华泰证券：城投逻辑是房地产“收储”的主线逻辑，更利好地方城投平台

来源：华泰睿思

本文对存量房“收储”过程中可能面临的几个约束，以及房地产“收储”未来方向进行了探讨。我们认为由于诸多约束的存在，存量房“收储”的进展相对偏慢，且考虑到部分约束或难以在短期内解决，我们认为全国大范围落地存量房“收储”的进度依然有待观察。但相对而言，地方政府优先“收储”自身体系的存量房可能是其中阻力最小的一个方向，以合肥为代表的城市目前已经在实际落地，我们依然强调城投逻辑是房地产“收储”的主线逻辑，更利好地方城投平台。

核心观点

房地产“收储”半年度回顾：政策不断升级，框架逐步清晰

5月17日中央首次提出收购存量商品房用作保障房以来政策不断升级，央行将保障性住房再贷款央行资金支持比例由60%提高至100%；财政部亦表态支持地方用专项债“收储”。目前至少32个城市已发布收储细则，在房源、配套、户型、定价等层面框架基本明确。但整体落地进展有限，资金使用方面，截至2024Q3，央行保障性住房再贷款已使用额度约162亿元，较24Q2增加41亿，使用率约5%。项目落地方面，至少14个城市披露收购存量房共计15.6万套，但扣除试点的8个城市后项目较为有限。我们认为政策推进偏慢主要在于实际“收储”操作过程中，地方政府会对商品房库存进行“再配置”和“再定价”，使得实际效果与市场预期的“去库存”有一定偏差。

存量房“收储”过程中可能面临的几个约束

我们认为存量房“收储”过程中仍有一些约束需要厘清：1）价格匹配机制：地方政府诉求在于“商业模式可持续”和国有资产保值增值，而开发商诉求在于回笼资金足以覆盖债务，或导致双方价格存在分歧。2）房源匹配机制：地方政府收购存量房对房源的配套、区位、户型都有明确要求，实际上提高了收购门槛，也考验当地市场是否存在相对应的足量房源。3）责任匹配机制：在“自愿参与”、“以需定购”、“确保商业可持续”等要求下，参与主体对于收购存量房项目的合规性与盈利性要求或更高，亦会使地方政府和银行倾向于以谨慎的态度去推进收购存量房。4）市场隔断机制：存量房收购后“再配置”的市场与商品房市场存在重叠，其出售价格、出租价格、供应量均或会对当地商品房市场产生冲击，从而影响地方政府推进意愿。

对于房地产“收储”未来方向的再思考

存量房“收储”政策未来或进一步加码，我们认为有以下思路：1）“收储”后配租为主配售为辅或者“先租后售”或更有利于“去库存”；2）“收储”重心或可向高能级城市聚焦；3）“以需定购”可以降低“商业可持续”风险；4）或可提高对市场闲置商业、公寓等多元业态的收购比例；5）关注是否加大货币政策或者财政政策等金融政策支持力度；6）关注是否鼓励相关银行尽职免责，提高银行积极性；7）优先收购地方城投的库存可能是阻力最小的方向，以合肥为代表的城市目前已经在实际落地，更利好地方城投平台。

投资建议

从全市场角度，房地产“收储”是促进行业“止跌回稳”的重要手段，需关注后续政策是否加码及落地进展，考虑到“收储”在核心城市的落地效果或更好，我们看好在核心城市拥有更多资源并且运营稳健的房企；同时业绩具备韧性、现金流稳健的物管公司亦将受益于市场止跌回稳。

风险提示：行业政策不确定性、行业基本面下行风险、部分房企经营风险。

正文

核心观点

5月17日中央首次提出收购存量商品房用作保障房以来政策不断升级，至少32个城市发布收储细则，至少14个城市有项目落地，但扣除之前试点的8个城市的项目，落地则相对有限。我们认为政策推进偏慢主要在于实际“收储”操作过程中，地方政府会对商品房库存进行“再配置”和“再定价”，使得实际效果与市场预期的“去库存”有一定偏差。

我们认为目前存量房“收储”过程中仍有一些约束需要厘清：价格匹配机制、房源匹配机制、责任匹配机制、市场隔断机制等。存量房“收储”政策未来或进一步加码，我们认为有以下思路：1）“收储”后配租为主配售为辅或者“先租后售”或更有利于“去库存”；2）“收储”重心或可向高能级城市聚焦；3）“以需定购”可以降低“商业可持续”风险；4）或可提高对市场闲置商业、公寓等多元业态的收购比例；5）关注是否加大货币政策或者财政政策等金融政策支持力度；6）关注是否鼓励相关银行尽职免责，提高银行积极性；7）优先收购地方城投的库存可能是阻力最小的方向，以合肥为代表的城市目前已经在实际落地，更利好地方城投平台。

不同于市场的观点

市场倾向于用“收储”一词来理解517政策内涵，因此线性外推3000亿能消化掉多少库存，来推演地产供需结构的优化效果。但从政策落地本身而言，我们认为“收储”一词的定义可能并不准确，“收储”的意义在于“收购+储存”，但从实质推进来看，政策本身更多体现的是“收购”，没体现“储存”。

517政策中所强调的地方政府收购存量商品房，其目的是把社会的分散库存收购到地方政府手中，并对这些库存进行“再配置”——精准支持需要住房保障的群体（配租、配售）。在这过程中，社会库存会经历地方政府的“再定价”，并重新推向一个受众面更小的“市场”。这过程中“再配置”和“再定价”也造成了政策与市场之间对“收储”最大的理解预期差，市场期望通过“收购+储存”减少库存、平稳价格，但在实际操作过程中，由于“再配置”可能会导致政策减少“库存”的效果被高估，而“再定价”则可能导致政策稳定“价格”的效果被高估。

我们认为由于诸多约束的存在，存量房“收储”的进展相对偏慢，且考虑到部分约束或难以在短期内解决，我们认为全国大范围落地存量房“收储”的进度依然有待观察，建议关注后续政策是否加码。但相对而言，地方政府优先“收储”自身体系的存量房可能是其中阻力最小的一个方向，以合肥为代表的城市目前已经在实际落地，我们依然强调城投逻辑是房地产“收储”的主线逻辑，更利好地方城投平台。

房地产“收储”政策回顾——写在517政策半年度之际

在2024年5月17日中央首次提出收购存量商品房用作保障房政策以来，各部门不断落实相关细节，而地方政府也针对性落地相关政策。在当前517会议满半年之际，我们这篇报告对房地产“收储”政策进行回顾和总结，也希望借此总结“收储”的约束和思考。

目前存量房“收储”推进进展如何？

9月以来存量房“收储”政策不断升级

央行——9月24日，央行将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%。

财政部——10月12日，财政部支持用专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。

据新华社报道，国务院副总理何立峰10月10日至12日在山西太原、陕西西安时提出，要积极推进收购存量商品房用作保障性住房工作，深入剖析典型案例，及时总结并推广成功做法，用好用足保障性住房再贷款等支持政策，促进加快消化商品房库存。

收购存量房的框架基本明确

据我们统计，目前至少已经有32个城市发布了收储细则，包括广州、杭州、合肥等高能级城市。根据目前已发布收储公告细则的城市来看，大部分地方政府对于收储房源要求如下：

1）房源层面：已建成未出售的存量商品房，已取得竣工验收备案证明，可办理不动产权证书，满足金融机构贷款要求，权属清晰可交易。部分城市对房屋品质提出要求，强调收购将优先考虑高质量项目，重点把控房屋质量、景观配套、物业服务品质等因素，确保拟收购项目的房屋品质。

2）配套层面：房源处于交通便利、配套设施较为齐全的区位，其中部分城市要求项目配备一定比例的车位；

3）户型层面：大部分地方要求收储房源的单套建筑面积小于120平米，优先选取整栋或整单元未售、可实现封闭管理的楼栋项目。用途方面，收购后用于配租的普遍要求在65-70平米以下，而收购后用于配售的相对更为宽泛，区间在50-120平米之间。

4）定价层面：普遍以同地段的保障性住房重置价格（即划拨土地成本+建安成本+不超过5%的利润）作为参考上限。部分城市提出，配租型保障性住房以专业评估机构的评估价作为收购价格的参考上限。

3000亿保障性住房再贷款规模使用了多少？

8月9日，央行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》。报告指出，6月，人民银行设立保障性住房再贷款，激励引导金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售商品房，用于配租配售。同时，租赁住房贷款支持计划不再实施，1000亿元额度并入保障性住房再贷款，保障性住房再贷款合计3000亿元。支持的收购标的由商品住房扩大到商品房，用途由租赁扩大到可租可售。9月末，保障性住房贷款使用额度为162亿元，使用率约为5%。

实际增量落地项目相对有限

实际落地的项目个数与规模相对有限。除郑州经验比较成熟，项目推进速度相对较快，其他城市如天津、重庆、福州、青岛、武汉、合肥等也落地了一些项目，但规模相对较少，多数城市收购数量均在500-3000套范围，与郑州的10万套(间)相比进展相对缓慢。如8月16日，武汉市首单利用保障性住房再贷款，收购存量商品房项目用作保障性住房正式落地。武汉安家保障性住房有限公司收购招商蛇口旗下的招商愉樾项目和空港中心三期项目，收购面积超过2万平方米，预计可转化为500余套保障性租赁住房。11月23日合肥安居集团亦收购合肥城建菁华里、东樾里、尚阳里项目共2318套商品房，总面积23.42万平，总金额33.32亿元。

据我们统计，截至11月23日，至少14个城市已落地了收购商品房改造为租赁住房，收购总量约15.6万套，其中部分城市披露了保障性住房贷款的审批和落地情况，目前落地审批贷款金额约435亿元，实际占3000亿保障性住房贷款总额的14.5%。但落地的额度中多是过去8个试点城市推进比较成熟的项目，如果扣除原先试点的8个城市审批落地的412亿元，新增的落地额度或仅23亿元以上（武汉、合肥等城市未披露贷款额度）。

政策推进和市场预期之间的差异在哪里？

517政策中所强调的地方政府收购存量商品房，其目的是把社会的分散库存收购到地方政府手中，并对这些库存进行“再配置”——精准支持需要住房保障的群体（配租、配售）。在这过程中，社会库存会经历地方政府的“再定价”，并重新推向一个受众面更小的“市场”（如新市民等特定群体）。

这过程中“再配置”和“再定价”也造成了政策与市场之间对“收储”最大的理解预期差，市场期望通过“收购+储存”减少库存、平稳价格，但在实际操作过程中，由于“再配置”可能会导致政策减少“库存”的效果被高估，而“再定价”则可能导致政策稳定“价格”的效果被高估，从而使得政策效果和市场预期产生一定偏差。

存量房收购对于改善房地产市场供需环境以及推进房地产行业向新模式转型多有裨益，这其中的目的和作用我们在此前报告中都有涉及，就不多做赘述。在这里我们主要想去讨论的是，在实际推进过程中，政策一些约束可能仍需要厘清：

1、价格匹配机制

在存量房收购过程中，对手方分别为地方政府（买方）和房企（卖方），但双方立足点可能存在差异。

地方政府的诉求：主要在于“商业模式可持续”以及国有资产保值增值。从“商业模式可持续”角度，意味着无论是收购后出租还是收购后出售，足够低的成本才能更好运营（出租或者出售）能够盈亏平衡，这也是为什么地方政府收购价格都定在保障房“重置成本”。从国有资产保值增值角度，更低的成本意味着国有资产流失风险降低。

开发商的诉求：主要在于出售后回笼资金能否覆盖项目债务。我们认为当前大部分有意愿低价出让项目的开发商并不要求项目必须盈利，但出售后的现金流是否能覆盖项目债务依然是很多房企关注的重点。如果收购价格太低距离现金流平衡点太远，即使房企的现金流压力再大，也会显著影响房企出售意愿，最终影响符合地方政府收购条件的项目规模。

2、房源匹配机制

此次框架中对拟收购存量房的房源提出了要求：1、配套齐全。2、户型合适。3、优先选取整栋项目。这些条件也说明了地方政府对保障房质量的重视，但这种对房源综合素质的要求实际上提高了收购的门槛。

这种门槛背后主要还是商业模式的多重约束：如果房源区位和配套不合适会影响意向人群的租赁或者购买意愿（我们观察到部分已经在售配售型保障房即使售价相对市场有优势，但因为区位较远导致去化效果不甚理想）；户型面积需要综合考虑意向人群的承受能力和市场接受度（户型过小会影响居住体验，户型过大会超过保障对象承受能力，也不符合保障房定位）；在符合以上条件的基础上，优先选取整栋项目，整栋项目相对零散房源更加便于管理，但也考验当地市场是否存在相对应的足量房源。

3、责任匹配机制

在存量房收购过程中，地方政府和银行是最重要的参与主体。按照6月份央行会议精神，地方政府和银行要加强制度保障和内外部监督，坚持自愿参与、以需定购、合理定价，确保商业可持续，严格避免新增地方隐性债务，切实防范道德风险。

——地方政府层面

主要围绕4个方面展开：1、需要确定1家至2家具有较强专业化运营能力的地方国企作为收购主体；建立项目筛选、购买和分配制度规范，严格规范化运营；2、在地方权限内安排适当的财税政策支持；3、动态掌握保障性住房配售和配租需求，指导收购主体市场化选择收购对象和合作银行；4、加强对收购主体贷款资金和房企出售所得资金的用途监管，督促其遵循法律规定和协议约定。

——相关银行层面

明确按照风险自担、商业可持续原则，自主决策是否向收购主体发放贷款。要准确把握以需定购原则，认真评估配售或租赁方案，科学合理确定贷款金额、期限、利率和还款方式。地方国有企业获得的贷款资金要单列账户、单独核算、专款专用、封闭管理。

除了流程规范，参与主体需要从项目收益率角度考虑收购的合理性：

收购完成后如果以配租方式推进，项目运营租金和出租率对运营成本（包含融资成本）的覆盖问题、对于贷款本金的还款周期问题，都决定了项目的商业模式是否具备“可持续性”。

收购完成后如果以配售方式推进，考虑到配售型保障房的配售价和成本之间空间较小（5%以下），意味着项目容错率其实较低，项目的去化率将会决定整个收购是否能够盈亏平衡，这也考验地方政府在前期要做足够多的准备去摸排需求、考察项目质量等。

在“自愿参与”、“以需定购”、“确保商业可持续”等要求下，参与主体对于收购存量房项目的合规性与盈利性的要求也会更高，亦会使得其倾向于以谨慎的态度去推进收购存量房，这可能在一定程度上会导致最终实现的规模或有限。

4、市场隔断机制

如我们前文所述，地方政府收购存量房是把社会库存基于地方政府“再定价”重新推向一个受众面更小的“市场”，而这“市场”和广义商品房市场存在一定重叠。这种重叠会使得两种市场面临影响：

1、较低的配售型保障房价格可能会影响周边市场

保障房相对周边市场更低的售价能够让更多居民负担得起，但也会对周边市场产生影响。以郑州配售型保障房为例，我们测算郑州的配售型保障房价格或相对市场上周边可比新盘折让30-40%，与周边二手房均价（相同户型，20年房龄以内）相比价格折让各有不同，约在20-30%不等。如果一个区域推出的配售型保障房规模较大，需要关注是否会使得区域商品房市场价格受到影响。

2、较低的商品房/保障房价差可能会影响配售型保障房去化效果

配售型保障房并不会因为价格低廉而没有去化风险。在部分低能级城市，商品房价格已经接近保障房重置成本，而配售型保障房由于其无法流通的特点，会导致购房群体倾向于在较低的价差背景下选择商品房，从而影响保障房去化效果。

3、更多的配租型保障房可能带来的租金收益率压力

目前各地政府发布的计划来看，收购存量房的目的以配租型为主，但考虑到近年来各地推进“租购并举”所建设的长租公寓以及C端房东释放出的租赁房源，收购更多的租赁房源即使名义租金收益率较高，但考虑到实际运营过程中的空置率等问题，也可能使得最终租金收益率下降，从而影响实际地方政府运营效果。

对于房地产“收储”未来方向的再思考

面对以上约束，如何完善存量房收购政策的执行过程是自上而下各方参与主体都在思考的问题。我们团队基于市场跟踪和调研，对未来“收储”方向进行了以下思考：

1、“收储”后配租为主配售为辅或者“先租后售”或更有利于“去库存”

目前各地依然在研究推进各自的“收储”方案，多数城市还没有发布具体的收购规模和收购结构（配租和配售的结构配比）。既然存量房收购后必须推向市场，我们认为各地在可控范围内，以“配租”为主“配售”为辅的模式，或者采取“先租后售”等形式更有助于去库存。

相比较而言，“配租”相对于“配售”对商品房市场的影响更小，其将社会库存从销售市场转移至租赁市场，从而一定意义上减少销售市场库存压力。或者可以实施一段时间的“配租”，等当地房地产市场稳定后，再根据租户意愿转化成“配售”。

2、“收储”重心或可向高能级城市聚焦

虽然目前很多低能级城市的库存压力偏大，我们也看到不少低能级城市出台了房地产“收储”细则，但考虑到存量房收购中“再配置”的要求，我们认为房地产“收储”的重心或可向高能级城市聚焦，原因在于：1、高能级城市的商品房/保障房价差更大；2、高能级城市的租赁市场需求更活跃；3、高能级城市的供需结构相较低能级城市更需要“保障房”的补充。

3、“以需定购”可以降低“商业可持续”风险

地方政府在收购存量房中的最大约束是“商业可持续”，即收购后运营不畅导致的风险，以需定购可在一定程度上减少这种风险，目前郑州等城市已经在实际操作过程中试点。据郑州城发集团，配售型项目以需定购的过程是“做房源价格公示、需求征集、摇号、付定金，公司再去收购房源”，这一过程确保公司收购价格与拟出售的价格基本是提前确定的，房价下跌不会影响公司利润率。但是，公司在未来或需承担回购责任，所以收购时需要控制成本，需要留一定的利润空间。在这一点上，以需定购也可以避免公司形成过多库存，未及时配售而增加成本。

4、或可提高对市场闲置商业、公寓等多元业态的收购比例

前文讨论了政府在收购存量房的过程中可能会面临房源的匹配度问题，我们认为在收购商品住宅之外，或可适当加大其他业态的摸排，如闲置商业、闲置公寓、闲置厂房、闲置宿舍等。在重点城市，由于市场环境变化以及经济结构转型，市场上存在较多的多元商品房业态，其成本低于商品住宅，且在房企库存中流动性较差，房企的处置意愿和议价空间都相对较大，有助于解决房源匹配问题。

5、关注是否加大货币政策或者财政政策等金融政策支持力度

9月份以来，央行、财政部都针对房地产收储政策进行了优化，我们认为这些政策很好地解决了地方政府“收储”过程中的资金问题，在一定程度上增加了积极性。但从运营角度，考虑到目前收益匹配的问题，我们建议关注后续政策是否能在收益率层面作进一步的支持，如贷款产品利率1.75%是否有进一步下降空间、贷款期限是否能够延长、是否能够以财政贴息等形式对项目融资成本进行改善等。

6、关注是否鼓励相关银行尽职免责，提高银行积极性

22年11月《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》、23年7月《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》、24年1月《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》等文件中均有规定，商业银行为保交楼或“白名单”项目新增配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责。我们关注未来在存量房收购领域是否也能增加类似的尽职免责条款，提高商业银行的积极性。

7、优先收购地方政府库存可能是阻力最小的方向

我们在前文所提到的收购存量房的几大约束，背后反映的是供需双方、主体责任等矛盾，但鼓励地方政府优先收购地方自身体系的存量房似乎阻力会更小一些，而且从合肥近期收储案例来看，地方国资内部收购能做到平价收购，既不冲击市场，也有利于保障国有资产保值增值。我们认为地方国资收储自身房源可能会成为后续存量房收购的一个重点方向。

投资建议

我们认为由于诸多约束的存在，存量房“收储”的进展相对偏慢，且考虑到部分约束或难以在短期内解决，我们认为全国大范围落地存量房“收储”的进度依然有待观察。但相对而言，地方政府优先“收储”自身体系的存量房可能是其中阻力最小的一个方向，以合肥为代表的城市目前已经在实际落地，我们依然强调城投逻辑是房地产“收储”的主线逻辑，更利好地方城投平台。

从全市场角度，房地产“收储”是促进行业“止跌回稳”的重要手段，后续是否加码和落地是关键，考虑到“收储”在核心城市的落地难度或更低，我们看好在核心城市拥有更多资源并且运营稳健的房企；同时业绩具备韧性、现金流稳健的物管公司亦将受益于市场止跌回稳。

风险提示

行业政策不确定性：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。

行业基本面下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。

部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。