作者 | 黄绎达
编辑 | 郑怀舟
近3年来，医药大盘长期处于寒冬之中，投资者买入医药似乎只有估值便宜这么一个理由，然而科伦药业可以说是医药股中的异类，其股价在近3年里持续上涨，相比医药大盘不仅跑出了独立行情，时不时还刷新历史新高。
从业务层面来看，科伦药业是大输液和抗生素中间体两个行业的龙头，同时近年来在创新药领域也是做的风生水起，是仿转创的典型，创新药管线的质量与数量均可以比肩国内头部的创新药企，而且科伦药业的创新药还是以ADC这一新一代热门技术为主，使其在资本市场更具话题性。
图：科伦药业股价走势；资料来源：wind，36氪
那么，投资者近年来不停买入科伦药业的核心逻辑是什么？科伦药业的创新药都有哪些重要看点呢？
01 大输液：增长稳健，毛利率领先
所谓大输液，即大容量注射液，通常指容量≥50ml且直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂。大输液作为最基础的治疗手段之一，在渗透率高企的情况下，市场规模的扩张主要由需求侧的自然增长所驱动。
再看未来大输液需求增长的长期逻辑，主要是医疗系统的长期基建和老龄化；短期逻辑则主要看阶段性流行病催生的相关需求增长，典型如流感。从需求的边际变化来看，短期需求增长在特定时期虽会有一定波动，但长期的弹性相对不大，行业总体增长缓慢。
竞争格局方面，国内大输液市场的CR4高达88%（2023年），其中科伦药业长期保持市场第一，同期市占率约46%。在寡头竞争的市场里，中小企业逐步出清，竞争烈度不高，故而龙头企业相对稳定，再考虑到需求弹性有限的业态，科伦药业的大输液业务突出一个稳字。
大输液业务的亮点则在于盈利能力长期领先竞争对手，近6年来的财务显示，科伦大输液业务的毛利率高于华润双鹤10~17pct。科伦药业毛利率领先的核心原因，一方面是长期的产品结构优化，高附加值的产品占比在逐步提升，另一方面是成本控制能力较强，其内涵包括供应链一体化带来的成本优势，工艺改进后的新增产能生产成本更低，以及包材升级对成本的进一步压缩。
图：科伦药业和华润双鹤大输液业务毛利率；资料来源：wind，36氪
集采对科伦药业大输液的影响相对更偏积极，虽然集采品种的价格承压，但是大输液产品的客单价较低，降价带来的影响就温和了许多，而且集采中标有利于提高市场覆盖率，并同时降低销售费用，控费对净利润有支撑。再从科伦自身的产品结构来看，由于大输液产品本身价格相对较低，且长距离运费相对偏贵，不利于国采的开展，所以目前标外市场产品占比约80%，集采降价对科伦药业大输液业务的负面影响相对不大。
02 抗生素中间体：存量业务的业绩弹性
大输液是科伦药业的基本盘，抗生素中间体业务就是科伦药业存量业务的业绩弹性。子公司川宁生物自2022年以来，收入端保持了双位数增长，在毛利率稳中有升、期间费用持续得到控制的情况下，归母净利率同样做到了稳中有升，因此成本优化驱动的盈利能力提升是近年来川宁生物业绩增长的主要动力，而净利润增速走低主要是受到了业绩基数走高的影响。
图：川宁生物收入与归母净利润增速；资料来源：wind，36氪
抗生素行业与大输液有一定的相似之处，即行业整体增长缓慢，主要驱动力同样是临床需求的自然增长，因此对上游的抗生素中间体行业的需求也是同步缓慢增长。从科伦药业核心的细分品种来看，比如硫氰酸红霉素、头孢类中间体等，总体来看也是市场集中度较高、竞争格局稳定，科伦药业作为抗生素中间体龙头亦在对应产品的细分市场里保持了稳健增长。
抗生素中间体的竞争格局之所以不错，一方面是该类业务具有一定的技术壁垒，同时长期的上下游合作关系也让供应链趋向稳定，另一方面是在环评的重压下，抗生素中间体的环保壁垒较高，新项目审批的难度越来越大。正是由于技术壁垒和环保壁垒的存在，加之下游需求增长缓慢，均不利于新玩家入场，由此老玩家的市场份额亦相对稳定。
科伦药业抗生素中间体业务的第二增长曲线是合成生物学，已布局的相关产品应用于医药中间体、保健品原料、化妆品原料、生物基材、农业饲料、香精香料等领域。从产能投放周期来看，医药中间体、保健品原料和部分化妆品原料已实现商业化，其他产品的投产时间大都集中在2024~2025年间。未来，随着合成生物学产品的销售放量，将助力科伦药业的业绩增长。
03 创新药：已步入收获期
大输液与抗生素中间体都是存量业务，科伦药业未来的预期则主要看创新药。科伦药业创新药最大的看点是科伦博泰的ADC，在我们之前的智氪文章《暴涨的科伦是不是医药板块最后的遮羞布？》中，对科伦博泰的ADC产品有比较详细的论述。
科伦博泰ADC管线中的明星产品当属SKB264（通用名：芦康沙妥珠单抗），已公告的近期重要研发进展包括：
1.今年11月27日，SKB264治疗局部晚期或转移性三阴性乳腺癌(TNBC)在国内获批上市；
2.今年8月20日，SKB264治疗EGFR-TKI和铂耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）适应症NDA获受理，并纳入优先审评审批序列；
3.今年10月31日，SKB264治疗EGFR-TKI耐药NSCLC适应症NDA获受理，也纳入了优先审评审批序列；
从商业化的节奏来看，SKB264治疗TNBC已经获批，SKB264治疗NSCLC的两个适应症预计将在2025年获批上市，还有A166（HER2 ADC）、A167（PD-L1）相关适应症的NDA也都已获受理，预计获批上市的时间同样是在2025年。因此，2025年将是科伦药业创新药全面商业化的开端。
关于SKB264治疗TNBC和NSCLC，目前市场预期不错。TNBC是乳腺癌中最凶险、最难治的亚型之一，目前没什么好药，SKB264的获批上市属于填补市场空白，而且根据目前的临床数据，有成为BIC的潜力，药效上的优势是未来销售放量的基础。
SKB264治疗NSCLC两个已获受理NDA的治疗地位在二线和三线，NSCLC是典型的大癌种，二线治疗的市场空间依然不小，而且SKB264的ADC竞品在今年均遭遇重大挫折，SKB264在二线NSCLC领域亦具备一定的BIC潜力，因此未来的销售状况也是值得期待。
04 投资策略
从前文的论述可知，科伦药业目前正处于创新药进入收获期之前特殊历史阶段，随着创新药的相关适应症陆续获批，创新药收入并表后，科伦药业的收入结构将会有比较大的变化。因此，当下的财务信息（截至2024Q3）仅包含了存量业务，主要是大输液和抗生素中间体，以及一部分仿制药业务。
鉴于大输液与抗生素中间体这两个行业都具有需求相对稳定、市场增长缓慢、竞争烈度不高等特征，同时科伦药业又是这两个行业的龙头，因此基于上述行业逻辑，科伦药业的大输液与抗生素中间体业务未来的预期都是稳健增长、不掉链子。抗生素中间体的弹性在过去主要靠控费，未来则要看合成生物产品销售放量对业绩的支撑。
对于科伦药业的创新药，尤其是ADC产品，目前的市场预期颇高。一方面是技术本身相对较新，是精准医学未来的核心方向之一，另一方面是在同类产品中已经展现出一定的BIC潜力，而且目前主攻的适应症也有着不错的商业化潜力。未来创新药收入的并表，将会对科伦药业的估值起到强支撑。
考虑到我国普通患者的支付能力，创新药在国内获批后的商业化进程中，通过医保来扩大可及性是很多药企的选择，但是医保国谈后对价格的压制，也在一定程度上影响了创新药的收入增长。因此，创新药出海带来的增量收入对于相关品种的预期将会产生重大影响，对于科伦药业而言，其ADC产品通过与默沙东的战略合作，借助其资源在海外展业是中期的核心看点之一。
再从技术层面来看目前的ADC产品，有效载荷以化疗小分子为主，因此从本质上来看，目前主流的ADC可以说是具备打靶功能的化疗，并没有从根本上解决化疗耐药的问题。要知道ADC技术平台不止是可以搭载化疗分子，还可以偶联肿瘤免疫激动剂、PROTAC、核酸类化合物等，因此未来ADC平台的可扩展性、以及相关技术的升级迭代是该类药物更大的看点，这对于科伦药业未来的估值非常重要。
估值方面，即便科伦药业的股价整体上在近三年里呈现了持续上涨的趋势，但是科伦药业近一年的PE-TTM长期在20倍以下，这样的估值水平依然没有脱离制造业范畴，并且对创新药的预期显然有低估。从另一方面来看，科伦药业存量业务有着不错的估值消化能力，未来创新药收入并表后，随着预期的改变，特别是对其科技成分的再定价，估值的向上空间也将由此被打开。
图：科伦药业和沪深300的滚动PE；资料来源：wind，36氪
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