华少/制图
城市与区域治理研究院苏志勇/文
化解房企债务风险是房地产市场止跌回稳的关键一环。9月以来，在房地产政策“组合拳”作用下，楼市出现回暖迹象。房地产融资“白名单”的扩围、“金融16条”和经营性物业贷款政策延期，以及10万亿地方化债方案落地，使房企融资环境得到进一步改善，对房企化债工作也产生积极影响。
9月份至今，已经有包括佳兆业、禹洲集团、远洋集团、华夏幸福、融创中国、金科股份等十余家房企公布了化债或重组方案，华夏幸福、金科股份、融创中国等房企的重组获得突破性进展，为艰苦漫长的房企化债之路带来一丝曙光。
房企化债提速
2021年以来，已有60多家上市房企出现不同程度的债务违约现象。经过3年的不懈努力，出险房企通过债务重组、资产出售、引入战略投资者、债务置换、债转股、债务展期等多重手段寻求债务化解之路。近一段时间，随着房地产政策“组合拳”落地显效，房企化债也有明显提速。
10月19日，华夏幸福发布《关于债务重组计划之置换带方案的通知公告》，拟推出新的“置换带方案”。根据相关安排，公司拟通过出售资产置换债务的方式，由收购方有条件承接相应的由公司统借统还的金融债务，置换后的债务展期、降息，具体置换方式由相关方具体协商。11月15日，华夏幸福发布了债务重组进展公告。截至2024年10月31日，公司通过签约等方式实现的债务重组金额累计约为1900.29亿元，其中包括境内公司债券和境外美元债券的重组。公司还通过股权搭建的“幸福精选平台”和“幸福优选平台”抵偿金融及经营债务合计约为198.75亿元。
11月14日，融创中国公布了境内债二次重组方案，包括现金要约收购、股票及（或）股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期共四个选项。公司拟使用现金按照每张债券面值18%的价格发起现金要约购回，累计购回所使用的现金总金额预计不超过8亿元。此外，还提供了股票及（或）股票经济收益权兑付、以资抵债等方案。
金科股份在11月13日披露的债务重组最新进展显示，公司已收到4家意向投资人提交的重整投资方案。仅隔9天，11月22日，中国房地产报获悉，金科股份及重庆金科房地产开发有限公司重整案重整投资人遴选评审会第二次会议顺利召开，经评审，确认上海品器管理咨询有限公司与北京天姣绿苑房地产开发有限公司联合体，为金科股份及重庆金科的中选投资人。重整投资人的敲定，意味着金科股份等来了“涅槃重生”的机会。
时间再往前推，10月28日旭辉控股集团发布了境外债务重组的重大进展公告。截至10月27日，合计持有适用债务约77.88%的债权人已正式签订或加入重组支持协议（RSA）。这标志着旭辉控股集团境外债务重组已经符合进入法庭流程的要求。佳兆业集团在9月16日发布公告称，佳兆业范围内债务未偿还本金总额约75.11%及瑞景范围内债务未偿还本金总额约81.07%的持有人已加入重组支持协议。同一天，禹洲集团召开了计划债权人会议，最终结果是：已获得所需的法定大多数计划债权人的支持，公司重组方案获得支持的比例超过99%，接近于100%。
此外，远洋集团、龙光集团、碧桂园等多家房企的债务重组也有了不同程度的进展。
三重利好支持房企化债
房企化债的提速不仅反映了房企在应对债务危机时的积极态度，也体现了市场环境和政策支持对房企债务重组的正面影响。综合来看主要得益于以下三个方面。
首先是融资环境的改善。去年以来，决策层将化解房地产债务风险作为经济工作的重中之重，为改善房企融资环境提供政策支持。特别是今年以来城市房地产融资协调机制的建立和房地产融资“白名单”的扩围、“金融16条”和经营性物业贷款政策的延期等政策措施，为满足房企融资需求、缓解房企债务压力发挥了重要作用。此外，随着贷款利率的下调，房企融资成本也明显降低。
11月以来，先后有十几家房企公布了融资动作，募资用途包括偿债、补流、项目运营及购买资产等。11月25日，金融街发布公告，公司公开发行175亿元的公司债券已获得证监会许可注册。本期债券实际发行金额为10亿元，票面利率2.77%，债券期限为5年期。11月26日，保利发展宣布，中国银行间市场交易商协会同意接受公司中期票据注册，额度2年内有效。公司将在市场情况允许的情况下择机发行债务融资工具，并履行信息披露义务。此前，张江高科11月16日公布完成8亿元规模的中票发行，利率为2.49%；电子城于11月8日称，完成发行总额5亿元的超短期融资券，利率2.44%。此外，招商蛇口、华润置地、新城控股、大悦城、光明地产、栖霞建设、天健集团、外高桥、苏州高新等上市房企也陆续公布了相关融资动作。
其次是市场回暖为房企化债提供了动力。一是改善房企现金流。随着房地产市场的回暖，新房和二手房的成交量增加，房企的销售收入也随之增长。这不仅有助于房企改善自身的现金流状况，还能提供更多的资金用于偿还债务。此外，市场回暖还意味着购房信心的提升，这将进一步促进销售，形成良性循环。二是提升资产价值。市场回暖直接提升房企所持有的土地和房产的市场价值。资产价值的提升不仅有助于房企在融资时获得更好的条件，还能通过资产出售或抵押等方式筹集更多资金，用于偿还债务。三是优化房企的资产负债表。一方面，销售收入的增加可以减少负债率；另一方面，资产价值的提升可以增加净资产，从而改善房企的财务结构。这不仅有助于房企在资本市场获得更好的信用评级，还能降低融资成本，进一步缓解债务压力。
第三，10万亿地方化债对房企化债形成助力。10万亿地方化债政策通过多方面的措施，不仅减轻了地方政府的财政压力，还为房企提供了更多的支持和机会，有助于房企化债和房地产市场的稳定发展。例如，通过提供购房补贴、实施城中村改造货币化安置等措施，可以有效提升居民的购房意愿，促进房地产销售回暖，进而带动房企销售资金回笼，改善房企现金流状况；地方政府利用专项债资金进行土地收储和商品房收储，可以帮助房企将开发项目转换为更优质的资产，缩短了房企项目的去化周期，加速销售资金回笼，此外，化债政策的实施有助于城投类房企提升应收账款的流动性，改善城投类房企的资产质量和现金流状况。
房企化债道阻且长
当前，房企化债工作正在加速推进，特别是今年多家房企在境外债务重组方面取得了显著进展，但是目前已经出现债务违约的60多家上市房企尚未完全摆脱流动性困境，债务重组困难重重，整体上仍然面临诸多挑战。
一是市场仍然面临下行压力。尽管9月份以来在政策“组合拳”作用下，市场出现一定程度的回暖，但这种回暖能否持续仍存在一定的不确定性。尤其是市场回暖更多利好头部优质房企，但是鉴于购房者对保交房的担忧，对于出现债务违约的房企来说，销售并未出现明显好转。据机构统计，2023年出险房企的销售金额同比下降了50%，2024年前三季度，销售金额同比降幅达43.5%。以碧桂园为例，今年1~10月实现权益合同销售金额约407.2亿元，与2023年同期相比下滑了75%。销售收入锐减，导致企业缺乏自身“造血”能力，现金流难以满足落实债务重组计划的需求。另外，房价下跌导致资产价值大幅缩水，房企通过资产出售化债的能力大打折扣。
二是与债权人的博弈。房企与债权人之间的博弈是化债过程中的一个主要难点，出险房企能否制定出合理且可行的重组方案并获得债权人的支持，是重组顺利推进的前提。例如，远洋集团的境外债重组方案因优待股东和拥有抵押的债权人、利用跨组别强行通过机制、大股东未给予更多支持、削债比例较高等问题，遭到债权人的反对。这种博弈使得债务重组方案的通过变得更加复杂和困难。融创中国虽然提出了四种灵活的债务重组方案，但这些方案能否获得债权人的支持仍存在不确定性。
三是政策执行存在一定难度。虽然政府出台了一系列支持政策，但在实际执行过程中仍面临诸多挑战。例如，地方财政收入承压，土地出让收入下降，政府可协调资源减少，这使得化债工作面临更大的困难。“5·17”新政提出存量商品房和存量闲置土地的收储政策，但落地效果尚不明显，而且即便落地也很难惠及债务违约的房企。
化解房企债务风险是一个复杂的过程，需要多方面的政策支持和市场机制的共同作用。政策方面，在确保保交房基础上，对重点企业的救助应放在重要位置。对重组过程中涉及的法律、税务等问题，政策应当提供明确的指导和支持。进一步放宽房企的融资条件，如降低融资成本、延长贷款期限，可以通过设立专项基金或提供政策性贷款，为房企提供更多的资金来源。鼓励地方政府通过提供土地、税收优惠、财政补贴等方式，支持房企的债务重组和项目开发。鼓励房企向多元化业务发展，以减少对传统房地产开发业务的依赖。同时，政策可以提供技术支持和市场准入便利，帮助房企在新业务领域取得突破。同时，政策应加强对房企债务的监控，及时发现和化解潜在风险，避免出现新的债务违约。
案 例
华夏幸福的“置换带”
2024年10月19日，华夏幸福发布多条公告。其中涉及“200亿元”的“债务重组计划之置换带方案”令人眼前一亮。
所谓“置换带”，简单理解，就是以置换带走债务。按照“置换带”计划，华夏幸福拿出价值200亿元的资产（园区），交给廊坊某国企，国企拿到资产，同时接下华夏幸福200亿元债务。对于债权人而言，通过“置换带”，债务人变成了国企。但是，这一债务、债权变更，附带一个条件：债权人还要拿出与债务对等的融资，即最终200亿元贷款来支持国企。
“置换带”的精彩之处，首先在于资产的价值兑现。就华夏幸福而言，在今天的市场中，兑现200亿元的资产是不容易实现的。以200亿元资产，带走200亿元债务，这笔置换，换得很值。而且，虽然资产、债务兑出，相关资产的运营，华夏幸福仍能参与。华夏通过置换，实现了轻资产运营。
从国企角度讲，国企发展需要具体项目支撑，拿到一个优质项目，同样也不容易，包括200亿元配套资金，所以，“置换带”等于直接一步铺垫妥了国企的未来项目。对于债权人而言，债务被由华夏幸福换成了国企承担，风险度直接降低，而且，新增贷款又在孵化国企（政府支持）新项目，实现了新的贷款出口。所以，一个“置换带”，带出了三方的现实需求，且都提供了解决方案。
按照华夏幸福的计划，“置换带”将于2024年年底前完成。
融创的“二次重组”
由于获得债权人信任，融创是国内较早完成境内外债务重组的房企。但是，由于房地产下行的深度及时间超出债务重组预期，2024年下半年，面对即将到期的债券，需要二次重组。
2024年11月14日，融创境内债的二次重组计划出炉，以4个选项覆盖百亿本金。
选项一：现金要约收购。预计以每张标的债券面值18%的价格发起现金要约购回，预计以不超过8亿元收购约44亿元债券。
选项二：股票及/或股票经济收益权兑付。拟接纳标的债券本金预计约30亿元。融创中国（01918.HK）将在中国香港向特殊目的信托增发特定数量的股票，每100元人民币面值标的债券对应融创中国股票的数量约为13.5股，预计总发行新股数量约为4亿股。融创方面承诺以股票变现所获等额境内资金净额，偿付选择本方案的债券持有人。
选项三：以资抵债。拟接纳标的债券本金上限约41亿元。融创拟将下属公司所持有的特定资产收益权成立服务型信托，进而以服务信托份额折价置换债券持有人所持有的债券，折价置换比例预计每100元债券面值置换35元信托份额。债券持有人取得服务信托份额后，间接持有发行人下属公司的特定资产收益权，该服务型信托预计存续4年。
选项四：全额长展期。以现金方式支付选择全额长展期方案的标的债券约1%本金；剩余本金将展期至2034年6月9日，本金部分自 2029年12月9日起每半年现金支付，利息部分统一降低至1%左右，过往及展期期间利息将挂账至最后一期本金支付日，单利计息、不计复利。
2024年11月20日，融创中国发布公告，宣布境外债务重组各项条件已获满足，20日起正式生效，这意味着历时18个月的融创境外债重组正式宣告成功，融创成为首家完成境内外债务重组所有流程的大型房企。
今年3月28日，融创发布境外债务重组方案，将90.48亿美元的境外债务以可转换债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等多种形式进行重组。融创中国曾于9月18日发布公告称，境外重组方案获得债权人会议高票通过。
此外，10月17日，融创中国（01918.HK）在港交所发布公告称，拟配股募资12.05亿港元，所得款项净额将用于支持境内公司债的长期解决方案落地及一般运营资金。
而在9月，融创成立“而今资本”，进军不良资产市场。结合融创于2022年末成立代建公司举措，可以看出，在化债的道路上，融创使尽十八般武艺，也取得了相当的市场回应。
