一个混血新物种的轮廓日渐清晰——它既非纯粹市场化的嗜血巨鲨，亦非体制内的温顺锦鲤，而是能在深海高压与滩涂沼泽自由切换的弹涂鱼。
卸下镣铐，拿起权杖，国资创投能否穿透两个市场的制度博弈？
在科创板开板五周年之际，国资创投改革的涟漪正逐步漫过市场分层。
通过容忍早期项目失败，可缩短技术转化“死亡之谷”，筛选出真正具备硬科技实力的企业，毕竟生物医药领域临床前项目融资周期已从18个月压缩至9个月10。
全生命周期考核（种子项目最长10年）与风险准备金机制（提取5%收益补亏），可平滑退出节奏，相较于传统国资基金3-5年强制退出周期，能降低解禁期集中减持压力，上海某券商量化模型显示国有份额减持量每降10%，科创板波动率可减少1.8%。
信心比黄金更重要，"容忍失败"的政策正在释放政府支持创新的决心，科技板块估值中枢也将提升。
毕竟市场已有先例，类比合肥产投模式，国资长期陪跑项目平均上市后市值增长达17倍，这种示范效应将增强二级市场对早期科技企业的信心。
然而不能忽视的是，国资早期项目的高容亏率可能引发一级市场估值虚高与政策套利。
数据显示，2018-2023年A股IPO企业中有23%存在Pre-IPO轮估值虚高现象，接受政府直投的企业Pre-IPO轮估值溢价达明显，这类项目上市后存在价值回归压力，可能加剧科创板破发率，而国资早期资金注入可能重塑估值锚点。
除此之外，还需警惕政策套利者伪造“硬科技”标签。
套利者常利用学术概念包装传统工艺，或夸大实验室数据，甚至虚构技术路径，部分项目依赖院士站台或政府关系，但实际工程化能力薄弱，核心技术指标与行业标准存在代际差距，将商业模式建立在补贴假设上，或通过虚构"国产替代"数据获取政策支持。更有甚者利用地方政府创新考核压力，将未经科学论证的项目包装成政绩工程。
高容亏率的新政应配套高阈值的审核耐心，要打破"技术参数崇拜"，建立包含工程化能力、供应链管理、商业化路径的立体评估体系，深入产线验证工艺稳定性，而非仅凭商业计划书决策。
既要会耍绣花针，还要甘当泥腿子事必躬行，锻造更精密的风控标尺。政策本意在于构建“国资冲锋、民资共赢”的生态，宽容的容亏率不是估值扰动、权力寻租、投资失败的挡箭牌。
基因突变的副作用，也呼唤着免疫系统的升级：广州建立的“5%风险准备金+三年收益对冲”机制，就是在试图构建自体净化的代谢循环。
但这套系统的真实效能，需待五年后首批死亡项目解剖报告的问世。
虽有泡沫与陷阱，但这一步不得不迈，中国需要在科技冷战棋局中重塑创新的筹码。
监管透明度的悬崖依然存在：科技转化评估尚未建立公允价值体系，亏损核销决策仍存在“抽屉协议”空间——这是中国版耐心资本必须破解的治理困局。
当ASML光刻机不再交付打乱芯片产业节奏，当OpenAI迭代速度突破摩尔定律，当DeepSeek撕开封锁铁幕的一角，中国创投体制改革已超越经济范畴。
美国DARPA模式的启示在于——允许62%的项目失败率，换来量子计算、mRNA疫苗等颠覆性创新。
而广州新政的隐喻在于——用制度性风险偏好对冲技术封锁桎梏。
此刻100%的容亏率，恰似在构建中国版的“战略性浪费”机制。
机制转向的价值，或许不在于催生多少个独角兽，而在于能否构建容忍“理性的失败”的制度气候。当某天使投资人能在退休晚宴上笑谈三十年前血本无归的量子项目，当审计报告首页不再是“国有资产流失率”的刺目红字——那才是中国式耐心资本真正成年的礼炮。
然而灵魂拷问终难避免：当五年后首批亏损项目核销时，广州开发区能否捧出本土版的SpaceX或OpenAI？答案或许藏在政策文本的缝隙里——那些关于“战略性新兴产业”的模糊定义，既可能孕育奇迹，也可能孵化泡沫。
但至少在这春寒料峭的二月，我们仿佛听见冰泮遽然隙裂的声音。
（本文首发于钛媒体APP，作者｜马金男 ）
