1月5日，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在2025中国首席经济学家论坛年度盛会上作了“2025年A股将告别投票器，走向称重机”的主旨演讲。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、今年一开年，A股迎来了一个艰难开局，我觉得不是个坏事，我们这边艰难的开局，把预期打得很低。然后美国那边，1月20号特朗普还没有到任，但是那美元资产的定价已经是按照MAGA革命成功的庆功宴的方式来定价，所以一个天上一个地下，我觉得这个状态对我们来讲不是个坏事。
因为中间充满了变数，就是我们常讲预期差，预期的翻转非常容易。
2、G2双方动态的状态，我觉得肯定会给资本市场带来很大的机会，因为定价过度，定价不足，在这么一个变乱交织是世界中间，这个局中间可能是一种常态，给我们创造了很大的机会。
3、当特朗普和马斯克上来以后，他敌人是谁啊？毫无疑问，他的敌人一定是拜登，而不是我们。
4、G2之间在未来美国的激烈的内斗状态下面，G2之间，它背后隐含的great deal的机会，概率是在显著上升，不是下降。
5、最近美元的超强势跟东方大国关系不大，他为什么超强势的背后是美国在加紧抽欧洲的血。你看最近欧元弱到什么程度，欧洲陷入很困难的状态。
6、某种意义上讲，11月5号之后，整个地缘政治的背后其实正在发生深层次的变化。欧洲向右，美国向内，所以这个格局实际上意味着中国的外部条件可能正面临巨大的变化的时间窗口。
所以我讲deal around the world不是没有可能性的。
7、特朗普和MAGA的敌人是拜登，不是我们，我们更多的是一个可能要利用的的工具和手段。所以这个deal的可能性一定是上升的，我的感觉是一定上升的。
这中间的变化，都是我们的机会，所以我对2025美国的判断，我觉得美国对内就是战争，对外反而可能是寻求deal。
8、通货膨胀会成为美国经济甩不掉的牛皮癣一样根深蒂固，摆脱不了，因为内斗一定会溢出巨大的成本。
9、我看比特币，一定要从政治学的眼光去看比特币。比特币作为一种美元计价的资产，它背后代表的价值观的符号，就是传统价值的对立面。
既然是站在传统的政府和政治的对立面的一种东西价值符号，直接对应，就是懂王和小马哥他们要MAGA，要完成革新政府的工作，如果他俩顺，那比特币的间价值空间可以无限的拓展，你怎么定价都可以。
10、你一定就是看到今天中国经济（结构）失衡的问题，特别如果是资本市场，你把它当成一个危机状态去理解，那一定是发生定价的错误。
因为这种失衡的状态，你如果你看到它背后悠长的历史的因子，你知道这就是一个慢性病，它不是一个危机态。
11、人民币汇率完全可以自主定价的一个市场。我个人的看法，可能长期人民币区间就在6.8到7.5之间。
12、2021年房地产见顶到今天已经第四个年头了，就是我们讲康波的第四个年头。
你回头再去看，2021年越过的那个山丘顶部，应该可以立判的，所以这个状态就是我们进入了康波右侧长周期的状态。
13、今天中国的A股的市场，它未来很长一段时间的定价一定不是分子，和分子没有关系，和你的ROE没有任何的关系，它的定价一定是来自于分母。
你要从分子的角度去看的话，大家也承认今天中国的供应链是移不动的。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
2025年预期翻转非常容易
股市短期看是个投票器，长期是个称重机。这话不是我讲的，这是我们万人膜拜的巴老在1969年给股东写的一封信。
这个投票器是个什么状态呢？其实就是信任和不信任的投票状态。
这个场景，我们可能在新闻联播中很熟悉，经常看西方的国会、议会，对他们的总统、首相，经常发起信任和不信任的投票。这种状态往往就是危机的状态，你要想进行信任的拷问，那一般肯定是危机的状态。
中国的A股，就是从2023年以来，我们不是在救市，就是在救市的路上，就是这样的状态，所以中国A股的问题，我们老是在一个投票器的状态，就是总是不能变成一个称重机的状态，这是什么原因？
我今天想讲的就是从称重机的这个角度，我相信中国A股一定会告别这个投票器，走向未来，一定会走向称重机。
从称重机角度来看，当下的中国A股市场在2025年面对了非常多的机遇，这机遇来自于什么呢？
因为我们2025是非常精彩的一年。包括对川普的定价，对马斯克的定价，对中国经济失衡的定价，对中国9月26号最高政治会议所确立的未来的最新经济的一揽子增量计划的定价。
我觉得这些预期的定价很容易产生预期的翻转和预期差，特别是今年一开年，A股迎来了一个艰难开局，我觉得不是个坏事，我们这边艰难的开局，把预期打得很低。然后美国那边，1月20号特朗普还没有到任，但是那美元资产的定价已经是按照MAGA革命成功的庆功宴的方式来定价，所以一个天上一个地下，我觉得这个状态对我们来讲不是个坏事。
因为中间充满了变数，就是我们常讲预期差，预期的翻转非常容易。为什么能够产生这么多变数，我找了12个我的思路，希望能给大家带来一些启发。
G2动态博弈，肯定会给资本市场带来很大机会
第一，G2正在经历Decoupling的百年变局，长期战略性的历史竞争，全方位的对抗。但G2这个局的本质，我们必须要定位它是个动态博弈的均衡，简单讲就是G2之间它是互为对方的决定性的变量。
中国的决定在某方面决定着美国的决定，或者美国的选择成为中国下一阶段选择的一个最重要考量的变量。所以双方是交织在一起，动态的过程，所以我们不能静态地去看这个问题。
一方面我们要多看，要时刻盯着对方身体的动态变化，同时也要时刻盯着对方的策略会打出一张什么样的牌。11月5号懂王选上以后，中国政策的调整，实际上可以感觉到这个节奏就是在等对方出牌。
9月26号制定了一整套完整增量计划的方案。但是10月5号之后，你看打出来的具体的牌实际上是没有了。
除了10月18号财政部蓝部长一整套方案的措施后，特别是11月5号之后，具象的一揽子增量政策其实是没有落地的，这个状态是可以理解的。
因为都在等着对方怎么出牌，因为对方还1月20号还没到任，这是我们应该思考的一个方式，特别是对方打出一张牌，特别是用嘴喊出一个策略，喊出一张牌的时候，我们一定要深入去思考这个牌背后真实的意图是什么，我觉得这个因为中美是动态博弈的均衡局。
比方说我们就讲关税，对方喊出来一个60%的关税，我们这边很多的研究机构就开始按60%开始在定价。其实意义不大？因为他打出一个60%的关税，你想这么高的关税一定会产生对美国自身的一个巨大的反思，他自己的身体状况，能不能承受？
这个背后肯定是G2双方动态博弈的结果，所以动态的状态，我觉得肯定会给资本市场带来很大的机会，因为定价过度，定价不足，在这么一个变乱交织是世界中间，这个局中间可能是经常可能是一种常态，给我们创造了很大的机会。
特朗普和马斯克上任后，敌人肯定是拜登
反正对于懂王的上任，我的感知，中国从上至下，其实我们从选前都是一个乐观其成的心态。
我们希望看到这样一种变化，为什么希望看到这样一种变化呢？
懂王的当选，我一直是基于一种逻辑的认知，就是对于拜登来讲，就是华盛顿的深层政府（deep state），这帮统一整个美西方已经长达半个世纪的既得利益的坚硬板块，对他们来讲，对拜登政府来讲，他们的敌人一定是价值观的敌人，对立面，那一定是意识形态的。
我们毫无疑问，从过去四年我们这个艰苦卓绝的G2 decoupling进程，我们也能够感受到艰难和痛苦。当特朗普和马斯克上来以后，他敌人是谁啊？毫无疑问，他的敌人一定是拜登，而不是我们。
我觉得大家一定要建立这样一个认知，因为他俩之间的关系，你和马斯克是站在一个统一美西方40年价值观的对立面的政治力量的崛起。他们两者之间是个敌我的关系，更通俗一点，他们是一种革命和反革命的关系，双方都要置对方于死地。
未来美国的激烈的内斗状态下，G2背后的great deal机会，概率在显著上升
选前时候，懂王还没在任的时候，华盛顿深层政府的这帮人就搞了很多事情，恨不得要把他们送进监狱，不能让他参选？所以你想想，现在懂王是上来了，这个革命能不能成功？这个马斯克能不能成功？
我个人觉得是一个巨大的问号，某种意义上我们看一些其他的信息，你能够感知得到，其实懂王这一边他自己也没底。
特朗普的女儿伊万卡在45任的时候是很积极的参政，基本上是围着他老爹转的。但在这一任，她早早就发表了声明，终身退出政治，我觉得他是在给自己，也是给自己的家族在留后路。
马斯克能不能成功？要不能成功的话，再一反过来，面临的政治清算是非常残酷的。马斯克也会这么想，他是个聪明人。
现在因为特朗普和马斯克他们定了一个目标，大概有一年半时间要完成对华盛顿deep state像手术刀一样的革命，要把它切掉。整个既得利益的板块统治美国已经半个世纪了，盘根错节，政治的力量，资本的力量，华尔街的跨境资本。过去半个世纪的结合，包括军工的复合体结合在一起多大的利益。
一年半的时间，就是2026年7月4号，美国250周年庆典，马斯克这个部门，你按照他的规划，这个部门就是要消失了，他是个完成革命的目标的临时部门。
所以这，中间的这个反是一定是非常厉害的。所以在这样的过程中间，作为我们来讲，我觉得更多的是一个可以利用的工具和手段，而不是目的。这是发生了一个根本的变化，和11月5号美国选举之前，前后格局在发生一个天翻地覆的变化。
我觉得马斯克也要给自己留后路，马斯克后路后门在哪个地方？马斯克的后门只有一个方向，就是中国。
所以你沿着这个逻辑去溯源，G2之间在未来美国的激烈的内斗状态下面，G2之间，它背后隐含的great deal的机会，概率是在显著上升，不是下降。
美元强势背后和中国无关，是在吸欧洲的血
今天某种意义上讲，拜登包括布林肯、沙利文这帮非常厉害的美国深层政府的政治精英，费了四年功夫所构建全球围剿中国、围堵中国的价值观阵营，某种意义上在瓦解。
所以最近为什么中日之间的互动，你不觉得异常吗？包括韩国的变动，它的背后，你不觉得异常吗？我觉得风起于青萍之末。
9月18号美联储降息，截止去年最后一个季度降了100个基点，之后，美元升了8%，非常强势，长期利率一把升了80或者90个BP，这背后什么原因？我们这边资本市场对此反应还非常敏感。
其实说白了，最近美元的超强势跟东方大国关系不大，他为什么超强势的背后是美国在加紧抽欧洲的血。你看最近欧元弱到什么程度，欧洲陷入很困难的状态。
因为符合美国的价值观利益的，国家利益的方向一定是推动了欧洲向右。因为欧洲，特别是欧洲的决定性轴心的国家德国下个月就要大选了。
关键的时候你看马斯克恨不得直接跳到第一排，直接就支持德国的选择上，最后助推一把。
包括在这个关键时点，乌克兰多么困难，俄罗斯居然悍然就把天然气给掐断了。而过去打三年都没掐断，现在这个关键时点断了，那背后什么原因，大家可以想一想。
美国一定是在助推欧洲的右翼，因为欧洲的所谓右翼就是欧洲一体化的离心利益，这是符合美国的利益，美元是强在这个地方。
欧洲向右，美国向内，deal around the world不是没有可能
所以某种意义上讲，11月5号之后，整个地缘政治的背后其实正在发生深层次的变化。欧洲向右，美国向内，所以这个格局实际上意味着中国的外部条件可能正面临巨大的变化的时间窗口。
所以我讲deal around the world不是没有可能性的。
最近纽约时报有个非常牛逼的记者。三届普利策新闻奖获得者弗里德曼来中国连续写了大概三篇文章，我建议大家去看看，写得非常好，其实背后在透露这种信息，因为纽约时报是很左的，包括英国金融时报（FT）也有类似的未来G2之间的这种Deal的场景设想。
对2025美国的判断：对内战争，对外deal
它根本发生这个变化的根本原因是什么？
根本的原因我觉得就是我讲的基础的逻辑的认知。特朗普和MAGA的敌人是拜登，不是我们，我们更多的是一个可能要利用的的工具和手段。所以这个deal的可能性一定是上升的，我的感觉是一定上升的。
这中间的变化，都是我们的机会，所以我对2025美国的判断，我觉得美国对内就是战争，对外反而可能是寻求deal。
是以对外的deal去支撑对内的这个战争，是这么一个状态。所以对于美国来讲的话，内斗的状态最终都是要溢出巨大的沉稳。因为你要革人家的命，人家就会跟你拼命，那就会释放出巨大的反噬力。
通货膨胀会成为美国经济甩不掉的牛皮癣
这个反噬力在我们经济学意义上的解释，没有什么别的东西，就是通货膨胀。
所以我是觉得懂王和小马哥他俩上台不会那么顺利的，当然他俩1月20号在就职之前属于无法证伪的阶段，所以对资本也很容易理解，只要你不无法证伪的这个时间，我就可以预期给你打出高度，所以今天的美元资产，特别在10月5号懂王胜选以后，都被顶在一个情绪的高潮，不断的往上在顶，顶在这个高潮。
但它背后的前景是什么？我有很深的感觉，通货膨胀会成为美国经济甩不掉的牛皮癣一样根深蒂固，摆脱不了，因为内斗一定会溢出巨大的成本。
一方面通胀像牛皮癣一样，一方面经济动能掉的很厉害；美国滞胀和美元资产，从“低波”到“高波”
经济一方面通货膨胀摆脱不了，这么高的通胀。另一方面美国的经济动能实际上也面临一个二阶导走弱的关键时刻，因为最近也传来了那边算力开始过剩了（的消息）。
为什么算力过剩，背后反映的是什么？就是AI应用的渗透率开始遇到阻力了。
为什么遇到阻力了？因为英伟达一家这么牛逼的公司，超额垄断的利润，他一家就要吃掉整个蛋糕的百分之八九十，其他人都喝汤了。
所以每一次科创革命到这个阶段，都来到了一个利益重新归置的状态。这点就像2000年的思科一样，必须要政府一个外生的力量强力的干预，重新归置利益，把渗透的成本大幅降下去，然后才能顺利转回整个经济的全要素。不然，这个转化的过程就落下来了。所以你看到最近美国经济最近几个季度动能掉的很厉害。
一方面动能掉得很厉害，一方面通货膨胀牛皮癣一样。
美元资本其实对美国的长期通胀是非常悲观的，9月18号降息降了100个bp，长期利率反而往上升了80、90个bp，从来没出现过，什么原因?
资本表达了对未来长期通胀的悲观，悲观的预期的释放，所以这两个结合在一起，滞胀和美元资产，从现在的低波会进入高波，随时可能会进入高波。
一旦遇到懂王和小马哥政治上的沟沟坎坎，都有可能成为一种trigger，把低波引诱到高波。所以这就是我讲的机会。
懂王和小马哥要MAGA完成革新政府的工作，如果顺利，比特币价值空间无限，反之亦然
我们A股一开局是个艰难开局，连跌三天，两百多个点跌没了，那边（美国）是在按MAGA革命成功,进行定价的，这一正一反我觉得不是个坏事，预期说反就反。
所以你去看，比特币也是这个逻辑。我看了很多关于比特币的分析文章，反正我是不懂，但我觉得这分析的文章都是基本上都扯淡。
我看比特币，一定要从政治学的眼光去看比特币。比特币作为一种美元计价的资产，它背后代表的价值观的符号，就是传统价值的对立面。
传统整个人类政府政治运行模式就是维权化，就是集中化、中心化。既然是站在传统政治和价值的对立面，法币是传统的政府和政治规制的重要组成部分。
既然是站在传统的政府和政治的对立面的一种东西价值符号，直接对应，就是懂王和小马哥他们要MAGA，要完成革新政府的工作，如果他俩顺，那比特币的间价值空间可以无限的拓展，你怎么定价都可以。
但是他俩如果不顺，遇到沟沟坎坎，那作为价值符号，一定会释放出巨大的高波，这是一个道理，所以你去看外面，其实就是这么一个局。
中国生产强大，消费弱小是慢性病，不是危机
回到里面来讲，我经常讲，应然和实然的冲突，对于中国来讲，因为大家都清楚今天中国面临经济失衡的状态。有一个强大的生产的能力，作为生产能力的上半身非常强大，作为消费能力的下半身非常的纤弱细小，这么一个不协调的搭配。
所以结构失衡需要改变，就是完成中国式现代化的一种必然。
但是我们也应该理解，特别是股票的预期也应该理解，我们今天看到的现实，某种意义上讲是我们悠长历史因子的一种延续。
历史太悠长了，如果往前追溯可以追溯两千多年。我们就是这样一个自上而下的运行次序，其实我们系统里面每个单元心里面、骨子里面，我们是接受这样是次序的，所以你一定就是看到今天中国经济失衡的问题，特别如果是资本市场，你把它当成一个危机状态去理解，那一定是发生定价的错误，这就是我今天想表达的意思。
因为这种失衡的状态，你如果你看到它背后悠长的历史的因子，你知道这就是一个慢性病，它不是一个危机态。
对于这个国家来讲，最重要的一种关系就是央地的关系，中央和地方的关系。如果你紧紧的抓住了这个扣，解决了央地之间的尖锐冲突，这个问题如果你解决了，系统内部的危机因子实际上也就消灭了。
这就是为什么，我个人认为中国的资本市场(A股）不可能再回到从前，背后最坚实的一个基础就来自于这个。
所以我们看到了很多的经济研究者的很多的分析，我也认同中国经济结构失衡问题要解决。但是如果出发点是基于危机状态去定位它，那预期一定会发生很大的错误。
所以我们看到这一次，其实10月18号，财政部蓝部长在会中讲了一个半小时，多出了那么多政策。最后千头万绪归结到一点，所有一揽子增量政策的总抓手是什么？通俗一点，解决的就是老子和儿子之间的利益冲突问题的扣解开了，其他扣才能解开。这是我讲的，回到中国，其实就是这样预期的冲突。
长期人民币区间在6.8-7.5
当然大家也很关心人民币这个事儿，按我的说法，大家从经典教科书理论理解的世界和现实的世界肯定是不一样的。
因为人民币汇率本质上就是个政策变量，市场本身就是不完全市场，它存在着资本上的管制，而且它是一个做事的市场，做事的筹码非常高，甚至可以高达5万亿美金之上。
而且这样一个经济体一年能够创造1万亿美金的贸易顺差，也就是说创造1万亿美金流量的能力。就这么一个经济体，你像这么一个货币，有哪一个对冲基金敢把它作为进攻的对象？你做这样的策略的效率是非常差的，不会选择这样的策略的。
所以种种因素决定了人民币汇率是有管理的浮动汇率。有管理的浮动汇率的重点在于管理，而不在于浮动。简单讲，它是完全可以自主定价的一个市场。
我个人的看法，可能长期人民币区间就在6.8到7.5之间，你要升破6.8，我觉得中国也不愿意。
我们全球世界工厂这么大的贸易体量，我们肯定不愿意过强。
你要说，飘到什么7.5以上成为一个断线的风筝，除了资本市场某个时点敢这样想，在现实中间基本上是不可能发生。
有很多多关于人民币的讨论，我觉得可能都是背离于实然世界的，就是跟现实都差得很远。
我们进入了康波右侧长周期的状态
中国经济，你站在今天，大家对中国经济的周期的定性应该是高度一致的。因为你毕竟2021年房地产见顶到今天已经第四个年头了，就是我们讲康波的第四个年头。
你回头再去看的话，2021年越过的那个山丘顶部，应该可以立判的，所以这个状态就是我们进入了康波右侧长周期的状态。
短期的经济数据对于这个资本市场来讲是没有任何的意义的，每个月度数据的稍微一点波动和偏离，高一点低一点是没有任何的趋势价值的。
因为经济它必须完成这么一个规律，工业化、城镇化已经完成了，我们已经完成了一个非常标准的康波的左侧30年。中国从90年开始，一直到2021年这一段30年刚好30年，我们完成了工业化、城镇化、全球化这个过程，进入右侧，这是个必然的规律。
关于右侧怎么样能够尽快的缩短这个右侧的时间，减少这个右侧的冲击，这是我们另外一个话题。
长期A股定价一定来自分母
但是我们从这个周期的判断来讲，你就可以理解今天中国的A股的市场，它未来很长一段时间的定价一定不是分子，和分子没有关系，和你的ROE没有任何的关系，它的定价一定是来自于分母。
就是我们怎么去应对康波右侧采取一个有效的方式？能够化解中间所产生系统性的风险，不断化解系统性的风险所带来的风险偏好不断的提升。
往上走一定是来自于分母，这就是我们应该怎么看A股的市场，你要从分子的角度去看的话，大家也承认今天中国的供应链是移不动的。
2018、2019年特朗普发动贸易战之后，经过这六七年时间，中国在全球制造的份额，贸易的份额不但没有下降，反而出现了一个显著的增长。
你一定想想背后什么原因，你的贸易结构，你的产业结构，背后到底发生了什么，为什么移不动你？
包括今天中国的政策和政府对于我们资本的出海去规避地缘政治的风险，我们是很开明的，很超然的大度。你愿意去哪里都放行，我们的外汇额度实际上是没有管控。
出海，为什么我们对此非常的淡定，他背后一定是有原因的，这个信心和底气来自于哪个方面，你不怕你的供应链移走吗？他一定是感觉到有这个底气移不走。
现在大家回过头来也基本上有共识，为什么移不走？因为没有哪个国家在重建像中国这样完备工业体系的稳定而便宜的工业的基础电能，你再也建不了了。你没有电能，你整个工业体系是不可能完备，不可能产生的。
我们今天讲的最高端的制造业，比到最后，比的都是什么？比的都是电能，电力，没比没有别的东西。
所以回头一看，过去这六七年出海的到越南、到印度、到墨西哥，移出去很多的工厂，但这些工厂更多的是一个组装工厂，就像中国90年年代那样，三来一补的模式。
它为什么升不了级，很重要的一个原因，电力不可能再复制了。你的供应体系也不能再复制了。像我们建立的像特别像长三角、珠三角这么密集的，这么高效率的供应链体系，你怎么建？建不了。
包括中国人骨子里的能够承受高的劳动强度，西方人怎么跟我们比，其实这些因素都是注定，这都是供给侧的因子。
市场还未定价政策、人口高质量、推动中国式现代化
背后的政治性代表什么？那你为什么市场就不定价，我觉得是有原因的。
就是我前面讲的，现在那边(特朗普）还没上来，你肯定现在是等着对方出牌，以静制动的策略。所以这个市场它因为本身的原因，大家经历的熊市时间太长，从心态来讲的话，他愿意看到，一定要看到，白纸黑字的确定性的东西。
所以我们其实没定价政策，包括人口的高质量，推动中国式现代化，各部门一定是快速在落地，这都没有定价，我觉得值得研究，包括未来马斯克的因素我就不讲了，前面已经讲过了。
A股新质生产力、科创重要盯的一个目标是马斯克，他是非常聪明的资本大佬
中国的科技创新，某种意义上讲，A股的我们的新质生产力，我们科创追随的一个目标，重要盯的一个目标就是马斯克。
马斯克想搞的东西一定是东方大国的每个人都想搞的。你比方说星链，这是我们最想获得，也眼下最想获得突破的一个技术。
然后马斯克也有很多的中国情愫，这个情愫当然是利益的绑定，你帮他的智能驾驶，他的人形机器人，那怎么样把成本降下来？离开了中国完备的工业体系，他能能完成吗？我觉得马斯克是非常聪明的资本大佬，全球超级资本的大佬。
所以我讲2025年很多的因素，它存在着激烈的巨大的预期差。预期的翻转非常的精彩，而且我们迎来了一个非常好的开局。一开年我们艰难的把自己的预期一下子打下来，那边那个预期顶在天上，一个天上一个地上，这种翻转起来就更加容易。
来源：投资作业本Pro 作者王丽
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